A股确定的长期力量：外资会有多大定价权？-格隆汇

MSCI将A股纳入因子调整至20%：2019年3月1日，MSCI宣布将在2019年5月、8月和11月将中国A股的经自由流通量调整后的纳入因子分三个阶段从5%提升至20%，并在2019年5月将创业板指个股添加入符合条件的证券交易所分部清单，在2019年11月提前7个月将中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI指数。

作者：东吴策略陈李

来源：东吴证券研究所

事件

大族激光触碰外资持股比例红线：MSCI于3月7日宣布，因大族激光（002008.SZ）总境外投资者持股比例超过28%，将从MSCI中国全股指数中将其剔除，同时调整指数中美的集团（000333.SZ）的权重系数，自3月11日起生效。

观点

MSCI提高A股折扣因子，扩大了成分股数量，估计未来9个月至少引致4000亿元人民币外资入场。我们预计截至2019年底，海外资金持有A股市值将达到人民币1.8万亿元，超过境内公募基金持股市值。

预测中国大陆目前30%的外资持股比例限制在1-2年内会被放开：一，外资持股比例限制曾经有过变动，2002年QFII规则制定时红线是20%，2013年提高到30%。二，该持股比例限制属于证监会制定“管理办法”，中国证监会可以作出修改。三，外资持股比例限制在中国台湾、韩国市场融入MSCI全球指数过程中都曾出现过变动，放松限制是这些市场100%纳入指数的前提条件之一。

预计在中美贸易谈判达成一致后，中国大陆资本市场更加开放，A股并入全球资本市场进程加速：我们大胆预测，A股在MSCI系列指数中折扣因子将在2021-2023年上升到0.5、0.8和1.0。2022-2023年即按照市值比重进入全球指数，并占新兴市场权重超过18%，未来四年再引流超过2万亿人民币外资进入市场。到2024年，QFII、RQFII与北上资金合计持股市值预计为6.6万亿元，超过预计将为6.2万亿元的境内公募基金、保险公司与社保基金合计持股市值。

在韩国以及台湾地区股市进入MSCI指数期间，MSCI相关指数并未跑赢本地基准指数：不过相关MSCI指数成分股价格表现和美国及全球市场日益密切。预计A股市场上外资核心持仓股票，越来越和全球市场高度相关。实际上，QFII核心持仓股票在过去五年跑赢沪深300指数。

我们相信，未来三到四年，持续蜂拥而至的外资将在部分股票市场获得定价权。其定价差异来自估值体系与国内A股的差异。优质股票的估值将趋近国际同行，脱离A股同行体系。

风险提示：MSCI纳入因子提升速度不及预期；台湾、韩国市场与A股市场不具有可比性。

正文

1. 截至今年底，外资持股市值可能超过境内公募基金

2019年3月1日，MSCI宣布将在2019年5月、8月和11月将中国A股的经自由流通量调整后的纳入因子分三个阶段从5%提升至20%，并在2019年5月将创业板指个股添加入符合条件的证券交易所分部清单，在2019年11月将中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI指数。

2018年，MSCI宣布将A股纳入指数前，官方估计大约会有200亿美元增量资金进入A股市场，从实际观测来看，北上资金实际增量为240亿美元，为估计的1.2倍。当前，MSCI估计此次提高权重，会带来583亿美元（约4000亿元人民币）增量资金。但比照2018年情况，2019年11月前可能会带来6000-8000亿人民币增量资金。

如果在2019年11月之前，外资增量资金达到7000亿，那么到2019年底，我们预测海外资金持有A股市值将达到人民币1.8万亿元，超过境内公募基金持股市值。

2. 外资核心投资的股票池在持续扩大

从历年来QFII投资的标的数量来看，外资投资的A股标的数量不断扩大，2016年以来QFII持仓占流通股比重超5%的股票数量快速上升，QFII持仓市值超过1亿元的股票数量也稳步增长，于2018年中达到153只。

同时，我们发现外资相较传统意义上的大盘股，越来越偏好细分行业龙头，并不断涌入创业板。我们根据沪深港通每日前十大活跃个股统计梳理了6个月以来北上资金净流入最多的个股名单，并从中剔除2019年3月1日前已经纳入MSCI指数的个股。除3月1日前已经纳入MSCI的A股外，下列名单中的个股在过去6个月内最受海外投资者青睐。2018年8月26日起截至2019年2月26日，沪深港通成交净买入额最高的15只个股中，最受青睐的创业板股票包括宁德时代、信维通信、温氏股份等，北上资金主要流向的行业为医疗保健。

3. 估计未来5年，A股完全融入MSCI

我们预测，如果外资流入规模在2019年超过4000亿元人民币，同时中美贸易谈判后更多资本市场开放政策出台，MSCI将会加快A股纳入因子提升的速度。按照目前从2019年5月起每3个月提升5%纳入因子的速度，A股有望于2021年5月前完成50%市值的纳入。

3.1. 中国大陆目前30%的外资持股比例红线可能在不久的将来提高

2019年3月5日，大族激光（002008.SZ）因外资持股比例超过28%而被深港通暂停接受境外买盘，3月7日，MSCI宣布将其从中国全股指数中剔除。这并非外资持股比例红线第一次被触碰，2015年5月19日，上海机场（600009.SH）也曾因外资持股比例超过28%，而被沪港通暂停接受买盘。2015年，格力电器（000651.SZ）曾触碰26%的外资持股比例警戒点，2019年1月，美的集团（000333.SZ）外资持股比例也超过了26%，于3月14日达到27.22%，距28%的暂停买入点近在咫尺。

我们认为，中国大陆目前30%的外资持股比例限制会在不久的将来被讨论并存在提高的可能，原因有三：一，如果追溯中国大陆资本市场开放的历史，可以看出外资持股比例限制曾经有过变动。2002年QFII启动时，所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和上限为上市公司股份总数的20%，2013年，这一上限提升为30%，今后很可能进一步上调。二，外资持股比例限制由证监会层面决定，并可以由证监会作出修改，通过征求意见流程后实施。三，中国台湾和韩国在市场融入MSCI指数期间，都调整过外资控股的比例红线。放开比例红线，是100%纳入MSCI全球指数的重要前提之一。详细讨论参见以下部分3.2。

3.2. 预计中国大陆资本市场开放节奏将快于台韩

台湾从1996年起开始纳入MSCI，初步纳入因子为50%，用9年实现完全纳入；韩国从1992年起开始纳入，初步纳入因子为20%，用6年实现完全纳入。1992年，韩国外资机构持股比例限制为10%时，以20%的纳入因子被纳入MSCI，而当外资持股比例放松至20%时，MSCI纳入因子上调至50%，1997年外资机构持股比例放宽至55%后次年即被全面纳入MSCI新兴市场指数。同样地，2000年我国台湾全面取消外资持股比例上限后，同年纳入因子分两次从50%提升至80%。

我们认为，在中国大陆目前30%的外资持股比例限制下，20%的MSCI纳入因子仍然相对较低，有一定的上调空间。并且，在中美贸易谈判对市场开放施加正向压力、证监会释放全面深化资本市场改革开放、打通各类机构投资者的入市瓶颈信号后，可以预测，中国大陆资本市场开放节奏将快于台韩，外资持股比例限制有望在2021年前放开。

从MSCI官方态度来看，2018年5月29日,MSCI主席、首席执行官HenryFernandez在媒体发布会上表示，未来对A股纳入因子不希望频繁进行小规模调整，但希望每次调整都会涉及更大比例的A股，也就是说，调整速度会更快。根据以上因素，A股全面纳入MSCI的时长或将短于台韩，预计为5年。

我们预测，中国A股将于2023年全面纳入MSCI，届时A股占新兴市场指数比重将为17.6%，再带来超过2万亿元的资金流入，外资合计持股市值将于2024年达到约6.6万亿元，超过境内的公募基金+保险+社保合计持股市值。

4. 预计A股和全球市场相关性不断上升

4.1 纳入MSCI并不直接推动本地市场上涨，但外资会持续净流入

中国台湾、韩国市场初次纳入MSCI以及每次扩大纳入因子前后，短期内外资流入大幅度增加，但并不直接推动市场上涨。

台湾地区初次纳入MSCI新兴市场指数后，外资投入净额小幅度上涨；台湾市场完全纳入MSCI新兴市场指数后，外资持股市值比例稳健上升，至2017年，比例高达27%。

韩国初次纳入MSCI新兴市场指数后，外资净买入韩股票交易额大幅度提高；韩国完全纳入MSCI新兴市场指数后，外资持股市值比例持续上升。

4.2 MSCI指数不一定跑赢本地指数

回顾台韩纳入MSCI后的市场表现，首次入摩后，MSCI台湾指数和MSCI韩国指数在6个月和3年内均没有跑赢国内基准指数。历次提高纳入因子后，MSCI台湾均没有明显跑赢台湾加权指数；MSCI韩国以100%的纳入因子入摩后，3年内明显跑赢韩国综合指数。总体来看，MSCI台韩指数比国内基准指数表现更加稳定。

综合台湾与韩国入摩经验，我们发现，上调纳入因子后MSCI指数并不一定跑赢基准指数，也并非每次都可以在中长期促使国内股指上升，但外资持股市值比例的增加能够提升市场的全球联动性。

4.2 A股纳入MSCI后，QFII核心持仓股票持续跑赢沪深300

我们取MSCI成分股中的QFII重仓标的，并计算了5年以来这些标的相对沪深300的表现。与台韩不同，2014年1月1日以来，QFII重仓MSCI标的按市值加权的涨跌幅持续跑赢沪深300。我们推测这是由于相较台湾、韩国股市，A股个股之间的差异性更大，表现更为参差不齐，因此入选MSCI的成分股长期表现优于基准。

我们估计，随着未来外资持续流入，QFII核心持仓估计继续跑赢A股市场基准，比如沪深300指数。

5. 外资定价权对个股估值的冲击

5.1 案例分析：台积电、三星和海康威视

我们以台湾积体电路制造股份有限公司（2330.TW）为案例，分析资本市场开放后MSCI成分股的估值重构。

1990年代台湾资本市场对外资开放后，台湾电子产业龙头企业，例如台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高。2005年，中国台湾股市完全纳入MSCI后，外资逐渐主导台积电的定价权，台积电PE与全球同行的差距逐渐缩小。

2004年台湾股市尚未被完全纳入MSCI指数前，台积电PE与全球半导体同行有较大差距，而从完成纳入的2005年起，在全球半导体行业估值中枢下降的情况下，台积电PE与全球半导体顶尖同行的差距有所缩小，趋势也更为相似，在2018年已经基本与全球半导体顶尖竞争者同步。投资者更倾向于将它与海外同行业竞争者对比，在全球化视野下进行估值，而不是仅和台湾市场中同行比较。

1992年至1998年韩国股市完成入摩后，三星的股价走势也逐渐与索尼和松下形成相同运行趋势。

同样，作为第一批MSCIA股指数成分股，海康威视近年来PE逐渐向美股信息技术板块靠拢，2018年入摩后，估值全球化的趋势更为明显。

5.2 外资定价权对A股估值的冲击

随着A股市场的外资和机构投资者占比不断上升，散户占比将逐渐下降，而更为理性的机构投资者占据更大市场比例，使市场表现趋于稳定并呈现全球化趋势。随着MSCI以更高比例纳入A股，外资投资规模、机构资金占比将不断提升，为行业龙头带来估值溢价，这将是MSCI提高A股纳入因子对投资者目前最大的影响。

我们梳理了目前QFII和沪深港通合计持股市值最大的30只个股，这些个股的估值标准将可能随着外资流入增多而发生变化，渐趋近全球估值水平。

我们即将推出进一步的基于个股比较（国内行业龙头和国际领先企业的对比）研究，以探讨这个长期的明确趋势对A股的影响。

6. 风险提示

MSCI纳入因子提升速度不及预期；台湾、韩国市场与A股市场不具有可比性。

附录1：中国大陆资本市场开放进程与台韩入摩历程

中国大陆资本市场开放进程

-2002年，启动QFII，规定所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。

-2011年，启动RQFII。

-2013年，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和上限从总股本的20%提高到30%。

-2014年，沪港通启动。

-2016年，放宽单家QFII机构的投资额度上限，将锁定期从1年缩短为3个月，IMF将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子，12月深港通启动。

-2017年，允许券商、保险公司、资管公司以及期货公司外资持股比例达到51%。

-2018年，向符合条件的外国个人投资者开放A股，外管局取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20%的限制和本金锁定期，同年5月和8月MSCI首次纳入5%A股。

-2021年，券商、保险公司、资管公司以及期货公司将取消外资持股比例限制。

台湾入摩历程

台湾市场被纳入MSCI新兴市场指数，与其放松资本管制有重要关系。-1991年，采用QFII，通过发放额度允许境外投资者投资台湾股市。

-1993年，开放外国证券公司从事台湾本地市场的证券业务。-1996年，开始GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestors)阶段，允许侨资、外资投资上柜股票，初步实现了证券市场对境外法人和自然人的完全开放。同年9月3日，台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，比重为台湾股市市值的50%。

-2000年，全面取消外资持股比例上限。6月，加入MSCI新兴市场指数比重从50%调至65%；12月，加入比重又从65%调至80%。

-2003年，取消QFII的配额限制。

-2005年，以100%的市值全面被纳入MSCI新兴市场指

韩国入摩历程

韩国股票纳入MSCI新兴市场指数，与韩国放松资本制同样有着密不可分的关系。

-1981年，允许境外投资者通过外资托管银行间接投资韩国股市。

-1988年，放松国外投资者对韩国国内证券直接投资的限制。

-1992年，允许外国投资者直接投资国内股票，外资个人持股不能超过3%，外资机构持股不超过10%。同年以市值20%首次被纳入MSCI新兴市场指数。

-1995年，允许外国企业在韩交所(KSE)上市。

-1996年，外资个人持股比例放宽至5%，外资机构持股比例放宽至20%。MSCI新兴市场指数扩大韩国股市市值的计入比例至50%。

-1997年，外资个人持股比例再次放宽至50%，外资机构持股比例放宽至55%。

-1998年，全面被纳入MSCI新兴市场指数。

附录2：GICS行业变动

根据MSCI12月公布的GICS行业变动后行业权重数据，原来占比最高的信息技术板块在MSCIChina中的权重从接近40%压缩到3.7%（纳入因子提升到20%后），而通信服务权重从5%左右提升到24.2%。这是由于GICS权重变动后，将信息技术板块的互联网服务业和消费者非必需品板块的媒体公司转至通信服务板块，同时，信息技术板块的电子商务公司转至消费者非必需品板块。

例如，MSCI将原来属于信息技术的Alphabet和Facebook归类为通信服务板块的媒体公司，Ebay和阿里巴巴等被分至消费者非必需品板块的零售业。