新宝股份深度：西征冠军内销之路，收获国内消费升级红利

国内出口小家电企业的龙头，拥有技术和效率优势，新平台企业对于制造设计能力较强的ODM企业存在较大的需求，新宝能够在这一国内代工需求下脱颖而出：新宝的外销收入占比85%，内销部分由自有品牌（主要为东菱、摩飞和Barsetto）和国内ODM收入组成，目前国内ODM占比约为30%-40%，与小米、名创优品等均有合作，互联网品牌对于国内小家电中低端品牌的市场份额收割能力较强，通过高性价比的产品策略降维打击，新宝能够成为新模式下背后的制造设计优质供应商。

自有品牌推广以线上为主，顺应了KOL营销模式，收获新互联网红利：过去公司对于东菱品牌推广模式尝试以线下推广，但最终失败，如今公司找到了一条属于符合时代潮流并且最大效益发挥的品牌营销之路。2015年深度合作的摩飞品牌以小红书、微博等模式进行推广，打造榨汁机及多功能锅等网红产品，每年约2000万元的宣传推广精准营销来达到最大的营销效果，未来在自有品牌的开发和推广上或将延续此类做法。打造以多个品牌多个品类的模式来实现内销高增长，以高颜值、高性价比等网红特性赢得市场。

新宝是否能够做到小家电领域的申洲国际，未来或存在可能。申洲国际从一般代工企业发展到知名品牌的优质供应商，目前新宝处在这一阶段，从15年开始凭借其技术能力和规模效应成为一线品牌的核心供应商，通过改善生产效率和新建产能进一步扩大市场份额。但有所不同的是申洲国际具有高于同业的面料研发能力，而在小家电领域难以出现在加工组装过程中的高附加值优势。从这一对比来看未来或市场代工整合速度和难度较大，但是在收获海外大型知名品牌的稳定订单和国内新兴品牌对品质效率要求下能够实现扩大其代工领域的绝对龙头地位。

与莱克估值对比中观察到高估值的溢价源于其在国内品牌打造及高比重，未来公司内销收入占比提高以及国内品牌力在新一代消费群体提高能够收获与同类企业的一致估值体系。预计2020年公司的内销收入占比能够达到20%，对应利润表现为7.35亿元，按照20倍估值PE来看市值水平预计能够达到150亿市值空间，与目前市值表现存在翻倍可能。

预计18-20年公司的净利润分别为5.06/6.2/7.35亿元，增速分别为24%/23%/18%，对应PE为19/15/13X，首次推荐给予买入评级。

风险提示

1.1 新宝股份的过去辉煌——西征冠军

家族企业通过职业经理人进行管理，股权结构清晰，凭借其成本及技术等优势承接了海外小家电订单。公司的实际控制人和创始人为郭建刚，郭氏家族通过广东东菱凯琴和东菱电器分别持有上市公司42.43%、25.06%，拥有绝对的控股权（67.49%）。目前公司由职业经理人曾展晖进行管理，从内销往外销再转而内销的路径，以及OEM–ODM–OBM 的路径是顺应了中国经济发展的趋势，1998年从内销向外销的转变公司在产品技术优势明显，同时中国贸易开放的步伐推动新宝的西征之旅。但在中国贸易开放的同时忽视了内销需求的扩张，尤其是在07年国内电商兴起的时点上新宝仍聚焦外销错过了国内市场的电商红利。这或许是新宝在发展过程中存在的失误，但在如今新零售市场背景下消费者对于产品性价比的追求和新兴媒体的兴起能够带动公司自有品牌在内销进程中的市场胜算。

国内OEM/ODM出口龙头企业，西式小家电出口欧美等国，与国外知名家电龙头亦有合作。新宝成立于1995年，位于珠三角家电重镇顺德，成立之初定位国内销售，1998年成立了海外营销机构，全力拓展国际市场，先拓展欧洲市场，2003年开始加大对美洲和亚洲其他地区市场的覆盖，到2011年公司欧洲及美洲的销售额占比达到45.78%和38.66%，与国际知名品牌商Jarden、Applica等建立长期合作关系，18年前五大客户销售金额年比例达到33.38%。

公司外销收入占比达到86.49%，收入规模约为71亿元，收入结构比例在2017年以前更高。从全球西式小家电市场来看，从上个世纪80年代开始逐步实现产能的东移，形成了东亚、东欧、拉美等家电产品的新兴产区，其中中国凭借成本、规模和技术优势承接了全球主要的小家电订单。数据表明欧洲市场从中国进口西式小家电约占其进口额的40%-45%，美国从中国进口约占其进口额的70%-75%，加拿大约占其进口额的50%，日本约占其进口额的80%以上，中国制造的小家电产品进入了海外千家万户。新宝在这样的环境下做到中国小家电市场出口额第一的企业，截止2013年11月底，公司拥有1325项专利，其中112项发明专利、658项实用新型专利、554项外观设计专利和1项境外专利。2012年新宝小家电出口额位于行业第一名，主要的竞争对手为美的、闽灿坤、松下、莱克及德豪润达等，新宝电器占到中国小家电出口额比重约为3.9%（2017年的数据测算），市场较为分散。

1.2 新宝股份的现在转型——杀回马枪东征，从OEM-ODM-OBM实现代工厂向品牌商的蜕变

新宝的转型分两步，一步是从过去OEM向ODM转型，与海外订单客户共同成长，另外是从ODM向OBM转型，面对内销市场打造自有品牌，步伐沉稳。新宝最开始是以OEM起家，但贴牌生产在市场竞争加剧的情况下成本优势空间被大大挤压，在2000年左右公司逐步从贴牌生产到ODM生产，2005年完成了OEM向ODM的过渡，2009年公司的OEM占比降低为30%水平，ODM唱主角比例超过60%。ODM利润率高于OEM，同时在生产过程中能够提升产品研发设计和生产制造能力，从OEM向ODM发展的过程是附加值提升的过程，生产企业与订单客户共同成长的过程中。从ODM向OBM的发展在于公司自有品牌的建立，2009年9月新宝成立全资子公司广东东菱电器有限公司并进行独立管理，为内销市场搭建平台，正式进军国内市场，同时有别于传统家电企业线下渠道的铺设，公司以新兴渠道进行推广，尝试电视购物、电子商务和团购等模式，目前拥有三个自有品牌（东菱、摩飞和Barsetto），国内自有品牌推广毛利率较高，17年国内收入占比达到13.5%，收入体量为11亿元，复合增长超过20%，目前内销收入中包含了约30%-40%的ODM比重，毛利率水平与外销ODM相当，自有品牌的毛利空间较高，超过30%。

内销产品另辟蹊径，结合国内饮食习惯和公司西式小家电的技术优势打造国内爆品，在颜值和产品功能创新上契合新兴媒体推广的路径。与传统的小家电品牌打拼市场不同，公司从外销向内销倾斜，在国内小家电品牌形成较强的行业壁垒情况下，外销产品的高品质难以再通过日积月累的渠道铺设来抢占国内市场。公司国内自有品牌主要以线上推广为主，其中摩飞的微商比例达到30%，同时东菱以线上渠道销售为主，线下目前无推广计划。同时国内新宝也成为了小米、名创优品的供应商，小米的净水器主要部件交由新宝来完成。目前的生产模式采取ODM和OBM同生的局面，前期的新产品研发会选择ODM面向市场，在市场培养成熟后自主品牌将以创新的技术加持收获市场。

这一章节从标题到内容来看可能也就是投资者对新宝的关注度不高的症结所在，以ODM订单为主的企业势必会带来盈利性低于国内传统企业，同时受到原材料和汇率的影响较大。但是在这里先来探讨作为出口龙头的新宝企业的盈利性如何？是否确实是当之无愧的出口龙头，不论是从规模来看还是从议价能力来看新宝的出口做的如何？不同的商业模式存在不同的二级市场估值，因此对出口ODM业务正确的认识并给予合理的估值，是对新宝以及其他出口企业的估值重塑的过程。

先摆出新宝几个比较关键的财务指标，17年收入为82亿元/+17.71%，毛利率为19.42%，归母净利润为4.08亿元/-5.33%，净利率为5%，按照两种口径进行分类，第一种是国内外销售情况，国外销售达到71亿元/+15.48%，毛利空间为17.58%，国内销售达到11亿元/+31.24%，毛利空间为34.31%，国内销售主要以自由品牌为主，因此产品的毛利率相对较高。第二种分类是按照产品品类进行，公司产品主要分为电热、电动和家居类电器，其中电热类如面包机、咖啡机占到公司收入结构51%，电动类如打蛋器等收入比重约为24.56%，家居电器占比为16.45%。这三类的产品毛利率分别为18.23%、22.16%、15.43%，其中家居电器的17年收入增长超过50%。

18年公司发布了业绩快报，18年在美元较为强势和外需疲软的环境下，全年利润与去年持平，实现收入84.4亿元/+2.68%，净利润为5.06亿元/+24%。人民币外汇的波动和原材料的波动性导致公司在外部需求不确定的情况下利润表现差异较大，18年虽然全球经济疲软，但美元升值为公司带来了大额的汇兑收益。从经营端来看，经营活动产生的净流量为4.6亿元，货币资金为21.1亿元，存货及应收账款周转天数分别为54/33天，17年的存货及应收账款额为10.15/8.87亿元，应付账款金额达到24.3亿元ROE约为13%。

2.1 作为出口龙头的新宝在出口额领先的情况下，盈利水平是否与其地位匹配？

17年中国小家电市场达到274.4亿美元/+9.2%，小家电出口市场表现较好，按照新宝17年的出口数据来看目前的市场份额达到3.9%，市场仍处在较为分散的格局，新宝处在绝对的出口龙头地位。17年小家电出口市场表现良好，各个小家电出口企业表现良好，但产品的盈利空间相对有限，在多个品类组合的情况下公司的毛利率为17.58%，莱克以环境清洁电器为主，毛利空间达到18.5%，闽灿坤与新宝的产品品类相似，出口额仅为新宝的四分之一，毛利率低于新宝3个点，类似的是德豪润达的毛利率表现低于新宝4.4pct。从这个角度来看小家电的出口盈利空间有限，就算以美的集团的大规模出口来看毛利率的上限仅为20%-25%。

从与海外的合作伙伴来看，海外知名家电商或多或少与国内大型代工厂商均有合作，从产品提供的同类角度，公司主要的竞争对手是闽灿坤和德豪韵达，但品类覆盖度超过同类，从电热类向电动类进而拓展到家居类、个护类产品，补齐小家电各个需求端的SKU。对比国内知名的小家电龙头，其中能够实现稳定增长的关键在于品类覆盖度齐全，不断通过补齐品类来实现销量的提升。与飞利浦、松下、西门子等国际知名品牌建立了长期战略合作关系，同类企业中的合作方存在重叠。在与海外市场的合作中，凭借CTQS（成本、时间、品质和服务）与海外客户密切合作，公司从谈判意向到交货周期一般为30-40天，比行业平均水平提前10天左右，同时公司具备对供应链的成本管控能力，80%的配件是新宝配套企业生产，遵循八二原则（80%内购，20%外购）。新宝以顺德为总部，拥有顺德和滁州两个生产基地，拥有十几个配件公司，产品包括2000多个型号，能够做到快速响应。这个优势不管是新宝过去多年的出口业务还是国内新兴品牌兴起后对代工产品的需求均能够保证公司在小家电代工领域的绝对龙头地位。

新宝是否能够做到小家电领域的申洲国际，未来或存在可能，但申洲国际的绝对代工龙头地位是依靠产品技术优势快速获得，新宝在注重内销市场的过程中进一步加强与客户的粘性，强调其产品的绝对品质优势和技术优势。申洲国际从一般代工企业发展到知名品牌的优质供应商，目前新宝处在这一阶段，从15年开始凭借其技术能力和规模效应成为一线品牌的核心供应商，通过改善生产效率和新建产能进一步扩大市场份额，申洲国际目前为中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商，具有高于同业的面料研发能力，而面料的高附加值性能主要来自于原材料配方（特殊功能纤维）设计、面料的结构设计以及染整环节，垂直一体化提高了品牌商采购的销量，这一角度新宝拥有西式小家电一站式采购，而由于面料的高附加值为纺服特有，在小家电领域难以出现在加工组装过程中的高附加值优势。从这一对比来看未来或市场代工整合速度和难度较大，但是在收获海外大型知名品牌的稳定订单和国内新兴品牌对品质效率要求下能够实现扩大其代工领域的绝对龙头地位。

2.2 受国际需求变化较大，汇率风险是出口企业共同面对的问题

公司的外销市场受国际需求影响较大，汇率变化不仅会影响公司的毛利率，同时在盈利空间较弱的情况下，公司会做一定的筛单操作，进一步影响公司的外销部分。以订单先行，公司建立了订单预测制度，保证库存的周转远超过同业。公司外销收入变化与美国及欧洲地区的PMI高度相关，受外需的影响波动性较大，公司以国际市场为锚，这个市场模式与申洲国际下游客户的模式有所不同，申洲国际产品占到其客户耐克、阿迪达斯、优衣库及彪马服装采购量的12%、14%、30%和14%，前三大的客户占比超过70%，同时这几个品牌从过去的销售增量在中国市场，而新宝以海外欧美为主，订单波动性较强。

毛利率受汇率影响较快，同时存在一定的汇兑收益，公司采取循环报价方式，对于新产品，以当下汇率进行定价，而旧产品以年初的汇率进行定价，因此存在汇率对公司盈利空间的影响。一般来说出口企业均会适当采取对冲措施，公司利用远期外汇合约来对冲风险，但整体收益略低。17年全年的汇兑损失为8506.5万元，17年全年人民币兑美元处在升值通道，相对于16年人民币贬值情况下公司的汇兑收益为8665.9万元。公司通过远期外汇合约等金融工具保值避险，17年公允价值变动损益为190.6万元。整体来看公司汇兑损益对公司利润影响较大，16年公司的利润体量为4.31亿元，其中汇兑收益占利润体量为20%。出口市场受人民币汇率的影响而出现的汇兑损益实属行业常态，公司在汇率上采取的套期保值措施能够收获一定的金融衍生资产公允价值收益或损失，存在一定的不确定性。根据2018年的业绩快报来看，由于18年人民币出现贬值，实现汇兑收益2100万元，但已交割的远期外汇合约及期权合约产生的投资损失约为4900万元。

2.3 产能能够满足多个产品线需求，西式小家电在国际的市占率能够达到10%以上，中国制造新宝制造，技术研发及产能提升让新宝与时俱进

新宝目前的生产量达到9539.88万台，预计达到产能利用率95%左右，公司通过IPO及定增方案扩充产能，新增产品品类和产能，技术研发投入不输国内小家电龙头企业，全球市场份额已达到一定的高度，后续新品类的补齐和产能的扩充增厚公司业绩。公司通过IPO及定增募资两次，首次IPO募集资金7.36亿元，用于小家电生产基地、蒸汽压力型咖啡机技术改造和家用电动类厨房电器技术改造，分别扩充产能1300万台/150万台/500万台。2017年定增募资8.88亿元，用于智能家居、健康美容及高端家用电动类厨房电器等项目开发，公司未来将在四个方向发展（高端厨房电器、家居电器、个护美容及其他品类）。公司17年技术研发费用为2.7亿元，占整体营收比例为3.28%，产能和技术投入能够带动公司持续进步。新宝一年生产量接近1亿台，占全球西式小家电消费量约7%，新品类生产基地在19-20年投产后会进一步提升公司国内外产品的影响力。

2.4小家电在OEM-ODM-OBM的估值体系是产品-品类-品牌的过程，对标小家电龙头企业，新宝的品牌之路存在空间，同时估值也有较大的提升空间

我们回顾过国内A股市场中小家电企业的估值差异情况，苏泊尔估值较高，国内的品牌力较强，品类全面；九阳、爱仕达、新宝、莱克电气及飞科的估值介于20-25倍，而新宝因自有品牌力较弱目前估值低于20X。苏泊尔的高估值受益于国内较强品牌力及大股东SEB的出口转移订单和技术优势的溢价，九阳以内销为主，国内中式小家电品牌做到家喻户晓。从产品对标来看爱仕达、莱克电气与新宝的估值对标存在价值，业务结构中爱仕达的内销占比高达64%，莱克电气内销占比为33%，我们主要以莱克电气与新宝进行估值对标。从收入体量来看，莱克电气凭借清洁电器及厨房电器等产品获得了57亿元，整体毛利率为25%，其中外销毛利率为18.58%，内销毛利率为38.34%，目前PE（TTM）达到了24X。新宝整体收入规模超过莱克，产品种类更偏小家电，内销毛利率（约为31%）略低于莱克电气。从收入结构上来看莱克与新宝的估值差异主要源于内销收入占比及其自主品牌中的国内知名度情况，这将是新宝未来随着内销收入占比提高（自主品牌及国内ODM订单的增长）能够带动估值的对标。

3.1 国内打造三大自有品牌，新兴媒体打造网红产品，公司推动OBM份额提升

新宝过去以出口为主，2009年新宝成立全资子公司广东东菱电器有限公司，为内销市场搭建运作平台，2007-2008年搭建实体渠道，开启“千店计划”，同时尝试电商和电视购物等新兴渠道，2010年在安徽建立滁州生产基地，2015年6月成立了“绿色智能厨房小家电研究院”， 17年公司与英国品牌摩飞开展深度合作，负责摩飞产品在国内的生产销售情况，第一期5年，续10年，一共15年租用周期。 公司内销的自主品牌包括烘焙品牌东菱、英国品牌摩飞以及在意大利注册品牌Barsetto（推广胶囊咖啡业务）。2017年公司内销实现10.11亿元/+22.3%，毛利率达到30%，2016年摩飞实现收入8000万元，毛利率接近50%，净利率约15%，东菱品牌毛利率约为35%。目前摩飞在中国市场较为火热，线上与网红和小红书app等合作，存在网红榨汁机和多功能锅均维持较快的增长。Barsetto是公司16年下半年推出的咖啡机品牌，目前的定位是分两个渠道进行，一个是民用渠道，通过天猫这些渠道进行销售；另一个是商用渠道，在办公楼、商场、酒店等地方进行布局推广。Barsetto采取的是“机器+耗材”模式，公司计划先推广商用市场，搭建经销商200余家。

从消费习惯来看网红产品需要具备什么特质？——高颜值、高性价比和KOL网红营销。东菱品牌的面包机、摩飞的榨汁机和多功能锅均在新兴媒体推动下成为网红爆品，通过小红书、微信公众号、微博大V等新兴媒体精准定位。英国摩飞公司成立于1936年，定位高端品牌，通过线上软文推广和网红带货等手段扩大品牌影响力，摩飞便携果汁机成为网红款，2017年，摩飞的爆款产品果汁机销量已超过100万台，在网络上广为传播。从公司的销售费用及广告宣传费用来看公司在国内的自主品牌推广模式渠道创新且收益显著，虽然未能在09年收获国内的电商红利，但能以最快的速度和姿态来收获新一代消费群体的电商红利。自媒体发展和KOL营销将新产品的推广周期缩短，贴近生活场景的推广方式加速消费者从种草到拔草的过程，同时小家电体积小和上手难度低等特性使得线上销售可行性较强，大量口碑和用户反馈反哺带动线上消费良性循环。

3.2 与国内新兴品牌合作，搭配自有品牌收获国内消费红利

公司目前与小米及名创优品等国内新兴媒体进行代工合作，其中小米净水器产品是新宝独家供应。新宝16年与小米、名创优品、网易严选等品牌合作，产品涉及净水器、电热水壶、电动牙刷等，未来或将在咖啡机、保温杯等其他产品方面继续展开协作。小米、网易严选等新品牌崛起将整合小家电品牌长尾市场，孕育出新细分领域的 ODM 龙头。新宝与拼多多等达成合作，未来将内销 ODM 业务进入快速复制成长期。公司内销收入增长源于两点，一方面自有品牌在国内网红经济下能够收获新一代电商红利，另外随着以性价比为主的新品牌崛起带动小家电市场整合，高性价比产品的代工需求孕育，新宝作为20多年经验丰富的小家电代工龙头能够极大获益，拥有多个产品线的生产线。

4.1 技术和产品线优势明显，通过定增募资及员工持股达到内部利益一致性

从产品的SKU及过去新宝专业给国际知名小家电品牌方供货的能力来看国内平台企业的兴起对于生产和制造的优质ODM企业需求较大，新宝能够凭借其供货效率及较全面的小家电品类供给能够获得小米、名创优品等流量先行的平台方的青睐。产能方面通过2017年定增募集资金来开拓家居电器、美容电器及高端电动类电器的产能，预计能够在公司目前约1亿台产能的基础上增加20-30%的产能水平。同时公司在2017年制定员工持股计划，高管激励到位，员工持股的价位段为12.69元/股，与目前的股价形成倒挂，整体来看在公司职业经理人的管理下和到位的股权激励能够带动公司在国内线和产品系列扩充情况下的管理效率和积极性。

4.2 KOL营销策略下能够带来公司内销收入增长，长尾效应整合中小家电代工需求，外销受欧美经济影响较大

从新宝的增长动力来看，未来的业绩增长点在于国内自有品牌的打造以及与新平台企业的多种形式合作，完成从ODM-OBM的盈利性切换，同时凭借技术优势能够整合国内小家电ODM需求。预计18年公司的内销收入达到14亿元，其中国内ODM占比约为30-40%的比重，与名创优品的产品合作较多，小米的净水器生产订单能够超过90%，后续将继续与小米企业进行产品合作。同时2019年1月公司宣布加入拼多多“新品牌计划”，7条专供拼多多的生产线全面投产并接受消费者一键监督。未来新宝旗下24家工厂、100万平方米生产空间，将逐步实现透明化生产。国内新宝的自有品牌通过全新渠道推广能够收获一定的市场份额，目前市场比较关注的问题是公司能够在国内小家电代工需求中收获多少的份额？预计2018年全国的小家电市场规模超过2000亿元，线上规模约为920亿元，10%为中低端品牌，在新平台品牌推出整合供应链的性价比产品的策略下，对于中低端品牌的市场份额抢占明显，新平台品牌降维打击传统低端品牌，新宝能够极大收获这部分需求。

4.3 预计内销收入增长20%以上，外销平稳增长，不考虑汇兑损益下16-17年公司的利润增长较快，后续有望维持高增长

从14-18年来看公司的净利润增长分别为11%/33%/52%/-5.3%/24%，其中2018年因汇兑收益2100万元增厚利润，但外汇远期合约导致投资损失4900万元，综合来看18年剔除外汇影响的利润增长约为8.3%。按照剔除汇兑损益来还原公司业绩表现来看16-17年公司的增速较快，从15年与摩飞的合作开始公司在国内市场的营销效率提高，随着高毛利的产品结构优化和市场需求的增长。19-21E我们预计外销增速将维持较为平稳的状态，内销增长存在空间，维持20%+增长的预期，内销收入占比逐年提升，实现估值和EPS双升的逻辑。

4.4 估值讨论——从ODM到多品类自有品牌的过程能够享受估值溢价

我们前期对比过新宝与莱克电气的估值差异，出口转内销诚然是一件较为困难的转型，同时目前所面对的市场竞争和困难较大，但从过去以ODM为主同步发展国内OBM的过程是互相推动的过程。新宝拥有着国外知名小家电品牌商的订单，能够在产品的性能和技术上受到客户的启发，从而应用到国内自有品牌的设计和制造中。在与莱克电气的估值对比中我们能够观察到高估值的溢价主要源于其在国内品牌打造及收入较高占比的部分，随着未来公司内销收入占比提高以及国内品牌力在新一代消费群体中的知名度提高能够收获与同类企业的一致的估值体系。按照盈利预测来看2020年公司的内销收入占比能够达到20%，对应利润表现为7.35亿元，按照20倍的估值PE来看公司的市值水平预计能够达到150亿市值空间，与目前的市值表现来看存在翻倍可能。

在推广自主品牌的过程中营销模式采取不当，对公司的财务数据造成影响，同时自主品牌的推广增长较慢。

海外需求波动性较大，人民币升值对公司的汇兑损失存在不确定性。

与国内新平台企业的合作进展较慢，国内代工市场的份额抢占不及预期。

1月公司大股东存在解禁，解禁数量占总股本的43%。