大全新能源(DQ.N)2018年度业绩点评：18年业绩增速回落，期待扬帆再起航， 下调至“增持” 评级，目标价38 美元

评级：增持

目标价：38 美元

核心观点

公司 2018 年业绩触底，而随着生产成本持续下降，产能规模稳步扩大，有望 迎来利润回升。预计公司 2019-2021 年每 ADS 收益为 3.80/8.42/9.98 美元， 给予目标价 38 美元（对应 2019 年 10 倍 PE），下调评级至 “增持”。

▍受国内光伏政策波动影响，2018 年业绩下滑。公司公布 2018 年业绩，实现营 业收入 301.6 百万美元，同比减少 14.5%；实现归母净利润 38.1 百万美元，同 比减少 58.9%，基本符合预期。公司 2018 年 EBITDA 利润率为 37.2%，同比 下降 10.4pcts，综合毛利率为 32.5%，同比下降 8.2pcts，盈利能力出现明显下 滑，主要受国内“531”政策后光伏产品价格断崖式下跌影响。公司 2018 年经 营性现金流净值为 95.6 百万美元，同比下滑 33.0%，主要是由于盈利能力下降 及回款能力变差影响；公司净利润现金比率达 2.5，盈利质量较高。

▍多晶硅产销创新高，2019 年有望持续增长。公司 2018 年多晶硅产量达 2.34 万 吨，同比增长 15.6%，略超此前 2.2-2.3 万吨的产量预期，持续保持满产；销量 达 2.25 万吨，同比增长 25.5%。其中 Q4 销量达 7030 吨，同比增长 48.6%， 环比增长 13.4%，创下季度销量新高。公司有望在 2019Q1 继续保持满产状态， 预计 Q1 多晶硅产量将达 8500-8700 吨，外销量将达 8400-8600 吨；此外，考 虑技改及检修影响，预计公司 2019 年多晶硅产量有望达 3.7-4 万吨。

▍成本持续下降，产能稳步提升。公司 2018Q4 多晶硅现金成本为$6.64/kg，同 比下降 13.1%，环比下降 6.7%；生产成本为$7.94/kg，同比下降 15.5%，环比 下降 11.2%，双双达到历史最低水平。公司 3B 产能项目于 2018 年 11 月提前 达产，产能增至 3 万吨，且随着产能持续释放，预计 2019Q1 生产成本有望降 至$7.5/kg 左右。同时，公司 4A 新项目持续推进，预计将于 2020Q1 达产，届 时公司总产能将增至 7 万吨，生产成本有望进一步降至约$6.8/kg。

▍风险因素：光伏发展不及预期，多晶硅价格持续下降，公司产能释放不及预期。

▍投资建议。考虑硅料价格承压，下调公司 2019-2021 年净利润预测至 49/108/128 百万美元（原 2019/2020 年预测值为 122/198 百万美元），对应每 ADS 收益为 3.80/8.42/9.98 美元，对应 PE 为 9/4/3 倍。考虑行业产能集中释放所带来的短 期降价压力，给予目标价 38 美元（对应 2019 年 10 倍 PE）， 下调至“增持” 评级。