同仁堂国药(3613.HK)：风雨不改初心，又创一年佳绩

 业绩稳健增长，超市场一致预期：2018 年销售收入达到 1,513 百万港元， 同比增长 19.6%；毛利率为 71.2%，同期略有下滑，主要由于原材料成本 上升幅度较大所致；归属母公司净利润为 580.72 百万港元，较上年同期 增长 18.5%，实现基本每股收益约为 0.69 港元，略超出市场一致预期。

 香港市场渠道优化，同店增长显著：香港市场 2018 年实现收入 8.07 亿港 元，同比增长 26.9%，占总营收比 53.3%。主要原因是 1）渠道优化、加 强管控带来了同店业绩提升、2）安宫牛黄丸产品提价以及 3）零售终端 增多。  灵芝孢子粉销售覆盖范围持续提升： 2018 年公司内地市场实现营业收入 3.74 亿港元，同比增长 15.7%，占比 24.7%。内地的收入主要是灵芝孢子 粉及其他自产产品在内地市场的销售。目前灵芝孢子粉在国内市场份额和 渗透率仍处于较低位置，未来有望进一步扩大内地市场占有率。

 海外市场稳中有进：2018 年内公司继续巩固现有市场基础，分别于香港 铜锣湾和美国各新设一家零售终端，同时优化调整门店结构，关停阿联酋 一家门店。截至 2018 年 12 月 31 日，业务覆盖中国境外 21 个国家和地区， 零售终端共 81 个，实现全球零售网络持续发展。

 管理层更迭顺利，平稳交接：原非执行董事兼董事会主席梅群因退休退任， 由公司执行董事兼首席执行官丁永玲女士获委任为董事会主席，自 2019 年 3 月 11 日生效，有利于集团的管理协调，也体现了集团对公司的重视。

 我们的观点：公司多年以来一直稳健发展，根据彭博一致预测，公司 19-20 年收入分别是 17.6 亿、20.3 亿港币，增速分别为 16.0%、15.4%，净利润 分别是 6.7、7.7 亿港币，增速分别是 15.0%，15.7%。当前市值扣除在手 净现金后对应 19-20 年市盈率分别为 16.0 倍，13.8 倍，低于历史平均水平， 值得关注。

风险提示：原材料价格上升压力；海外门店拓展进度不及预期；