姜超：信用风险缓解，风险偏好趋升

1. 利差震荡下行，违约仍有发生

1.1  信用利差震荡下行

2018年四季度以来信用债收益率总体呈现下行趋势。受宽信用政策刺激，信用债收益率11月大幅下行，1月以来呈现震荡，但整体仍呈下行趋势。以AA+中票到期收益率为例，截至2019年2月19日，收益率自2018年12月高点的4.14%下行47BP至2019年的低点3.67%。

2018年下半年以来，一系列缓释信用风险、支持民企融资等政策相继出台，一定程度上有利于修复市场对于信用风险的偏好，信用利差于2018年7月及8月大幅压缩，2018年11月及12月AAA及AA+等高评级债券信用利差有所回升，而以AA为代表的较低评级信用利差震荡中略有下行。信用利差在2019年1月初央行降准前后快速小幅下降，随后保持震荡下行态势。具体来看，截至2019年2月19日，3年期AAA、AA+及AA的中票信用利差较2018年末分别下降13BP、16BP和19BP。

1.2 等级利差继续回落

中短久期债券等级利差继续回落。2018年7月底开始，一系列降低中低等级债券流动性溢价和信用风险溢价的政策落地，中短久期信用债等级利差总体呈现回落态势，18年底小幅回调后，2019年以来继续下降，而长久期信用债等级利差一直未有明显压缩。

期限利差持续走扩。由于2019年初再次降准以及资金面宽松，短期债券收益率有所下行，但长端收益率下行空间有限，导致收益率曲线陡峭化。截至2019年2月19日，3年和5年期AAA等级中票的利差从18年12月末的24BP上行至34BP；3年期和5年期AA等级中票的利差从18年12月末的59BP上行至75BP。

1.3 违约事件仍有发生

信用环境有所好转。从社融角度来看，1月新增社融同比大幅多增1.56万亿元，主要贡献之一是信贷和债券融资的继续改善；此外非标融资亦有所改善，委托和信托贷款的新增规模与18年同期大体持平，对社融拖累减少。此外，相关政策依旧十分关注民企融资问题，意味着宽信用政策仍将不遗余力。宽货币将逐渐向宽信用传导，有助于缓解企业信用风险，改善信用环境。

2019年以来各类违约及信用事件仍有发生。截至2019年2月26日，国内信用债市场已经有18只债券违约，金额共计131亿元。其中新增违约主体5家，分别是北京东方园林环境股份有限公司、国购投资有限公司、宝塔石化集团有限公司、康得新复合材料集团股份有限公司以及河南众品食业股份有限公司。去年12月至今，城投非标违约也有发生，如中江信托的开鲁县鲁丰实业投资有限责任公司应收账款集合资金信托，以及中电投先融的资管计划，融资人为榕江县国有资产管理经营有限责任公司。

CRMW发行遇冷。截至2019年2月20日，本年度共有13只CRMW发行，其中2月仅有两只发行。在违约风险没有明显升高的情况下，CRMW发行不及去年，一方面从18年10月以来发行的CRMW的实际发行金额与计划发行金额的比例来看，最低一单实际发行额占计划发行额的比例仅为6.67%，平均占比为74.63%，一定程度上反映机构认购CRMW的积极性不及预期。究其原因，从定价来看，我国信用债过去多被认为刚性兑付，缺少相应的违约概率等信息，缺乏较为合理的CRMW定价机制；从债务主体来看，重复债务主体较多，如红狮控股集团在2019年发行的13只中共重复发行3次；从CRMW期限来看，去年10月以来发行CRMW期限以实际发行金额加权平均约为268天，期限较短，吸引力下降。此外，同时2月叠加农历新年影响，CRMW发行只数减少。

2. 地产融资仍紧，整体风险趋升

2.1 融资尚未明显放松

房地产开发贷增速回升趋缓，个贷增速持续下滑。18年四季度房地产开发贷款余额为10.19万亿元，同比增长22.60%，增速较三季度的24.50%稍有回落；房地产开发贷18年全年净增1.19万亿元，净增额较17年同期增加58.82%，从融资增量来看，银行对符合房地产开发标准项目的支持力度不减。18年四季度个人住房贷款余额25.75万亿元，同比增长17.80%，增速较2017年末减少4.4个百分点，延续了个人住房贷款增速自17年初拐头向下的趋势。

19年地产债融资总额先高后低，净融资规模续降。18年地产债发行明显回暖，总融资规模达到3781.06亿元，较17年同期增长67.41%；19年1月房地产债券融资延续18年债券市场发行的火热，总融资920.88亿元，同比增加167.53%。2月发行规模大幅回落，截至2月22日，共发行114.60亿元，同比减少48.62%。而地产债的净融资额依旧低迷，19年以来累计仅249.82亿元，这是由于地产债逐渐进入偿债高峰期，债券融资主要用于借新还旧。

公司债审批速度不减。自公司债（包括一般公司债和私募债）于2018年5月审批提速以来，除18年10-11月稍有回落，审批速度一直有所加快。19年1-2月通过审批的公司债共24个项目，计划发行规模为830.6亿元，同比增长64%，环比增长32%。较高的公司债审批速度有助于在一定程度上缓解行业整体的再融资压力。

DCM工具注册额回落，发行额不减且剩余有效额度较为充足。交易商协会DCM工具于18年12月至19年1月共注册207亿元，同比减少36.9%。从融资的情况来看，近三月共发行744亿元，较上年同期增加约1倍。另一方面，截至19年2月22日房地产行业已注册的DCM工具在有效期内的剩余额度约2600亿元，虽然DCM工具到期量亦在增加，但DCM工具为地产融资仍能提供较大力度的支持。

19年一季度房地产信托融资量跌价升。18年信托业投向房地产行业的资金在项目金额和平均收益率方面较17年均有所增加。用益信托网的统计数据显示，18年地产集合信托发行规模约为8928亿元，较17年的增幅为62%，平均收益率为8.04%，较17年上升。而19年一季度以来，地产集合信托发行规模仅为916亿元，较去年同期减少18.7%，而平均融资成本却从去年同期的7.70%上升至8.15%。地产非标融资在当前监管和行业调控均未放松的情况下仍未摆脱萎缩的大趋势，且投资者对于地产信托产品仍较为谨慎。

地产海外债融资量价齐升。海外债作为地产行业重要的融资补充途径，其中大部分为美元债。截至2月22日，19年前两个月中资地产美元债发行规模达到193.3亿美元，融资额较18年一季度增加50.84%，而平均融资成本亦由18年一季度的6.50%上升至8.22%。地产美元债规模的大幅攀升一方面是由于房企境内外债券到期偿债高峰的来临带来的偿债压力，另一方面是由于境内融资环境未见大幅放松，导致众房企愿意承担较高的融资成本在境外发债。

18年房地产企业资产证券化产品快速发展。18年以来房地产资产证券化产品发行量显著增加，全年发行额约1108亿元，同比增长62.41%。这是因为房地产企业非标、公司债和银行贷款等传统融资渠道的监管政策相继收紧，而房地产ABS不仅享有18年4月证监会与住建部联合发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》以及18年资管新规未涉及ABS等政策红利，而且房地产行业本身的存量资产易于提供较为稳定可靠的现金流，叠加在资管新规出台后房地产企业通过ABS达到“非标转标”的需求增加，均推动了房企ABS的快速发展。

然而19年起房企ABS遭遇严监管。19年2月以来房企ABS尚未有成功发行的案例，与此同时，截至2月22日，19年以来共有11个地产ABS产品被证监会宣布中止审核，涉及发行规模达294亿元。虽然房企ABS审核被中止并非罕见，但在短期内高频出现亦非常态，说明一方面未来ABS审核或继续趋严，另一方面火热的ABS市场可能需要更多理性的审视：发行主体本身现有的资质和经营情况，基础资产的质量及其现金流的稳定性，发行主体是否有畅通的融资渠道以降低信用风险等方面应获得更多关注。

19年地产ABS产品发行规模或不会大幅减少。虽遇严监管，但19年1月地产ABS单月发行额达127亿元，超过18年月均发行额38%。且地产ABS产品整体并未被完全否定，依然有多个地产ABS项目已经通过或者正在受理过程当中。ABS作为盘活存量资产和债券增信的有效工具，在房地产行业从增量时代跨入存量时代的当下，是地产企业愈发重要的补充融资渠道，当前的严监管更似防患于未然。

整体而言，19年地产融资尚未明显放松。贷款方面，房地产开发贷与个贷的增速与融资总量均未见放松；境内债券相关审批速度持续加快，而总融资尚未有大幅放量；海外债融资规模和发行速度明显升温，监管的松动对境外债券的发行压力亦有所舒缓；非标融资规模持续萎缩，仍未摆脱整体低迷的大趋势；ABS产品发行遭遇严监管，融资速度趋缓。

2.2 地产销售持续承压

18年商品房销售增速放缓，19年市场继续降温。18年全国商品房销售总面积约17.2亿平米，较17年同期增长1.3%，增速同比回落6.4个百分点，2018年全年单月销售面积增速徘徊在4%以下的低位，四季度以来单月增速持续下滑；18年商品房销售额约15万亿元，较17年同期增长12.2%，增速同比回落1.5个百分点，其中18年四季度单月商品房销售额增速连续走低。

据克而瑞统计数据显示，19年1月百强房企销售情况延续了18年增速放缓的趋势，TOP100房企销售规模同比下降8.6%，其中TOP50房企销售规模同比下降10.7%，降幅更大。市场表现的持续下行主要与地产调控尚未放松和棚改货币化安置边际收紧有关，在此大环境下，我们预计19年房地产销售或持续低迷。

2.3 行业利差高位企稳

地产债收益率及利差由走扩趋向平稳。自18年初以来由于经济增速下行叠加金融强监管、宏观去杠杆，加上房地产行业调控政策未见放松的市场环境，地产债行业利差持续走扩。其中18年10月和12月利差出现波动，主要是由于房企违约等信用事件引起市场的短期反应，且低评级利差受影响更为明显。而19年以来地产行业信用利差趋于平稳，整体仍然高企，处于各细分行业利差前列。在地产行业利差仍居高位区间的前提下，若无放松的调控及融资政策，利差很难见到明显转向性收窄。

不同等级间利差分化加剧。中低等级地产债利差走扩明显，而高等级利差变动幅度较小。2月份房地产行业AAA级平均利差较去年同期走扩29BP，AA+级上行117BP，AA级上行90BP，分别位于历史高位的60％、84％和91％。AA+和AA级利差相近，同时远高于AAA级利差，不同等级间利差分化仍大。

2.4 整体债务风险增加

19年地产债偿债压力巨大，再融资需求持续增加，债务风险加剧。就截至2月22日存续的地产债来看，19年3-12月地产债偿还金额尚有4045亿元，此外进入回售期的金额为4060亿元，若按40%的回售比例预估，19年3-12月待偿还地产债大约为5670亿元左右，和18年同期的3870亿元相比，地产债待偿还规模大幅增加。而2月地产债市场发行同比减少49%，面临即将来临的3月偿债小高峰，年内地产企业再融资需求持续承压。稳定的资金链是资金敏感的地产企业重要的生存要素，影响着行业的流动性，行业整体债务风险依旧严峻。

城市布局分化，一二线相对更优。2018年，三、四线城市商品房销售面积持续高于全国水平，二线城市销售负增为主，一线城市销售持续负增的态势见底回暖。在18年6月底棚改货币化收紧之前，持续了两年有余的棚改政策使得缺乏足够人口和经济发展支撑的三、四线城市商品房销量火爆，消耗了大量三、四线城市的购房需求，因而在棚改政策放缓的19年，三四线城市销量后继乏力。相较之下，在调控趋严限购限贷限售限价的一、二线城市，近两年的商品房销售面积持续负增，积累了一定的购房需求，在调控放松的刺激下（18年底以来部分二线城市开始放松调控），19年一、二线城市房地产销售市场回暖态势可期。因此我们认为，布局主要集中在三、四线城市的低等级小规模房企基本面承压或将进一步加剧；而布局集中在一、二线城市或布局较为平衡的优质大中型房企销售回款压力相对较轻。

地产行业集中度进一步提升，个体间差距被进一步拉开，优质大型房企优势凸显。优质大型房企项目布局地点较为均衡一定程度上保障了盈利能力，融资渠道选择多且在政策边际放松时易于优先受益，且自身较厚的资金缓冲垫相较于中小企业更易降低自身信用风险。因此，在债务压力大和行业景气度低迷的环境下，优质大型房企的经营和融资优势愈加明显。

中高等级地产债券等级利差明显，仍需审慎考虑主体资质。中低等级地产债之间的利差近年来走扩趋势最为明显，当前甚至略高于高等级地产债与低等级地产债之间的利差。就收益率角度来看优质AA+级地产债配置价值相对较高。对于价值被低估但资产布局合适、融资方式较为畅通、销售及回款能力相对较高的中等级地产债，仍有择优配置价值。

2.5 美元债更有性价比

监管放缓叠加相对刚性的再融资需求，19年地产美元债的发行规模或在高位企稳。19年1月，据彭博消息报道，国家发改委已将额外56家中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从18年12月31日延长至19年6月底，其中包含了数家房地产企业。尽管延长发行配额有效期属于常规动作，但如此大数额的集中延期也体现了监管方对于境外债券市场发行压力的舒缓。另一方面，就到期时点来看，18年底存量中资地产美元债将在2019-2021年迎来到期高峰，到期规模将分别达到275、339和308亿美元。因此，在境内信贷环境整体未见大幅放松、降杠杆基调不改而再融资需求仍大的前提下，境外美元债作为地产行业融资渠道的重要补充，整体规模难缩。

境内外利差处于高位，美元债配置价值凸显。投资级（BBB-及以上）和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。在投资级和投机级样本中，对于同一发行主体，我们选取了在近年来每年1月的时点上剩余期限处于1至3年的个券，并使同一时点上境内外债券的剩余期限尽可能相近。样本数据显示，各发行主体的境内外利差在18年1月处于相对低位，在16年1月和19年1月处于相对高位。剔去极值后，投资级地产美元债19年1月境内外利差中枢处于27BP至79BP之间，较18年同期提升约193BP；高收益地产美元债19年1月境内外利差处于96BP至256BP之间，较18年同期提升约208BP。较高的境内外利差使得美元债的配置价值凸显。

投资级和高收益中资地产美元债信用利差均高企，存在很大的估值回归区间。对于投资级地产美元债，我们以五年期美国国债收益率为基准整理得到投资级中资地产美元债信用利差走势，可以看出该信用利差18年以来从130BP的低位逐步走高，2018年年内一度高达257BP，1月份的信用利差中枢仍处于237BP的高位。而“低评级+高收益”特征的高收益级地产美元债历史波动幅度较大，对标亚洲（除日本）高收益美元债券信用利差变动，自2017年1月398BP的信用利差中枢一路波动走高至18年12月的706BP。处于历史高位的信用利差或将打开中资地产美元债的估值回归区间。

加息预期下调，美元利率易降难升，美债收益率下行空间或进一步打开。对于短端利率，美联储偏鸽，对改变缩表持开放态度，市场预期也多数支持加息节奏放缓，因此美债短端利率上行幅度有限。对于长端利率，主要由经济基本面因素主导。自2018年10月份以来油价下跌，导致市场调低对通胀的预期，十年期国债收益率随之开始走弱。此外，美国18年12月PMI指数和PMI新订单指数相比于18年11月分别下降1.5和2.4个百分点。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。美债收益率下行空间或进一步打开。

3. 城投情绪升温，投资价值仍存
3.1 一级二级情绪升温

19年前两月城投债总发行量为6年来最高。由于新年伊始央行降准刺激流动性叠加资产荒背景，19年前两月城投债一级市场情绪高涨，发行总量为1820.56亿元，创下历史新高，相对18年同比上升334%，甚至超过债牛的16年前两个月。城投债作为宏观经济逆周期调节工具之一，在经济下行压力加大、政策纠偏加码的19年城投债将有望继续扩大发行规模。

AA级主体城投债净融资额于18年10月由负转正。自18年下半年以来民企债券违约事件频繁发生，城投债避险价值再度凸显，机构投资者对城投债加大仓位配置。自18年9月以来城投债总体净融资额持续攀升，市场情绪的回暖也带动低评级主体城投债净融资额提升，AA级城投主体于18年10月净融资额由负转正并在之后月份继续维持小高位。

城投债收益率和信用利差维持低位，等级利差压缩，二级市场交投活跃。城投债市于18年全年交易火热，助力收益率开启下行通道，AAA、AA+和AA级中债5年期城投债到期收益率在2018年分别下降1.47BP、1.48BP和1.30BP。进入19年城投债收益率下行见底后小幅回升，但仍然维持在历史的相对低位。另一方面，城投债信用利差于18年7月开始高位回落，AAA级城投债从128.34BP下降至2月28日的110.69BP，而AA+和AA级城投债信用利差也分别下降了48.79BP和48.91BP。由于低等级城投债利差下降更多，高评级和中低评级城投债之间的利差逐渐压缩。

城投债信用利差各省分化，西部和东北部分省份城投债信用利差较高。从信用利差来看，贵州省城投债信用利差最高，达到297.69BP，辽宁、黑龙江、湖南等省份信用利差紧随其后，分别为287.12BP、254.87BP和249.07BP。近年来，各地由于债务风险、财政实力、政府管理水平发展程度出现分化，地域之间的城投利差逐渐走扩，尤其是18年以来贵州城投非标屡现风险事件，大幅拉开和上海等地区城投之间的利差。

中低评级产业债与城投债利差维持高位，城投债表现略好于产业债。产业债与城投债利差在18年一直上涨，于18年12月达到最高点，进入19年小幅下跌后又回升。具体来看，截至2月28日AAA级产业债-城投债利差在2BP左右，AA+级产业债-城投债利差在115BP左右，而AA级产业债-城投债利差在105BP左右，高评级产业债-城投债利差变动不大，但中低评级产业债-城投债利差分别较18年同比上升73BP和62BP。

3.2 刚兑金身短期难破

长期来看，城投债违约是大概率事件。从产业债的违约史来看，非标违约是债券违约的先行预兆，2013年一大批企业的非标违约之后，2014年出现债市第一雷，超日债违约事件，在这之后产业债的违约屡见不鲜。城投作为一类特殊的企业难逃经济规律，非标违约反映部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻隔，但若隐性债务监管大方向不变，长期来看城投债违约是大概率事件。

但短期来看，城投债违约可能性不大。2018年中央经济工作会议继续强调防范化解重大风险攻坚战，提到“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。”“坚定”二字意味着在2019年隐性债务监管大方向不变，但会议内容中“可控、有序、适度”这三个程度逐渐弱化的词意味着监管的边际转松。配合2018年10月31日发布的国办发101号文提出，“合理保障融资平台公司正常融资需求”，“对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾”等内容，短期内宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。

此外，城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力避免的。一方面，一旦城投债出现违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成恶性冲击。另一方面，根据中央以及各省出台的政府性债务风险应急处置预案，各地政府将政府性债务风险纳入政绩考核范围，发生债务风险事件要对相关人员依法追责，各级官员有动力防范存量债务风险。以2018年8月债券“17兵团六师SCP001”违约为例，在看到市场对债券违约剧烈的负面反应后，发行人很快就兑付了债券，此后兵团对债券兑付的重视程度大幅提高，未再发生过债券信用事件。

3.3 存量债务风险趋降

防范化解地方隐性债务的基本思路是“严控增量，化解存量”。2018年的工作重点是控制增量，2019年稳增长重要性提高，工作重心或将转移至化解存量。化解存量的目的是防范隐性债务引发系统性风险，城投公开市场债务的违约对市场影响较大，可能会引发市场风险偏好急剧下降，引发区域性甚至全国城投的融资冻结，不排除引发系统性风险，中央地方均有动力防范存量债务（尤其是公开市场债券）风险。

镇江试点如落实将提升市场风险偏好，降低再融资风险。根据21世纪经济报道，镇江试点化解地方隐性债务的方式是由国开行提供专项贷款给镇江市财政局下属的资产管理公司，再由资产管理公司投放到镇江的各融资平台。受益于政策利好，镇江城投债交易持续火热，从18年7月开始，镇江存续的城投债平均收益率从8.06%一直下降至2月21日的最低点6.27%，价格一路上涨。

镇江市地处江苏省西南部，经济实力在省内相对靠后，隐性债务规模较大。根据2019镇江市人民政府工作报告，预计2018年镇江实现地区生产总值4050亿元，增长3%；一般公共预算收入301.5亿元，增长6%。梳理镇江市共18个发过债券的融资平台，统计其隐性负债规模较大，共计3638.86亿元，其中有息债务规模最大的融资平台为镇江城市建设产业集团有限公司，仍有803.96亿元的有息债务。江苏省内经济较弱、债务负担较重的类似城市还有淮安和连云港。

3.4 城投稀缺属性渐显

存量隐性债务属性的城投债稀缺性将逐渐体现。隐性债务化解的根本原则是“限制增量、化解存量”，存量的认定大概率采取新老划断，2017年7月以前的具有隐性债务属性的城投债一定程度上会得到政府的隐性背书，且将逐渐稀缺，2017年7月之后发行的债券如明确对应到2017年7月以前的公益性项目（包括用于借新还旧），其安全性也相对较高。

存量有担保城投债稀缺性显现。2月14日，国务院办公厅下发《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（下文以“国办发6号文”或“6号文”表示），其中规定政府性融资担保机构不得为城投债继续提供担保，并且加大对小微企业和“三农”的服务力度。截至2月22日，市场共存续405只由政府性融资担保机构担保的城投债，其稀缺性逐渐凸显，价格或将上行。但另一方面，部分较为依赖政府性融资担保机构的弱资质城投平台可能面临再融资风险，存量城投债如果依托民营担保机构新发债券，发行费用或有所上升，其债项评级和主体评级也会趋于收敛，发行新债难度提高。

4. 融资环境好转，信用风险缓解
4.1 高危主体数量下降

我们统计了截至2019年2月26日及2018年2月26日存量信用债（主要包括短期融资券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对到期收益率高于6.5%的信用风险较高的债券进行分析，同时剔除了主体在时间节点之前已发生违约的债券。

从总量来看，剔除主体为城投的债券后，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。截至2019年2月26日尚未违约的高风险信用债余额约为1.53万亿，占信用债余额总量18.10万亿的8.47%，显著低于去年同期高风险信用债余额的2.28万亿以及14.09%的占比。从发行主体数量来看，剔除城投后，截至2019年2月26日，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为735家，占信用债总发行主体数量4030家的18.24%，同样低于去年同期的1094家，以及占比27.38%。

从结构来看，尚未违约的高风险城投债和民企债券余额及发债主体数量同比减少，制造业情况有所改善。截至2019年2月26日，尚未违约的高风险城投债余额为1.03万亿，低于去年同期的2.17万亿，且占所有信用债余额的比例从去年的13.39%降至5.69%，城投主体数量从2018年同期的1023家下降至570家。对于民企来说，2018年的违约潮中民企债券占比较高，监管出台一系列政策缓解民企信用风险，改善信用环境。截至2019年2月26日，尚未违约的民企高风险债券余额为0.77万亿，相比于去年同期减少了0.30万亿，民营企业主体数量由2018年同期的412家下降至323家。对于制造业来说，我们统计了2014年以来首次违约的115家主体中，属制造业的企业有58家，占比超过一半，说明制造业是违约的频发行业，而从去年以来一直强调的金融服务实体经济等问题，在一定程度上改善实体经济如制造业等融资情况。截至2019年2月26日，剔除城投平台后，高风险债券中制造业余额约为0.33万亿，较去年同期的0.48万亿下降0.15万亿，主体数量为209家，同比下降87家。

4.2  融资环境明显好转

宽货币环境大概率继续维持。2018年由于去杠杆后期信用收缩，并且影子银行萎缩导致非标融资难以为继等原因，信用违约频发，信用收缩明显，机构风险偏好下降，为化解信用风险，疏通货币政策传导路径，央行及相关监管机构出台了一系列缓释信用风险的政策，并且维持宽货币的环境。央行18年四季度货币政策执行报告中，删去了货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，增加了“强化逆周期调节”，要根据形势动态优化，意味着货币政策大概率将继续维持宽松。

宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。一方面，从融资额来看，央行公布的1月新增社融4.64万亿元，同比多增1.56万亿元。其中债券和信贷融资改善，1月企业债券净融资增加4990亿元，同比多增3768亿元，同时对实体发放贷款3.57万亿元，同比大幅多增8818亿元。此外，在1月社融中，非标融资变化较大，17年下半年到18年，随着监管的明确，非标融资开始持续回落，19年1月委托贷款和信托贷款新增规模合计为-354亿元，已回升至和去年同期大体持平的水平，对社融的拖累效果削弱。另一方面，从价格上来看，央行政策利率已逐步向市场利率和信贷利率传导，根据去年四季度货币政策执行报告公布的数据来看，18年12月金融机构贷款利率5.63%，较9月下降31bp，其中一般贷款利率下行28bp，票据融资利率下降38bp。

政策不断加码支持民企融资。近期监管机构就金融服务民企以及民企融资等问题再次发布多项政策。2019年2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》（下称“意见”），《意见》要求银行、险资、交易所全面支持民企融资，进一步缓解民营企业融资难融资贵问题。2月25日银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，从八个方面落实《意见》，包括：持续优化金融服务体系、抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制、公平精准有效开展民营企业授信业务、着力提升民营企业信贷服务效率、从实际出发帮助遭遇风险事件的民营企业融资纾困、推动完善融资服务信息平台、处理好支持民营企业发展与防范金融风险的关系、加大对金融服务民营企业的监管督查力度等，并出台了23项具体举措。在相关政策的配合下，民企融资大概率会得到将进一步改善。

4.3 股市衍生风险趋降

股市大涨削弱股权质押风险，对企业信用风险压力减轻。去年受经济下行以及贸易战等影响，股市表现低迷，股权质押风险升温，中小民企成爆仓重灾区，上证综指从高点到低点回撤幅度最高达30%，不少公司大股东面临质押股爆仓压力。截止至2018年2月26日，所有上市A股中，大股东累计质押数占持股比例超过50%的有1205家，高于80%的也有644家。而今年年初开始股市反弹，上证综指重回2900点，股市回暖对于上市公司来说，其股权质押后由于股票下跌而爆仓的风险削弱，进而对其债券偿还可能产生的不利影响也会减轻。

商誉减值风险集中爆发后今年轻装上阵。2019年初上市公司陆续发布2018年报业绩预告，集中引爆了一批业绩地雷。其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家，占所有394家预计亏损公司的43%。商誉或从三方面推升信用风险，一是巨额商誉或藏非理性并购的风险，二是商誉的存在高估企业偿债能力，三是商誉减值影响企业的再融资能力。而当商誉减值集中爆发后，对后续年度净利润的影响减弱，有利于企业未来的偿债能力。

5. 风险偏好趋升，票息价值凸显

5.1 如何衡量风险偏好

为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出了可从数量和价格两个角度衡量。具体而言：

数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度。一级市场上，一方面若低评级主体净融资有所回升，债券的取消发行数量下降，则表明市场对于低评级主体的融资支持度上升，发行难度有所下降，信用风险偏好提升。对于二级市场而言，如果成交活跃度上升，则表明投资者对于高风险债券的关注度和需求提升，相应地信用风险偏好也有所回升。

价格方面可用等级利差进行度量。如果在相同期限的条件下，高低等级债券的利差下降，则表明低等级债券的风险溢价相较于高等级债券有所下降，相应地投资者对于承受更高信用风险所要求的额外收益下降，信用风险偏好提升。

5.2 风险偏好震荡上行

Ø  数量角度：低信用等级主体净融资状况较去年同期改善

数量方面，年初以来低信用等级主体净融资状况较去年同期改善。18年11月AA及以下主体净融资回正，12月发行量进一步上升至1225.87亿元，受偿还量影响，净融资额与11月差异不大，为175.65亿元。考虑到春节因素，我们将1月与2月的数据进行合并，从合并数据看，19年1-2月（截至2月23日数据）净融资额为-241.78亿元，融资状况较去年同期有所改善。

从推迟或取消发行的情况看，18年11、12月与19年1月的数据差异不大，与发行量的走势相匹配，19年2月受发行量较小的影响，推迟或取消发行的只数也较少，AA及以下主体仅1只。

分企业属性看，民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随11月信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，发行量提高至620亿元，净融资额于18年4月以来首次回正。但12月发行量有所下降，净融资额又回到负值水平。同样的将1月与2月的数据合并，19年1-2月发行量与18年同期差异不大，不过净融资额有所下降，民企融资状况仍待改善。

二级市场成交活跃度有所上升。二级市场成交方面，AA及以下主体评级的债券成交占比在18年12月下降，19年1月基本持平，2月从截至23日的数据看成交占比有所回升，市场对于低等级债券的关注度有所上升。

Ø  价格角度：等级利差呈波动下行趋势

从等级利差看，18年11月初至12月下旬等级利差下行，3年期AA与AAA等级利差由85BP下降至59BP左右，3年期AA-与AAA等级利差由284BP下行至258BP左右。之后至19年1月中旬经历了小幅上升，近期恢复小幅下行趋势。

5.3 信用风险偏好趋升

18年11月之前信用风险偏好难升的原因，一是受融资环境偏紧，非标监管加强，资管新规落地的影响，许多民企赖以生存的“非标融资”链条断裂，违约频频发生。二是股市表现低迷，股权质押风险外溢，导致信用风险偏好难升。近期这类影响趋降，且有利因素显现，市场信用风险偏好趋升。

因素一：宽信用导向不变，政策加码有助于缓解企业信用风险。从宽货币到宽信用，为了打通资金流向实体经济的最后一公里，18年7月下旬开始各类宽信用政策不断出台，包括设立民企债券融资支持工具，创设定向中期借贷便利，调整普惠金融定向降准考核标准等。近期监管层宽信用导向不变，且有不断加码趋势。19年2月14日中办国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，多项措施直击民企融资痛点，25日银保监会发布配套措施《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（下称“8号文”），从8大方面提出23条具体措施支持民企融资。

银保监会8号文从8个方面，提出23条措施改善民企融资环境。8号文提出从运用创新型工具补充资本、提高内部绩效考核标准中民企融资业务权重、提高不良贷款考核容忍度、以及健全建立民企贷款尽职免责和容错纠错机制的角度，建立银行“敢贷、愿贷、能贷”长效机制。同时也明确业务开展过程中不得在审批中对民企设置歧视性要求，并减轻对抵押担保品的过度依赖，直击民企获贷难点。最后在监管要求上，银保监会将按季监测银行民企贷款情况，提出力争2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上。除了信贷以外，8号文还提出银行保险要加大对民营企业的债券投资力度。相关细化措施具有较强的可操作性，有利于民企融资环境改善。

因素二：非标融资或边际放松。18年以来资管新规和委贷新规、银信合作新规等政策落地约束了非标融资业务，实体经济再融资压力加大，违约频发。18年7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》适度放松了非标的投资监管，明确公募银行理财可以在资管新规前提下适当投非标。此后监管对于非标监管又有部分边际放松。12月13日，央行行长易纲在出席“新浪·长安论坛”时表示，影子银行实际上是金融市场必要补充，不是完全的负面词语，只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分。19年2月央行金融稳定局副局长陶玲：央行正在制定标准化债权类资产的认定办法，为非标转标给予机制安排。表明非标融资在大幅整顿萎缩后，可能有边际放松的倾向。

因素三：地方政府融资平台再融资压力或下降。2016年下半年以来，中央持续规范地方政府融资行为，同时非标融资大幅萎缩，18年年中发改委对城投海外发债监管加强，总体而言城投融资受到制约。10月底101号文明确了地方政府相应项目合理的再融资需求。近期21世纪经济报道称江苏或将镇江作为地方政府隐性债务化解试点，其设想总体上是由国开行提供长期低息贷款以置换短期非标债务，此消息使镇江地区城投债收益率近期大幅下行，也带动城投板块整体情绪升温。镇江若作为债务化解试点，将进一步提高市场的风险偏好。

因素四：股市走强，股市衍生信用风险趋降。18年出现了很多上市公司或其股东违约，与股市下跌导致的股权质押风险密切相关，随着今年以来股市走强及政策鼓励化解股权质押风险，股市下跌衍生出的信用风险下降，股市上涨带来的风险偏好上升也可能外溢至债券市场。

5.4 信用票息价值凸显

高等级信用利差已降至历史30%中位数左右，进一步压缩空间较有限，而中低等级信用债信用利差仍在历史80%分位数以上，可适当下沉资质，关注隐性债务属性较强的城投债、符合政策导向的民企债、地产美元债等。宽货币持续，货币利率低位稳定，加杠杆仍是不错的选择。