弘章资本翁怡诺：新零售新品牌的投资机会思考

来源：天风大讲堂

翁怡诺

弘章资本创始合伙人，曾担任中国国际金融有限公司(CICC)直接投资部的执行总经理，主要负责成长阶段和上市前企业的投资。之前曾是MUS Roosevelt Asia Pacific fund L.P.基金的投资董事，负责中国地区的项目筛选和投资。从1998到2002年，他在中国最早的风险投资基金开始了投资生涯。经历过三次经济周期（PE投资的三个阶段）对投资的影响，对于趋势、时机、周期有深刻的理解。

本篇精要

“新零售”即双向流量的服务型零售。“新品牌”是制造业新的崛起机会。品类创新对接新的流量，用新的工具来做自己的私域流量，形成新的品牌增长。

非常高兴跟大家一起交流消费的大主题。弘章资本是我在2012年开始创立的，我们整个的投资逻辑大概分成三个部分，我们叫做RCS，R是retail，就是我们说的零售，C是consumer，是消费品牌，S是service，是服务，所以我们整个的投资逻辑是围绕这三块，第一块是流量端，就是零售，第二块是优质制造资源品牌，第三块叫科技与服务。

今天和大家分享的是我们最熟的两个部分，一是关于新零售的一些思考，另外一个就是我们叫新品牌，或者是新制造，这两块实际上是互为因果。平台性的东西如果有好的品类支持、供应链支持，它的流量也会持续上升。反过来任何一个品牌的诞生和成长都是基于当时的流量红利的，所以流量实际上是一个源头的价值。这是我今天跟大家分享一个大的逻辑，就是流量和品牌之间的辩证关系，包括今天这个市场格局之下我们如何来看流量的演化和品牌演化的过程，这是我们今天交流的主线。

先从最宏观的感觉来说，最上边实际上我们看到有一些消费者人群的变化，实际上近几年的消费领域机会就是两个字：下沉，往低线级城市走，整体看到消费升级所带来的变化也是越明显，在我们行业里面有一个有意思的特点就是一线城市做品牌，赚钱特别难，因为整个的成本账算不过来，最后把品牌辐射到二三线城市，才真正的释放出了利润，所以实际上是一个往下沉的机会。

另外也有一些背景信息，就是农村居民消费、支出占比，包括增速都是往上的。所以我们今天会更关注低线级市场的机会，像村镇零售的机会，包括农村电商以及低线级市场互联网化的娱乐业的发展。一线城市的消费者，有消费能力却没有时间消费，但是在低线级城市反而休闲时长比较高。所以我们经常说一个生意的内核是对消费者时间的占据所决定的，什么是大生意呢，就是消费者在这件事情上所花的时间越长，这个生意价值越大。

所以实际上我们可以有一个研究维度，就是把一个人的时间做各种划分，然后看对应的每一个时间他的行为以及相关的产品，这是一个非常有意思的视角来看消费者。今天我们看到有一些平台化公司的价值恰恰是因为它在时间的占据上非常高高。所以我觉得观察业态品类有一个有意思的视角，就是我们不断去看消费者对时间的占据这个维度。

从某种角度来说，低线级市场的时间还有很多空间可以被更新的需求所占据。另外，我们觉得在下级市场流量的竞争方式还比较原始和单一。零售的本质一端是满足消费者不断变化的流量端的需求，另外一端就是不断提升的供应链效率。所以零售的起点是流量之战，什么是流量之战？就是抢夺消费者。因此我们核心的视角，看零售企业的视角是不用总规模，就看单一城市流量的垄断性。

比如上市公司家家悦，是山东的超市龙头，在我印象中2017年威海和烟台两个城市，两个城市的收入接近90亿。如果可以把区域流量垄断的话，把一个低线级市场吃深吃透，其实就可以做相当大的零售规模。我们当时初步测算过，按照我要的密度把整个山东，如果大部分可以覆盖的话，这一个省可以做500亿到600亿，所以区域零售商往下沉有大量的机会。

当然互联网的形态也带来了娱乐的发展，比如说像抖音、快手这一类都是小镇青年娱乐生活的生存状态，满足的是低线级市场的娱乐需求，核心是对消费者时长的占据。

还有一个有意思的视角，就是一线市场和1.5线市场的溢出效应关系，往往随着大城市的产业转移，因为有产业转移就有人的聚集，所以我们观察一个城市的消费，很重要的一点是看人是进来还是出去。像合肥这个地方，实际上变成了一个消费的热土，过去几年有几个零售的大项目都出在合肥。因为安徽省的人流在往这个城市聚集。但是相对来说，像上海这样的城市，它的消费是有外溢的成分，是产业转移，因为上海的工业用地很贵，所以很多原来的制造业向附近外迁的时候会带来消费的聚集效应，北京也有类似的情况。

很多的风险投资公司，包括腾讯、阿里都会出一个关于年轻人的报告，一个系列年轻消费者行为的变化。我觉得今天更加值得关注的是中老年人的消费行为变化，为什么呢？其实我们从人群上可以看到55后、60后变老的过程中，他们是财富的受益者，是改革开放红利的受益者，实际上他们在分配财富这一块有相当的权利，消费观念跟55前是非常不一样的。所以在这一端的消费人群的变化，我们叫中老年人正成为新的流量洼地，我们看到这个人群已经是互联网的移民了，而且使用微信的时长非常高。

包括我们如果看餐饮行业也很有意思，今天的餐饮的一个重要需求来源恰恰是中老年人的聚会需求，为什么呢？和微信有关，微信把多年失散的同学都聚起来了，小学群、中学群、高中群、大学群，大家都要社交聚会，所以支撑了相当一块的餐饮需求。我们如果去看顺风这一类高性价比的大餐饮，实际上里面有大量的中老年人，他们有很强的社交需求。所以这一类人互联网的流量、玩法、变现，还有大量的空白。

我们认为55后这一波中老年人的行为更值得重点关注，我们其实是有一个选题就是“银发经济”，他们对于服务跟体验实际上有非常高的需求，这里面会产生非常有意思的一些特征。所以在宏观的研究上，我们非常重视对日本的研究，因为日本是老龄化消费市场里面最极致的，所以我觉得中国未来的城市化，包括老龄化的过程，有相当一部分的行为特征会跟日本人非常像。这里面无论是产品端还是服务端，都是值得重点研究和关注的。日本已经出现了专门针对中老年主题的购物中心，能够买到他们所要的主题商品，这里面有好多的品类都会在这个消费市场里面重新定位自己。

后面是我对零售最宏观的研究和理解，我们叫做零售消费进化的一个简史，实际上是流量变化的简史。最早的流量形态其实就是直到今天在农村里面还有的一种形态叫做“赶集”，规定的时间、规定的地点就意味着流量的聚集，这是非常原始的形态。所以说从市集发展到了百货，百货实际上使得人流往固定的方向移动了，所以百货是商业文明里面非常重要的一个里程碑。百货衰落的原因是专业连锁—品类杀手的崛起。实际上我们后来发现消费者的权利越来越大了，就是因为制造端不再是一个问题了，造的东西越来越精细，所以博弈的权利是从制造端往消费者端在走，所以消费者的需求开始发生变化，就是越来越需要专业的购物场景。再往下流行了一个概念叫做一站式购物，所以兴起了大卖场，包括后来的购物中心，就是一条流量发展的路线是往大的做。从购物再增加了体验服务和娱乐、社交，全放在一个大的场景里面，就出现了今天超级的购物中心场景。我们今天的购物中心基本上一天可以在里面，从早到晚上什么需求都可以满足，这是一种流量演化的路径和流量方向。

但是另外一种，从往大形态、往小形态转移，就是越来越多地从大卖场，再往后想就是越来越专业的小连锁的出现，我们叫品类杀手，非常专业，转换效率非常高，去这个地方的目的非常明显。比如说光卤味这是一个细分小业就出现了三家上市公司：周黑鸭、绝味、煌上煌，这又是往专业化连锁不断细分的各种形态流量的碎片化，所以整体上是伴随着碎片化的流量以及高度体验式的大集收，流量既有聚集又有分散。

当然B to C电商给了百货业致命的一击，是因为当时百货高度依赖于品牌服饰，因为品牌服饰的占率比较高。但是百货最佳利润贡献的服饰品牌是非常致命的打击，电商实际上是把原来7倍加价率的商品搞到2-3倍加价率，所以流量一下子从线下转到了Bto C线上。

B to C电商的崛起已经从天猫，这种我们叫做老电商作为一个主要的形态，为什么叫老电商呢？因为我们后来发现Bto C电商有一个中心化极强的趋势，就是在这种趋势下，实际上往往到后来的流量成本、获客成本是不断上升的，所以导致了今天B to C获得一个新客的成本非常高。这个时候大家需要进一步思考我的流量成本高的时候我如何做生意，这个时候就出现了另外一套逻辑，就是如何在线下获客，打通线上，能够把用户在线下获客的人留存，实际上它背后是科技、技术的发展。

实际上盒马模式，包括今天我们说的新零售模式的内核是人去找商品和商品到家服务两种流量形态融合在一起，而且非常重要的是能够沉淀消费者触达的数据，所以实际上新零售是双向流量的。而且它有一个核心叫仓店一体，我用一个非常好的场景来获客，然后把这些消费者留存，留存可以是APP，可以是小程序，可以是各种各样的工具，最后实现是为了某些品类到店，为了某些品类到家。这个就是我们今天一个阶段性的结果叫做无界消费概念，它是一个超级大的融合。

所以我们说消费者的行为实际上是变化，使得整体流量的方式发生了巨大的变化，这种变化是以年为计算单位的，就像我们今天看到一个非常可怕的事情就是平台不断的碎片化，比如说像这两年风起云涌出现的社交平台：云集、环球捕手、拼多多，一个系列实际上改变了信息传播的方式。

过去10年我们基本上都是中央化集中式的媒介传播，以电视广告这种形态为主。所以当时做品牌的手法是叫做认知效率，我关注的是我一眼能够认知，就是我能够快速被这个信息转换。什么叫心智占领？就是要么是色彩，要么是符号，我一看可以记住，这是整个品牌过去重要的逻辑。这个东西今天还有用，但是今天有一个最大的问题就是这种认知效率在下降，中心化媒介的认知效率在下降。所以认知效率社交一块最大的玩法是认知效率的提升。

另外一个很大的变化就是供应链产能博弈的变化。比如说我们在投资的时候，10年前我们有一个非常清晰的理念是绝对不投工厂，一定要投品牌，品牌有溢价，工厂没有溢价，但是今天这个逻辑正在被颠覆。实际上就是博弈关系的演化。现在小厂都倒闭了以后，集中化的供应链，最优质的工厂实际上反而成为碎片化流量的最大受益者。

最初从搜索方式的流量获取，就是像百度、天猫，其实它背后的大逻辑就是搜索型流量，然后转到了以微博、小红书这种内容推动型流量，实际上再往下就是以人为方式的转换流量，就是社交型流量。

社交的流量离不开工具的出现，比如平台化的微信迭代存在的各种工具流量都使得边界在进一步打破。所以无界消费是双向流量的，融合多种创新业态，供应链效率提升的全场景服务型零售。为什么提了一个宗旨叫服务型零售，因为板块消费者就两种方式，一种是商品，一种是娱乐和体验。所以当你卖商品这件事情做到极致的时候，流量是下降的，再往后要流量你要增加服务，所以这是一个我们所认为整个消费零售进化一个时代的阶段，叫做无界消费的超级大融合。

“新零售”的逻辑特别简单：线下的体验获客，把线下的场景数据化，把人群导到线上，叫做流量上翻，就形成了线下数据化的一个阶段。过去传统意义上我们只关注交易，不关注人在什么时候，会发生什么样的消费行为。当有了精准品类逻辑的时候，我就可以不断的优化我商品的结构。这是我们今天新零售一个非常大的价值。

总的来说，“新零售”延展了时空，过去大家只关心人到场景里去这件事，而今天我们从场景端开始延伸了，我要开始做“到家服务”。因为总体上我们今天有一个非常清晰的判断，我不管生意怎么样，从人性来说，“到家服务”已经成为某些市场，特别是一线市场非常重要的消费者行为的改变。简单来说，我知道楼下那个小卖部有卖我要的东西，但是我就是愿意下单让他给我送，我就是不愿意下去，这件事是成立的。我们传统的零售商始终说，顾客能不能再到我店里来，这是一个消费行为固化的想法。所以到家是一个必然式的方向，但是目前“到家服务”的成本很高，难点是叫做“规模不经济”。抢到流量没有问题，我能不能算的过来这笔账是一个问题。所以现在大家都在试图降低“到家服务”的标准。

这里有两种思路，第一是提升单价，比如说盒马，往好东西转换，我越搞越高端。还有一种思路是我用更加清晰的IP，京东卖菜，我就往日常生活给你去搞，我就做小区这一段的配送，从三公里变成一公里，我就只服务这两千户，这也是一种探索的方法。所以大的逻辑上“到家”一定是一个方向。从目前来看大家的账其实是算不过来的，这是我们的观察。但从行为上确实是延展了时空，大家在家里待着就可以享受各种各样的服务和商品。

整体上再回到趋势和机遇的话，我觉得特别值得借鉴的就是日本。我非常喜欢演化的逻辑，整体上我提几个点，第一就是所有的消费行为都是人口的变化，所以我们始终关注人的变化的逻辑。像日本是战后人口增加，然后随着大家庭演化到小家庭，小家庭演化称单身和不婚以后，人口持续的减少。在上表中我们可以看出，出生率从5%降到了1.3%，老龄化率从5%增加到了30%，基本上是这样的演化过程。但在这种变化里，消费行为和价值观发生了变化。我们最早讲大家庭的时候是讲国民性教育的，但是慢慢随着人口结构的小型化、家庭的小型化，开始注重家庭和社会，再往后更注重自己，每个人更关注自己的价值，最后趋于了共享，这是整个过程。

所以，所谓的“共享”，其实内核就是对商品物欲的降低，所有权我不在乎了，我买这个车没有意义，我只需要使用权，要我只是为了从这里到哪里。所以，某种程度上在这个时代就出现了今天我们叫做产品的“服务化特性”，叫做“产品即服务”。其实物权不重要，所以“共享”的内核是租赁。对东西我已经没有喜悦感了，越来越无感。我只关心我完成了使用价值，所以更趋向于共享。

日本消费取向最早是二战后，美式文化的入侵。就是喜欢大东西，豪宅、豪车是他的价值观，大就是好。后来开始有品位了，整体国民素质的提升开始追求精美，这里面又细分出欧式、英式的审美，有一些产品是往北欧简约走的，有一些是往法国浪漫走的，一些细分的东西出来了。再往下是去品牌出现，以简约为主的无印良品，这里面伴随着像今天中国一样出现的巨大新品牌的机会，就是“新国货主流”，就是民族自豪感。这时候大国崛起以后的，我们造的东西都是很好的，所以这就是我们今天说一个特别大的新品牌的机会。不再取洋名了，开始往中式名字去做品牌了，大家都觉得挺好，本土化倾向。整个的过程是发生变化的。

另外一方面的变化是人群的变化。原来是是大家庭，几代同堂，随着时代的演化变成小家庭，三口之家，再往后就出现了单身贵族。单身贵族演化出来的消费行为。这里面有很多人群上的变化。每一次变化都代表了一种消费产业的机会和轮动的机会。

我们提出一个重要的概念就是“流量碎片化”的时代。这个好理解，就是无线互联网的世界实际上使得消费者触点巨大的转移。原来我们觉得京东、阿里已经把流量做到很极致了，但是没想到微信社交化的巨大流量池又延伸出了类似于拼多多的各种流量工具形态。所以碎片化的流量实际上恰恰是我们今天造就新品牌的一个最好的时代。所以说，今天投资的一个重要主题就是新国货、新品牌。我们说一个品牌的崛起一定是某一种流量红利之下的结果。比如当年的蓝月亮。它的高增长来自于中国大卖场的流量红利，三只松鼠的崛起依赖于当时天猫和淘宝的流量红利，今天的酸奶品类品牌崛起依赖于当时的便利店的红利，因为有了冷链。每一个品类的崛起都有它当时的流量红利，包括今天小米供应链品牌，实际上就相当于小米的流量溢出对接的供应链，形成的产品机会。这是我们看到非常重要的一条线索。

从新国货到中国制造，中国制造全面地切入到了大量的生活方式品类，包括当时雷军提了一句话特别好，就是说中国所有的产品都有机会重新造一遍。而且90后、00后对于新国货是非常欢迎的。

这几年出现了非常厉害的代运营公司，因为流量碎片化，大家不会玩。今天我们看到有一些老品牌的下滑，两个原因。第一个就是我们叫媒介的去中心化，使得你的认知效率下降了，又出现了很多碎的品牌在分你的流量。另外一个角度就是老品牌玩多流量的能力是不够的。所以这就是我们今天新品牌崛起的一个特别大的机会。

新的市场，我们现在讲的是中国下沉式，越是往下需求还没有被满足，这是一个大机会。另外就是用优质供应链出海。所以从这个角度来看，站在地球的角度来看，市场的空间非常大。在轻工和生活类的品类里面，很难有制造能力比中国更强的地方。

新品牌的成长路径就是渠道变革引发了品类升级，也就是各个品类都有网上定位、进一步升级差异化的可能性。比如说洗衣液替代洗衣粉，这是在过去六年里高速发生的一件事情，这叫品类升级，很容易出现新的品牌。当时的品牌成长一定是依赖于当时的流量红利，而今天品牌的困局就是流量的碎片化，带来了整体经营效率认知的下降。怎样能够抓住做新品牌的机会，我们说媒介的碎片化导致了传统定理论的失效，不能说无效，而是效率在下降，我们认为未来将通过更深的运营用户来做大品牌，核心是运营用户。

所以今天的品牌商要考虑如何构建自己的私域流量。科技使得私域流量的构建成为可能性。但是现在可以从互联网的公域流量里面洗出我们的私域流量，直接跟消费者进行沟通，这是一个非常重要的概念，就是如何构建自己的新流量。有一些互联网工具是可以沉淀私域流量的。快销品的长期壁垒包括好产品、差异化以及渠道网络。今天渠道网络非常复杂，不光是传统商超、Bto C电商，大量碎片化的各种流量渠道，都是带货的。

过去4P的理论在今天的时间下可能会有新的品牌实践，长期构建能够直接沟通的消费者就变成了品牌商的选择。从这个逻辑再往下想一步，有可能在未来出现更加宏大的事情就是Cto B，即消费者的定制化需求，柔性化供应链直接给你做出。当然这是在未来可能去极致化探索的一件事。我们可以看到供应链和流量端越来越接近直接的对接，这个效率是最高的，但是这个是方向，我们还需要各种各样的中介在中间做撮合。

我们对整个消费的阶段性理解：一个是新零售，双向流量的服务型零售。另外一个是新品牌，就是制造业新的崛起机会，品类创新对接新的流量，用新的工具来做自己的私域流量，形成新的品牌增长。

Q&A

Q1：你认为新零售对整个业态的改变包括商场教育的提升，比如说掌握数据之后，我的备货和我的库存提升更重要，还是说客户自己来，这两个哪个是大的趋势？

这两件事不是矛盾的，但是战略上是有先后秩序的，流量一定是第一位的，这个毫无疑问的。抢完流量以后才是供应链的事，怎么做好都是后话，流量是平台的基础，所以流量一定是第一步。但是只有流量思维也是不够的，有了流量以后才可以把平台做大。

Q2：在售后方面如何把它做得效果更好？

首先新零售这个概念的提出使得我们打开了思维的一扇窗。除了人去找商品，到家服务也很重要，这里面我们有了新的物流问题，就是除了流量逻辑还是要有物流逻辑。仓店一体是要来算物流效率，所以这就衍生出今天的盒马模式，以及无人设备、高度全日仓，这种全新的零售。

但是我们今天负责任的说新零售成也太早，说他败也太早，所以我觉得这件事还是在不断演化的过程中。也就是说他真正的结果还是需要时间，现在大家还都是在试的过程中。终局就是有人能够把成本跟效率达到一个阶段性的平衡，这就是成功了，现在都未达到。

Q3：在您看来盒马现在怎么样？

相对来说，它的逻辑会更顺一点，但是它也会有它的困惑，比如说下沉的问题，因为下沉以后流量就不够。总体的判断就是在人群高度集中的一线市场，我们总体上认为到家用盒马模式，或者京东模式，抢流量的效率非常高，就是人的行为转换已经发生了。

Q4：您刚才说到业态这个问题，到之后的消费站，您怎么看卖场，因为确实按照您刚才说的可能一二线和三四线，或者是四五线城市消费是分层的，您是怎么看待的这种变化的？和未来的发展？

一线市场的大卖场由于不断的分流，大卖场下滑的比较厉害，所以这个形态比较难守住，这是我们综合的感觉，而且非常老化。但是在二线市场的观察，流量相对还是比较平稳的，生意还是可以的。

实际上在更低的市场里面，大卖场反而是红利期，大卖场的生意非常好。如果我们观察西部、西南部，当地的一些大业态的流量红利实际上是出现的。所以它越往下，这个业态的价值还是很大的，这就是一个演化过程。

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商业银行理财产品在发展的前十年呈现出一定的不规范的状况，近几年规范程度大幅提高，18年的资管新规严格规范并约束了商业银行理财业务，给银行带来巨大的压力；现在以及资管新规过渡期的银行理财产品的估值方法的核心仍然是摊余法；非保理财很长一段时间依然还看不到天花板；商业银行的理财产品价格易生难降。点击查看纪要全文

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1、行业简单的研究框架：首先考虑宏观经济在什么位置，未来是通胀还是通缩；行业研究则不外乎波特五力，另外也要考虑政策的影响；公司的研究包括盈利模式、估值判断等。

2、行业研究和投资择时：周期性股票的关键是怎么判断周期的高点和低点，行业低点时，最领先的企业都不盈利或者亏损、一年没有人宣布新建产能、行业里规模很大的企业马上要破产倒闭。成长性行业，最好的时间点是盈利加速、增长加速的时候。

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天风大讲堂第10期 中庚基金首席投资官 丘栋荣

回归“原教旨主义”价值策略。市场上主要有两种不同的定价方式：

基于交易定价：关心供给需求和交易对手。经典的基于交易定价思路。

基于投资定价：关注资产本身的盈利和现金流。

“原教旨主义”价值策略是基于价值投资定价来看的，要关注三个点：

1、预期的全部回报必须来自资产本身的盈利和现金流。

2、预期收益不能来自交易，甚至不应该考虑贴现率变动等。应考虑自身投资目标，以及资产本身的现金流。

3、超额回报必须用低估值来解释（必须买的便宜），低估值是必要条件。点击查看纪要全文

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FOF首先是作为资产配置的手段。首先可以分散风险，平衡风险，其次在这个基础上获得较好的收益。资产配置不是简单的按照风险敞口确定某类资产配多少，也不是简单的配了多项资产，风险就控制住了。要把每个投资品种的风险非常清晰、明确地识别出来。然后再看有各类资产的哪些风险可以相互平滑，平滑到什么程度的风险收益比最佳，最后再做资产组合，这是资产配置的关键。有时候正推推不出来我们可以反推。问题不在于哪种方法有效，而在于哪种方法更适合你。点击查看纪要全文

天风大讲堂第8期 丰岭资本董事长 金斌

1、丰岭资本对自己的要求：“远见”，希望自己看东西看得远一点。“进化”，我们希望每天比过去进步一些。“稳进”，知道进退。

2、估值定价是研究的起点和终点：而定价要有DCF思维，包括绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业，简单的根据自己的判断设定参数，看看公司值多少钱；相对就是参考历史和同业的当前定价水平，来给自己定价。最好的情况，就是两个维度都指向一个方向。

3、坚守与改错：处境不利的时候，核心问题不是要不要坚守，而是你做了多少功课，你对自己的判断多有信心？没有做功课支持的盲目自信最害人。股票行业最缺少的不是投资机会，而是怕错了翻不了身。

4、关于风格变化：和证券市场的制度设计有很大的关系，但政策有时候也经常变，你把时间拉长了，经济规律是不会变的。所以如果把时间拉长了，风格就没有这么重要了。最后，人的精力有限，我们做研究要做一些有积累的事，不要花在短期的交易上面。