David Webb 金蝶泡沫全文 中文翻译版

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金蝶泡沫

       从表面来看,金蝶国际(0268.HK)似乎又是一个 “深圳制造” 的成功典范,展现了公司董事长、执行董事以及最大股东徐少春先生所描述的“中国式管理”。但谁又能知道是否有与中国不同的更好的管理方式?

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公司股价在2年内翻了三倍

       深入了解,你会发现这是一只泡沫股,金蝶的盈利模式主要依赖于特定行业税收优惠、政府补贴、房地产投资收益以及第三方关联交易。下面我会详细解释。

       2019年3月15日收盘,金蝶股价报10.62美元,市值达到250.8亿港币。上周公布的2018年业绩显示,公司营收为28.1亿人民币(参照年底汇率折合港币32亿),公司的市值/营收比为11倍。

       2018年下半年,公司关联方贷款由1.64亿人民币增至7.22亿人民币,且公司没有公告新增关联交易。另外,2018年6月30日公布的中期报告显示,由于公司在上半年偿还了3000万人民币,公司余额为1.34亿人民币。上述贷款是支付给徐先生控制的两家公司的,且金蝶在年报中并未对贷款增加作出解释,也未对资产负债表编写评论。

2016的资产处置:表外融资,风险依然存在

       为了了解这些贷款的来源,我们需要审查2016年7月28日公告的交易,金蝶向徐先生出售了3家公司的权益:

       深圳前海百迪网络有限公司,主要从事提供快递和物流信息服务,如快递查询和跟踪服务。金蝶以5570万人民币的价格售出全部权益。

深圳云枢纽网络有限公司(CloudHub),主要通过移动办公平台提供移动互联网企业服务。金蝶以4330万人民币的价格售出85%的权益,保留15%的权益,之后进行了稀释。

       上海金蝶医疗软件有限公司(SKM),主要从事医疗信息系统、软件和病历数据库的开发和运营,以及通过连接患者和医院的移动服务平台提供移动互联网医院服务。金蝶以840万人民币的价格售出全部权益。

       三家公司都处于亏损状态,但未披露各自的净资产/负债的比率。这三家公司的总售价为1.074亿人民币,金蝶计入账本的税前处置收益为1.388亿人民币(税后为1.336亿人民币),这意味着这3家公司的负净资产合计为3140万人民币。

       上述处置的原因包括“缓和集团未来的营业利润和财务压力”。这样做确实有效,但并不能消除金融风险,因为金蝶随后向Cloudhub和SKM分别提供了6170万人民币和1050万人民币的三年期贷款,金蝶并未披露贷款的原因。该协议是在2016年1月1日(出售三家公司前)提出的,而1月1日在中国是元旦节。同时,2018年12月14日金蝶宣布贷款将延期3年,CloudHub的贷款将减少3000万人民币,金蝶给出延期的理由是,“Cloudhub和SKM是金蝶的重要合作伙伴,金蝶应继续为其提供财务支持”。

       金蝶也从未公告徐先生将如何在上市主体与私人公司之间合理的分配他的时间和精力。同时,根据几年前放宽的上市规则门槛,本文中列举的关联交易的规模可以由董事会(徐先生除外)直接批准,无需独立股东批准。

金蝶医疗(KingdeeMedical

       让我们回到更早之前, 2011年金蝶成立了SKM,用于收购广州睿思拓计算机有限公司75%的股份,并将其更名为“金蝶医疗软件技术有限公司(KMS)”。2011年8月1日金蝶宣布的成交价格为1.2亿人民币,其中有近4600万人民币将根据2011年和2012年的利润进行调整。金蝶通过SKM向KMS注入3000万人民币现金以及价值2600万人民币的现有业务,将其股份占比提高至81.48%。因此,金蝶对SKM的未偿贷款基本上代表了它向KMS的匿名供应商支付的高价格。

       根据2011年金蝶财报显示,KMS全年营收为3898万人民币,净利润413万人民币,由此推算收购KMS的市盈率约为29倍。2012年KMS业绩不佳,或有对价减少了1301万元人民币,在金蝶的财报中被确认为一次性收入。2013年账目显示,或有对价进一步减少2316万人民币,产生了另一个收入。尽管如此,在这两年中,之前收购KMS时支付的商誉没有减值。子公司业绩不佳竟然会增加母公司的利润,这不好么?接下来的几年中,KMS的商誉也从未有过任何减值,但2016年的处置公告中显示,2014年和2015年,SKM(包括KMS)分别亏损了757万人民币和1818万人民币。

云枢纽网络有限公司(CloudHub

       根据2016年处置公告显示,2014年和2015年云枢纽网络有限公司分别损失2410万人民币和8130万人民币。

       在读完金蝶2016年和2017年的年报后,大家可能已经忘记了金蝶售出85%的CloudHub业务这件事。在两份报告中,“云”这个字分别出现了123和151次。2016年的年报中,董事长称“CloudHub的业务量经历了强劲的增长”。但事实上,CloudHub已经不是金蝶的了。

       同时,在2016年2月29日的一次未公告交易中,金蝶以2.474亿人民币的价格收购了上海冠益云计算软件有限公司(冠益)58%的股份,1.919亿人民币以现金的方式支付,5540万人民币以或有支出的形式支付,金蝶预计在利润担保下收回1670万人民币。尽管在2016年年报的附注37中有详细说明交易情况,但并未披露收购后冠益的营业数据。根据IFRS3,此类数据为必需要披露数据。2017年,相关的利润担保倍取消,金蝶盈利2510万人民币,这意味着最终盈利仅为1360万人民币。金蝶仍持有本次收购的1.813亿人民币的商誉(未减值)。

回购云枢纽网络有限公司(CloudHub

       2019年3月6日,即业绩公布的前一周,金蝶宣布将以5050万人民币的价格收购徐先生手中CloudHub股权(51.73%)。自2016年交易以来,金蝶和徐先生的股权均被稀释,金蝶的持股比例降至9.13%,徐先生持有51.73%,剩下的39.14%被不知名的独立第三方持有。

       根据公告显示,2017年和2018年CloudHub分别亏损1.406亿人民币和1.225亿人民币,截至2018年12月31日,其净资产为负3.264亿人民币。并没有数据公告2016年的亏损值,假设在2015年和2017年之间取平均值,2016年CloudHub预计损失1.11亿人民币,其中(按比例)约4600万人民币的亏损产生在处置后的5个月里。因此在2016年至2018年年末之间,CloudHub在处置过程中预计损失了约3.09亿人民币。

       目前,我们还不清楚哪些关联方在2018年下半年增加了对金蝶的借款以及这其中是否包括了CloudHub,但当CloudHub再次成为子公司时,金蝶集团账户中对CloudHub的未偿还贷款就会全部消失。

       当CloudHub由徐先生控制时,金蝶与CloudHub之间的关联交易就一直在进行,其形式是通过金蝶的渠道分销CloudHub的产品,同时对金蝶的产品进行交叉推广。2019年1月2日金蝶披露了这些交易,很明显CloudHub一直都是金蝶产品及战略中的一部分。在2017年的年报中,董事长称“新推出的CloudHub进一步整合了集团的云产品,包括金蝶云, 精斗云和管易云……”

       2016年7月28日至2018年11月30日的处置期间,CloudHub为推广其公有云产品,向金蝶支付了3730万人民币的推广费用,同时,金蝶向CloudHub支付了6100万人民币作为公共云产品分销费以及金蝶产品的推广费。

       我们可以推断出,至始至终,CloudHub都被当做金蝶集团资产负债表外的一部分,在获得金蝶财务支持的同时,帮助金蝶吸收产品产生的亏损。在CloudHub被金蝶回购后,那些亏损将不会出现在金蝶损益表上,另一项大型商誉项目取代收购价格与CloudHub负净资产之间的差额。我们希望他们的软件技术和他们的财务技术一样好。

地产投资

       自2008年以来,金蝶似乎是在深圳和上海的研究中心预留了许多不必要的楼层和建筑。当金蝶投资的房地产超过总资产的5%时,并未根据《上市规则》附录16第23段中所要求的披露出其确切的地址。截至2018年12月31日,这些地产的价值为18.2亿人民币(20.7亿港币),约占所有者的有形资产净值(45.7亿人民币,折合52.1亿港币)的40%。

       自2008年以来的11年里,金蝶在投资性房地产重估上的收入为5.9亿人民币,税前租金收入为4.53亿人民币。这些数据进一步证明了金蝶在其软件业务上的低盈利能力。

       我们梳理了自2008年以来该公司管理层的讨论和分析,并没有发现任何有关地产投资方面的战略或计划。金蝶入账时将其记录为“其他类”,尽管这部分业务贡献了1.507亿人民币,占2018年股东可分配利润的36.6%。

企业所得税优惠

       金蝶的主要子公司金蝶软件(中国)有限公司是中国的“国家重点软件企业(NISE)”,享受10%的税收优惠政策。虽然不能说金蝶占了政策的便宜,但在中央计划和中国经济中确实存在对特定行业的偏袒,我们也有看到过同样的优惠政策正在慢慢侵蚀香港市场。关键在于,此类的税收优惠在当今的贸易战背景下不具有可持续性。

       同时,金蝶通过具有NISE资格的子公司持有其投资的房地产,使其增值收益以及租金收入也享有了10%的税率优惠政策,为何NISE公司投资的房地产项目和其他普通的房地产企业能够被区别对待,这还有待商榷。

增值税优惠

       根据《中华人民共和国增值税(VAT)条例》,企业若涉及开发软件和集成电路,应缴纳16%的增值税,然后获得退税,从而将其增值税降低至3%。金蝶利润的来源中有很大一部分来自于税收优惠。2018年,金蝶共计退税1.785亿人民币(增值税退税),占其税前利润的39.8%。自2008年以来的11年里,金蝶共计退税16亿人民币(增值税退税)。

政府补贴

       除企业所得税优惠和增值税优惠政策外,中国政府针对软件开发公司还给予补贴。2018年,金蝶获得政府补贴4330万人民币,近11年共计4.91亿人民币。此类收入严重依赖政策,不具有可持续性。

一次性收入

       我们之前有提到过几笔一次性收入,下图是金蝶自2008年以来的一次性收入统计表,包括了2016年处置的三家公司等。

核心软件业务

       抛开上述的所有一次性收入不说,公司的市场销售应该不错吧?假设CloudHub从未被卖出又买入,预估CloudHub在2016年的损失为5个月,下图表格中集合了金蝶所有核心业务的利润统计:

       如图所示,即使每年享有各类税收优惠,金蝶的软件业务并没有产生很多的利润。扣除增值税退税后,该公司在过去8年中有6年出现经营亏损。如果把CloudHub重新纳入考虑范围,上个财年的总运营亏损为6500万人民币,在过去11年中,金蝶的总运营亏损达到了9.5亿人民币。在此期间,金蝶在房地产上的投资甚至超过了其销售软件和服务业务上的损失。

       2011年至2018年间,金蝶的营收增长了38.9%,年均复合增长率为4.8%,仅略高于通货膨胀率(CPI),尽管过去两年的增长率有提高,但投资者不应过于相信其不稳定的记录。

融资和股东

       徐先生目前持有金蝶24.1%的股份。金蝶曾在2014年和2015年进行过两次融资。2014年,金蝶发售了1.75亿美元(13.57亿港币)的可转换债券(转换价为3.90港币/股),最终在2018年4月24日的截止日期,共计转换3.48075亿新股。2015年5月16日,在纳斯达克上市的京东以每股4.60美元的价格认购了2.88526亿金蝶股份,为金蝶募集了13.27亿港币,占当时金蝶总股本的10%,后来这些股份被稀释至8.74%。同时,资本集团持有金蝶10.08%的股权。

       在港股通上,金蝶深受内地投资者的喜爱,共计持有金蝶8.61%的股份(2018年5月28日最高至15.03%)。金蝶向香港证监会披露的空头持仓为7.77%,使其成为流通股中沽空比排名第五的股票(不包括H股和ETF),同时,这也意味着市场上共有107.77%的多头持仓。

其他公司管理问题

       除了未能合理解释的关联交易方借款增长,金蝶的资产负债表还存在其他问题。鉴于可转债已经由京东完全转换,金蝶拥有的现金流远远超过了需求,但是它并没有将这些资金投资在其核心软件业务的研发上,反而将研发外包给了包括亚马逊云在内的其他厂商。除去房地产投资后,金蝶的固定资产共计5.58亿人民币,现金流12.11亿人民币,金融资产6.39亿人民币(根据年终报告显示,金融资产大部分为理财产品)。其现金流量显示这些资产的周转率非常高,近一年内金蝶共计交易或赎回了37亿人民币的金融资产。

       2017年,金蝶似乎做起了房贷业务,2017年,金蝶合计放贷6500万人民币,2018年,这个数字增长到了1.08亿人民币。公司将这类业务称为小额信贷业务。

       尽管在香港上市,公司大多数股东大会在深圳召开,意味着没有中国大陆签证的股东不能参加股东大会。我们严重怀疑非员工股东的出席率非常低,股东大会的举办地点应更多的考虑大部分股东的出行方便。自2013年开始有管理报告以来,非执行董事及独立非执行董事出席年度股东大会的次数为0,这严重违反了当时的企业治理准则条纹第A.6.7条(http://en-rules.hkex.com.hk/node/4703/revisions/4753/view)。

       尽管金蝶持有价值约21.5亿人民币的现金及金融资产,但2018年公司决定派息0.01人民币/股,合计3300万人民币,甚至还不如不派息,金蝶是如何计算出这个数字的,这始终是个谜。在业绩公告的MD&A中金蝶并没有提及资产负债表,也并未在以前年报的MD&A中出现过,这同时违反了上市规则附录16中的32(1)和(2)(http://en-rules.hkex.com.hk/node/3830)。

金蝶究竟该如何估值

       企业软件领域是一个充满竞争的市场,虽然金蝶的软件业务确实是在这个领域中,但其为母公司贡献的利润微乎其微,更难以被称之为核心业务。同时,公司的收入严重依赖于税收政策的变动;为了使报表好看,管理层可以将CloudHub易主;管理层可以将股东的钱投资于放贷业务等等。

       金蝶的有形资产净值为1.58港币/股,其中0.74港币为现金及金融资产,0.63港币为房地产投资,这为其价值提供了一些支撑。尽管徐先生自称控股股东,但24%的股权并不足以支撑着他阻止泡沫破灭后的激进变动,因此还是有部分价值可以从中萃取出来。但目前金蝶股票以其账面价值的6.7倍流通交易,这些都无所谓了。

       结尾,我将引用金蝶2018年财报中的段落:“金蝶创建了独特的KDDM云动态域模型,以支持个性化云服务,整合社交网络、人工智能、大数据和区块链技术,为企业应用提供基于场景的平台服务”。

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