南极电商深度：“中国制造”到“中国品牌”，白牌市场星辰大海还在前方

中国商业文化有着非常特殊的地方，南极能够高效地借助这些商业文化而崛起。零散的供给和零散的需求，复杂的城市层级，世界上最普及的电商系统，是中国商业文化最特殊的几点，而南极电商作为定位省心型用户的国民大品牌，也是能够最高效的吃透这些特殊商业文化，从而实现崛起的。

从“中国制造”到“中国品牌”，国牌崛起，标品先行。中国巨量的人口，保证了其足够的需求和足够强的供给，“中国制造”世界闻名，但很多优质产能却因为没有良好的品牌合作，形成了非常特殊的“白牌市场”，而南极电商通过去中心化电商的模式，非常高效地对接零散的供给与需求，国牌崛起，标品先行，白牌市场的整合，是“中国品牌”崛起的重要机会。

头部品牌获得的搜索加权优势会持续增强，去中心化高效的反馈机制，持续快速的发展。南极电商至2018年全年已经超过200亿的GMV，仍处在快速发展的道路上，作为多个品类的头部品牌，南极获得的电商搜索加强优势资源会持续增强，加上去中心化的高效反馈机制，也保证了体系内低存货风险运行，降低了整个体系快速扩张的风险。我们认为，未来南极电商将会持续快速发展。从增长动力来看，主要是三部分——①电商基础平台的增长，②优势品类市占率的提升，③新品类的扩张。

电商品牌具有更强的马太效应，优秀的规模和广泛的社会认知度，国民品牌价值持续凸显。南极电商不是一个营销公司，也不是平台渠道商，其本质上是和耐克，优衣库一样的品牌商。而电商品牌的马太效应是强于线下品牌的，大众和中端产品的线上渗透率和集中度还会进一步增长，购买频率也有望继续提升。作为品牌商，优秀的规模和广泛的社会认知度，是南极作为国民快消品牌重要壁垒，其价值会在未来持续凸显。

投资建议：我们认为，现在200亿GMV仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2018-2020年，公司归母净利润分别为8.9/12.2/16.3亿，对应PE分别为32/23/17x维持买入评级，目标价15元。

风险提示：阿里巴巴的搜索权重规则改变可能会对其经营产生影响，单季度增长有可能会慢于预期，整体电商增速可能会放缓。

正文

1.什么是新零售？对接零散的供给和需求，这就是新零售！广阔的白牌市场是星辰大海

 所有伟大的消费品公司，都一定是吃透了某种商业文化的公司。如果说中国最重要的商业文化特殊性，我们认为是四点：①庞大的人口所支撑的巨量的需求，②复杂无比的城市层级和需求层级，③全世界最普及的电商文化，④现阶段还是一个发展中国家。理解并顺应这些商业文化特点，是一个伟大消费品公司的基础特质。

 ①人口最多的国家，需求足够充足。中国是世界上人口最多的国家，有13亿以上的人口，巨量的人口保证了中国的消费需求基础。中国的消费需求是足够的，无数巨头，不论是海外宝洁，可口可乐等公司，国内的格力，茅台等公司，都证明过中国市场是可以取得巨大成功的。根本性的问题，在于如何挖掘这些消费需求。

②复杂无比的城市层级。中国广袤的土地上的城市层级结构，是无比复杂的，34个省级行政区，334个地级行政区，2851个县级行政区，39888个乡级行政区。这也是让很多很早就进入中国的国际品牌头疼的问题，从经销，存货管理，人员管理上，在低线城市，总有力所不逮的地方。

③全世界最普及的电商文化。很多人可能没有意识到，中国的电商行业，现在就是世界No.1。至2018年底，中国的整体电商渗透率为18.4%，而相比而言，美国的电商渗透率，在2016年，仅为8%，预计至2018年底还不到10%。

④中国现在依然是一个发展中国家。尽管近年来，我国人民生活水平有了很大的提升，但是必须承认，现在我们依然是一个发展中国家。75%地区的居民，月人均可支配收入没有超过2500元。2018年，全国人民可支配收入为2352元，可以简化地认为：月收入超过2500元的群体，已经属于中国较高收入的群体。

巨量的人口，不仅仅意味着充足的消费需求，也意味着充足的供给。上文说到，中国有着巨量的人口，消费需求是十分充足的，但由于复杂的城市层级和分化的人群，中国的消费实际上零散程度是很高的。而另一方面，因为巨量的人口，中国的生产供给同样是充足的，有着“世界工厂”的称号。以纺织服装，家电为代表“中国制造”轻工业商品，销往世界各个角落。

中国的优质生产供应商，很大程度上没有发挥出其应有的价值，需要“中国品牌”。“中国制造”闻名世界，但很大程度上，中国制造现在的附加值还比较低，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中，在翻折，磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。充分说明，中国的生产供应商是优质的，但还没有找到合适的出口，于是走偏到了山寨，仿造这种路上。强大的“中国制造”需要同样强大的“中国品牌”，这其中孕育着巨大的机会。

零散的供给，有着强烈的整合倾向，电商是最重要的整合方式之一，对接零散供给和需求就是新零售。很多优质的中国供应商，并没有找到合适的品牌出口，尤其是一些较为零散的供应商，他们形成了一定的产业集群，形成了规模巨大的“白牌市场”，即那些没有明确品牌的产品。这些零散的供给，具有强烈的整合倾向，而电商是其最重要的整合方式之一，电商销售具有及时性，便利性，准入门槛也相对线下更低一些。我们认为，新零售，本质上，就是让供给和需求更高效，更少损耗的对接，而如果能够将白牌市场的供给和需求，以一种更系统化，更品牌化的方式对接起来，这就是新零售非常好的一种体现。

“白牌市场”产品的线上化，集中化，是几乎不可阻挡的趋势，电商的变革是巨大的，同时又是润物细无声的。大部分人已经慢慢习惯在线上购物，线上购物的渗透率在不断提升，越来越习惯在线上购物，线上购物的频次也在提升。但大部分人没有关注到的，是产业链层面的变化。我们近期草根调研了中国某家纺产业集群市，发现，线上的变革，是直接作用于工厂端的。该市有一个镇子，方圆几公立，都是从事家纺相关制造的，从背壳，被套，被芯，四件套，染色，到标签，到模特牌照，一应俱全。而让我们觉得最有趣的，就是其“淘宝一条街”——整条街都是给电商供货的没有固定品牌的工厂店，主要销往淘宝，也有销往京东和拼多多的，这每一个店都是一个工厂的门面，工厂将其产品摆放在店里做展示，全国各地的经销商老板（大部分是运营天猫淘宝店的店主），来这里看货。有直接进货再卖的，也有直接由工厂发货，经销商仅负责运营店铺。

现在中国还有大量优质的工厂，却没有合适的品牌和渠道的，形成了特殊的“白牌市场”，这个市场有巨大的整合机会。中国还有大量类似这样的优质产能，却还没有合适的品牌和渠道，期间演化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的，这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”，来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。

上文说到，电商文化是非常具有中国特色的一个商业文化。中国的电商渗透率是世界上最高的。电商，也是改变中国消费的核心变量。

线上依然是拉动中国消费的核心变量。从社零增速来看，2018年，社零整体增速大约9.0%，而线上的增速达25.4%，线下增速推算仅为5.3%。线上商品社零占比约18.4%，虽然已经是世界上最高的了，但是显然还有线上渗透率继续提升的空间。

电商不仅仅是渠道变革，会在品类和思维上也发生变革。很多人认为电商只是一种渠道变革，只是把交易场景从线下搬到线上了，省去了一些地租费用，并使覆盖范围变广了而已。实际上这只是表象，电商变革的是整个交易思维和逻辑，在品类和集中度上也会发生相应的变化。

线上线下的适宜的品类，会变得不同。如果把消费品粗分为高端，中端，大众三种类型。那么，越偏高端的商品，越是更个性化的商品，而中端和大众商品，更偏标准化。而越偏高端的商品，越偏体验式消费，注重场景感，越偏中端大众的商品，越偏重复式消费，注重便利性。所以，未来电商改变的不仅仅是渠道，并不是所有商品，都一样拿18%到线上去卖，而是有一部分商品，可能超过50%都会去线上卖。低值易耗的商品，线上化的程度更高，未来重复式消费的商品，如纺织品，日用品，小家电等，线上的渗透率可能会持续提升。

线上类商品消费频次会提升。低值易耗的商品，更适用于线上的商品，消费频次会显著提升，更换频率也在提升。我们进行了草根调研，大致结果显示，30岁左右的青年男性，10年前2009年，一年购买内裤大约3-4条，而2019年，同龄男士一年购买内裤数量平均超过10条。此类线上化程度逐渐变高的商品，因为电商的购物便利性，购物频次显著提升。

 边界会变得不一样，线上商家马太效应会越来越强。不同于线下商业是一种“区域竞争”，A店在A地，B店在B地，A店再大，其辐射范围也是有限的，对B地的消费者，B店总有地缘优势。线上是一种“全域竞争”，每一个网店距离每一个消费者的距离是一样的，线上的搜索加权是具有顶端优势的，头部的店铺，会吸引更多的流量。所以，线上商家的马太效应会越来越强，易耗品，尤其是是标准化程度较高的消耗品，线上不仅渗透率会越来越高，头部集中度也会越来越高。

10年前全力转型电商品牌，决断力彰显战略能力。南极电商历史有二十余年了，也是最早的一批投入明星电视广告的品牌，早在其全面转型电商品牌前，“南极人”品牌就已经是知名品牌了。而在2008年左右，公司管理层认识到电商发展的不可阻挡，在清晰的预判了未来电商的格局和路径之后，将生产部门和经销部门逐渐剥离，实现模式变革，全力转型电商品牌运营，达到如今200亿+GMV的规模，其决断力彰显了其极强的战略能力。

 模式变革，最大化电商品牌效率。南极电商的商业模式，简单的说，是构建一个“品牌联盟共同体”。这是有一定行业背景基础的，即我们上文说到的——电商行业本身是中心化的，而中心化的模式下，必然会导致流量成本越来越高。很多具有优质产能的生产商，有好的产品，但无法让更多消费看到，也就更谈不上能卖出去了。流量成本是越来越高的，大量的供应商无奈，只能选择山寨或者不稳定的代工。而南极电商，就是把零散的供应商和经销商对接起来的桥梁。让超过3000家经销商，共同使用南极人&卡帝乐品牌，品牌本身具有全民辨识度，同时所有经销商是共享品牌势能的，使得每个经销商购买的钻展，直通车等，在电商平台上形成的品牌势能可以共享，而已经实现的销售量规模，本身就形成壁垒，将流量虹吸至头部。另一方面，大量的终端经销商销售，给供应商提供了稳定了订单，并实现快速反馈，使得整个系统是有活力，稳定，且快速反应的。

南极电商是一种基于品牌的共同体联盟。在流量成本越来越高，单个商家没有品牌越来越难做的背景下，南极把经销商聚集在一起，非常有效的提升了整个联盟的搜索排名和知名度，并通过整合，品控，反馈，选品等，让经销效率更高。对于供应商工厂来说，南极为他们提供了充足稳定的订单。

 南极电商的模式，解决了三个问题：①经销商的流量焦虑，②供应商的订单焦虑，③销售的翻单与反馈效率。

 ①对于经销商来说，流量成本上升，中小卖家寻找合作品牌商诉求强。对于经销商来说，近年来流量成本显著上升，让让中小卖家的生意越来越难做，而自己做一个品牌，投入巨大，且难以见到规模效应。根据我们在一些电商群中的草根调研，中小卖家对于经销商友好的的品牌商的诉求变得越来越强。本身高认知度的品牌+已有的销售规模和店面规模+紧跟行业变化的品牌运营+各个经销商共享的品牌势能，使得南极电商对各类电商平台卖家（经销商）有着很大的吸引力和聚集力。

②对于工厂（供应商），尤其是中小工厂，稳定的订单是其生命线。对于工厂来说，工厂的关键词是是“焦虑”，因为工厂的厂房，人员是有闲置成本的，如果出现断单，或者上下两单产能不匹配，对于本来利润已经较薄工厂来说，无疑是是雪上加霜。而广泛存在的的中小工厂，对于稳定持续订单的渴望程度是更高的，他们希望与品牌商能够长期合作，以获取稳定的订单。而因为南极共同体内经销商端大量且快速增长的销售，使得体系内的工厂，有着持续且稳定的订单，南极电商授权工厂生产其品牌的商品，向工厂收取品牌授权费，并使其获得其持续且稳定的订单，和工厂端也形成了稳定长久互利的合作关系。

③去中心化快速反馈的体系，减小了体系内的存货风险，并使得其产品更快速的翻单反映以符合市场需求。传统的中心化品牌运营模式内，品牌商是中心，需要经历OEM&ODM生产，拿货，订货会，经销等环节，还需要在品牌商和经销商处囤货以备经销，在这样的体系下，终端的销售情况反馈回品牌商和制造端，至少需要2-3个月的时间，反馈效率较低，存货的风险也相对大。而南极共同体的体系内，供应商和经销商是直接联系的，那么，终端的销售情况，7-15天就可以反馈回工厂&供应商，以决策进行翻单或者改变样式，或者减产，快速的反馈，使得其产品可以更符合市场的需求，也使得体系内的存货风险减小。

电商维持快速增长，头部效应聚集，焦虑的供应商与经销商催生了南极电商的迅速发展做大。南极电商的发展，完全顺应电商发展大潮，而在电商格局的今天，南极联合广泛的供应商和经销商，形成极具效率和生命力的“南极人共同体”，并保持快速的增长。

规模本身就是重要的壁垒。南极电商各品牌各平台2018年总GMV达到205亿元，同比增长65%。在公司终端零售体量不断增长的同时，公司授权品牌（主要是南极人及卡帝乐），保持着终端GMV的高增速，2017年，公司GMV达124亿元，同比增长72%。在公司体量增长的同时，能够保持增速，体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。200亿元的GMV，在全中国所有服饰品牌里，也是名列前茅。规模本身就是重要的壁垒，因为正如我们上文所述，电商的环境中，品牌搜索加权是有倾向性的，头部的品牌会自然获得更多资源。

对于国民品牌来说，认知度更是最重要的壁垒——“悦己型”消费者与“省心型”消费者。我们将消费者分为两种——“悦己型”消费者与“省心型”消费者。①悦己型消费者的特点是——具有一定的挑剔性，对产品本身有较强要求，在这个基础上追求性价比，购买思路通常是“这个产品看起来不错-买了几次反馈不错-会专门找这个牌子产品再买”，②省心型消费者的特点是——对产品的要求较为基础，关注性价比和产品的基础质量，在基础质量过关的前提下，买便宜的，好用的产品，但是其最大的特点是“不爱选”，以最便利的方式买到他们想要的商品，就是他们所追求的。省心型消费者购买思路通常是“打开淘宝-搜某品类（如袜子）-列一下销量&评价-找一个有印象的牌子-买销量最高的&智能排序最高的商品”。悦己型品牌和省心型品牌均走出过让投资人收益百倍的巨型公司，ZARA就是经典的“悦己型”品牌，优衣库就是经典的“省心型”品牌。悦己型消费者最重要的诉求是“购物体验”，而省心型消费者最重要的诉求是“便利性”，在满足基础质量的基础上，对商品的要求是有知名度且容易买到。而南极作为国民品牌，其调性和定位，比起ZARA，是更接近优衣库的，全民认知度是其重要的壁垒之一。

 南极电商多项品类排名前列甚至稳居第一：从不同品类下品牌排名情况来看，根据国金证券研究创新中心监测，南极电商旗下品牌南极人和卡帝乐在多个品类位居前列，甚至稳居第一。体现了其模式下，品类头部效应（包括搜索关键词等）确实体现出了聚合力，而电商的虹吸效应在南极的去中心化高效模式下会进一步放大优势，保持头部优势。内衣等品类是南极电商的传统强势品类，多年前已稳居线上市占率第一，并实现市占率持续提升，而家纺品类也于2016年超越一些传统家纺品牌，成为市占率第一，近年来小家电品类也迅速发展，南极人电热毯，足浴盆等品类也跃居市场前列，男装品类也在激烈的竞争中多个月份进入市占率前三。而根据品牌定位不同，南极电商旗下卡帝乐品牌的旅行箱品类增长迅速，卡帝乐品牌在2018年下半年进入旅行箱市占率前三。

白牌市场的空间很大，但相比起其他玩家，南极电商的认知广泛度优势明显。“对接中国零散产能和零散需求，整合中国白牌市场”是一个巨大的市场，不光南极，还有很多玩家进入这个市场，小米和网易严选也是其中的代表。南极电商，小米生活，网易严选，本质上都是运营品牌的企业，模式有所差异，但在认知广泛度上，南极是有着显著的优势的。国金证券研究创新中心监测小米，网易严选，南极电商的全平台覆盖IP数（可以理解为商品总点击次数），可以看到，南极电商的商品总点击次数，10倍于小米，20倍于严选，这当然和南极电商商品品类更高频有一定关系，但是很明显，南极电商的认知广泛程度，是显著高于小米，网易严选等其他白牌市场玩家的，这是一个重要的壁垒。

“品牌”在电商时代会发生很大的结构性变化，但本质还是认知的集成。“品牌”究竟是什么？从定义上来说，品牌是给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形的资产，它的载体是用于和其他竞争者的产品或劳务相区分的名称、术语、象征、记号或者设计及其组合，增值的源泉来自于消费者心智中形成的关于其载体的印象。电商时代，品牌的运营和结构都会发生很大的变化，但本质上，不是单纯的产品，渠道或者营销，而是消费者综合的认知的集成，渠道，产品，营销都会发生剧变，但品牌是可以跨越百年的。

品牌本身就是就是企业最重要的资产和价值所在。作为国民品牌，二十余年的品牌建设+十余年的电商品牌建设，南极电商的影响力，认知度和规模，都已经位列国内品牌翘楚，这需要战略能力，团队能力，合作伙伴的长期认可，而消费者的认可更需要时间的沉淀。现在南极电商已经在内衣，家纺，童装，男装，母婴产品，女装，小家电，箱包等多个一级类目下的二级类目名列前茅，这也是品牌影响力的一个体现。品牌本身就是企业最重要的资产和价值所在，对于南极电商，这样一个很有特色的品牌运营商，更是如此。

2018年南极电商GMV已超过200亿。但这可能只是南极电商征程的前半程，星辰大海，还在前方。上文我们有提到，电商的特性和传统商业逻辑上是有区别的，电商的品牌影响力不是线性增长，而是幂次增长的，因为电商品牌的搜索权重算法，电商品牌是具有很强马太效应的。现在200亿GMV的南极电商，充满活力，征程可能才到前半程。未来南极电商的增长，依然是广阔空间，具体而言，主要是三个方面：①整个电商行业依然在快速增长，②核心品类市占率的提升，③新品类的扩张。这个主基调一直没有变过，过去几年，南极电商也一直有兑现。

电商基础平台的增长依然很快，而南极电商整体GMV增速显著快于电商平台整体。上文中我们有提到，电商基础平台的增速依然很快，远高于线下零售的增长，线上零售整体增速在25%+，这是电商品牌增速的基底。南极电商的GMV增速和电商基础平台增速有一定关系，但显著快于线上零售增速，更快于整体社零增速。

头部品牌获得的搜索加权优势会持续增强，去中心化高效的反馈机制，持续快速的发展。南极电商至2018年全年已经超过200亿的GMV，仍处在快速发展的道路上，作为多个品类的头部品牌，南极获得的电商搜索加强优势资源会持续增强，加上去中心化的高效反馈机制，也保证了体系内低存货风险运行，降低了整个体系快速扩张的风险。我们认为，未来南极电商将会持续快速发展。从增长动力来看，主要是三部分——①电商基础平台的增长，②优势品类市占率的提升，③新品类的扩张。

电商品牌具更强马太效应，优秀的规模和广泛的社会认知度，国民品牌价值持续凸显。南极电商不是一个营销公司，也不是平台渠道商，其本质上是和耐克，优衣库一样的品牌商。而电商品牌的马太效应是强于线下品牌的，大众和中端产品的线上渗透率和集中度还会进一步增长，购买频率也有望继续提升。作为品牌商，优秀的规模和广泛的社会认知度，是南极作为国民快消品牌重要壁垒，其价值会在未来持续凸显。

从“中国制造”到“中国品牌”，国牌崛起，标品先行，数量引起质量变革。南极电商的发展轨迹和日本企业优衣库有一定相似之处，同样作为模式变革兴起的品牌企业，在发展中前期，都经历过对大城市消费者对其产品质量的质疑。但随着销量的增长，优衣库对上游议价能力的增强，使其质量也迎来了提升，最终其销量超过了早年在日本流行的欧美品牌，成为日本的国民品牌。而南极电商，现在也走在质量不断提升的路上。我们认为，国牌崛起，标品先行，南极电商是现在巨大的白牌市场下，从“中国制造”到“中国品牌”，国牌崛起的重要力量。

中国商业文化有着非常特殊的地方，南极能够高效地借助这些商业文化而崛起。零散的供给和零散的需求，复杂的城市层级，世界上最普及的电商系统，是中国商业文化最特殊的几点，而南极电商作为定位省心型用户的国民大品牌，也是能够最高效的吃透这些特殊商业文化，从而实现崛起的。我们认为，现在200亿GMV仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来2-3年内，公司营收复合增长率超过35%，预计2018-2020年，公司归母净利润分别为8.9/12.2/16.3亿，对应PE分别为32/23/17x。维持买入评级，目标价15元。

风险提示：阿里巴巴的搜索权重规则改变可能会对其经营产生影响，单季度增长有可能会慢于预期，整体电商增速可能会放缓