福耀玻璃(3606.HK)：国内业务短期承压但龙头优势不改，长线关注成长性拓展，维持买入评级，目标价29.5港元

评级：买入

目标价：29.5港元

■ 2018年净利润同比增长30.9%，符合预期。市场份额及售价持续扩张， 反映公司龙头优势显著。公司保持高研发投入，成长性逆势拓展

■ 外饰件业务的突破将提高单车配套金额，增强与客户粘性

■ 下调2019-20E净利润预测1-2%，下调目标价至29.5港元

公司2018年净利润增长30.9%至41.2亿元人民币，符合我们及市场一致预 期。业绩强劲增长受一次性因素影响大，包括：1）汇兑收益人民币2.6亿 元（去年同期-3.9亿元人民币）；2）出售北京福通75%股权确认收益6.6亿 元人民币（去年同期0.4亿元人民币）。剔除以上一次性因素后，税前利润 同比增长0.3%。受中国汽车市场下滑影响，国内收入同比下降1.2%，占比 58%，降幅大幅低于汽车产量下降幅度（-4.2%）， 体现公司市场份额扩张 及平均售价持续提升。海外市场持续发力，同比增长24.6%，占比提升至 42%。运营效率方面，销售费用率/行政费用率小幅上升0.4/0.6个百分点， 我们估计与公司海外市场运营规模上升有关。财务持续稳健，经营活动产 生的现金流量净额增长17%至55亿元人民币。

1）新机遇：尽管国内和国际的汽车市场遭受逆风，但公司2018财年研发 费用和研发人员数量分别增长10%/17%，增速均高于收入增速，显示公司 在不利环境下仍坚持高研发投入，为下一轮成长周期蓄力。高强度研发投 入确保其产品高端化、成套化，提升平均售价的策略持续有效。因行业和 宏观环境的不确定性加大，预计下游厂家订单会向财务稳健且能稳定供应 的龙头供应商集中，增强与福耀的业务粘性，是公司逆势拓展市场份额的 机遇；2）新业务：福耀的产品线不断突破，今年初收购SAM资产（全球 三大轻量化部件制造商之一）和三锋将显著拓展其成长性。饰条是汽车玻 璃的附件，收购后可增强集成化能力，预计公司未来将借助其在汽车玻璃 的成本优势，形成玻璃与饰条（包括行李架）的集成供应，大幅提高单车 配套金额。公司的汽车玻璃业务将对外饰件业务拓展起很强的带动作用。

下调公司2019-20E净利润预测1.7%/1.1%，反映三项费用率上升的负面影 响，比市场一致预期高5%/7%。因盈利预测下调，轻微下调目标价1.7%至 29.5港元（前次为30.0港元），相当于14.5x FY19E P/E（估值倍数维持）， 即公司历史平均估值水平。公司当前估值13x FY19E P/E低于历史平均水 平。公司遭受行业逆风短期拖累，但护城河优势显著并有望进一步增强， 建议逢低吸纳。