福寿园(1448.HK)：全产业链布局叠加外延式扩展带动营收增长，产品及销售结构调整提高盈利能力，维持“买入”评级

机构：中泰证券

评级：买入

目标价：无

投资要点

事件： 公司发布 2018 年年报，实现营业收入 16.51 亿人民币，同比增加 11.8%，公司归 母净利润 4.88 亿元，同比增加 17%；归母净利率由去年同期的 28.25%上升至 29. 57%；公司每股盈利 0.22 元，同比增加 13.3%；拟派发末期股息每股 0.0372 港元， 全年派息每股 0.0744 港元。目前，公司业务已进入 15 个省、市、自治区的 30 多 座城市，共运营 20 座墓园及 22 间殡仪设施。 

点评： 

 墓园服务：扩张及提价带动收益上升；结构调整提高盈利能力。2018 年度， 公司墓园服务收益增加 10%，达到 14.27 亿元，一方面是由于公司经营性墓穴 的平均单价同比上升 7.5%；另一方面得益于墓园数量的增加，公司经营性墓 穴销量同比增加 137 座，达到 12509 座，其中可比墓园销量降低 1061 座，主 要是由于公司在运营层面做出调整，优化产品结构及销售渠道，增加小型 墓及艺术墓的销量，并提高直营销售团队收益贡献，结构的调整带来公司墓 园服务分部经营效率的提高，2018 年公司经营利润率由去年同期的 47.7%上 升至 49.9%，经营利润上升 14.9%至 7.13 亿元。 

 殡仪服务：新增大量殡仪设施，收益上升的同时导致盈利能力下滑。2018 年 度，公司殡仪服务收益上升 25.2%，达到 1.98 亿元，收益增加主要来自公司 新增殡仪设施的贡献，以及殡仪设施平均服务单价的上升，由于期内新增殡仪 设施尚处在起步阶段，经营效率较低，导致公司殡仪服务的经营利润率由去年 同期的 17.4%，下滑至 10%，由此，殡仪服务的经营利润下滑了 27.6%至 19 86 万元，但未来随着客户对增值殡仪服务接受度的提高，新设备经营效率也 将稳步提升。 

 新增业务：完整的产业链布局，新业务增速显著提升。公司进军殡仪预售市场， 目前已于 10 个省级区域的 15 座城市开展生前契约业务，2018 年度公司共 签订 2485 份生前契约，同比增长 111.7%；同时，公司的环保火化机于 201 8 年度获得国家发明专利，并为集团内外的殡仪馆安装了 12 组火化机，实 现收益 930 万元；此外，公司还向墓园及殡仪馆提供专业设计服务，全年 共取得收益 3350 万元。目前，公司新增业务分部尚未盈利，损失主要来 自处于试销阶段的火化机运营成本，随着火化机业务的逐渐成熟，该分部 利润率有望大幅提升 

 盈利预测及估值分析。

得益于收并购以及 PPP 等政府合作项目的持续增加、 产品及销售结构的优化、充沛的墓园储备及多元化业务的展开，我们预计 2019、2020 年，公司的营收将分别达到 18.94、21.81 亿元，对应同比增 速 14.67%、15.19%；归母净利润将分别达到 5.61、6.51 亿元，同比增速 分别为 14.9%和 16%。目前公司股价对应 2019-2020 年市盈率分别为 22. 93x、19.76x，我们采用 DCF 估值方法，得到公司参考市值 189.96 亿港 元，对应参考市盈率 29.33x，维持“买入”评级。

 风险提示。

外延扩张速度慢于预期：公司并购墓地及殡仪馆的速度不及预期， 且原有项目经营结构调整，导致营收增速短期内下滑；新项目整合收益不及预 期，导致盈利能力短期内下滑；墓穴及殡仪服务价格或受管制。