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机构：广发证券
评级：增持
目标价：7.10 港元
核心观点：
渠道结构优化带来同店销售继续增长
18 年下半年公司营收 36.54 亿元人民币，同比增长 30.4%，增速较 18 年上半年加快。营收的快速增长主要来自于 1）公司对店铺的装修升级以及 对渠道结构的优化所带来的同店销售增长；2）18 年下半年特步品牌净 开店 200 家，而在 17 年下半年净关店 500 家。此外公司在 18 年的电商收 入也增长接近 40%。
销售及行政费用增加，但是占营收比例下降
18 年下半年销售及行政费用合计 12.36 亿元人民币，同比增长 18.1%， 但占营收比例由去年同期的 37.3%下降至 33.8%。费用增长的主要原因是 1）为优化渠道结构，鼓励总代理在购物中心开店，公司对总代理开店的装 修和租金进行补贴，在 18 年补贴支出为 1.4 亿元人民币。管理层预计对渠 道结构优化的补贴将会继续；2）营销及推广费用上升 1.7 亿元人民币。
圣康尼及迈乐的首家门店预计在明年年初之前开设
据管理层在 18 年业绩电话会议上披露，圣康尼及迈乐的首家门店将在 明年年初之前开设，而在 20 年公司的目标是每个品牌新开 30-50 家门店。 在此之前，公司将先通过电商渠道销售圣康尼及迈乐品牌的产品。
预计 19-21 年 EPS 分别为 0.35 元/0.45 元/0.54 元人民币
公司当前股价对应 19 年 P/E 为 14.6x。我们预计公司的渠道数量在 19 年将继续扩张，而公司对渠道优化的投入也将带动同店销售收入继续增长。 我们认为公司股票的合理价值为 7.1 元港币，对应 19 年 P/E 为 17.2x，与 运动服饰行业平均估值相当。我们维持对公司的增持评级。
风险提示 国内消费增速进一步放缓的风险；渠道库存积压的风险；
