宋雪涛：回归基本面

作者：天风宏观团队 

来源：雪涛宏观笔记

开年以来激发A股强势行情的原因是多方面的，外有美联储意外转鸽、全球权益市场risk-on、外资加持A股，内有宏观数据真空期下的货币宽松和财政加码、资本市场改革以科创板为依托蓄势待发，中美谈判看上去也颇有进展。当行情初步逆转后，市场情绪在宽松流动性和友好政策的呵护下迅速升温，赚钱效应和增量资金相得益彰。相比之下，18年底一度近乎无人看空的债券市场则出现震荡调整。

站在1季度末尾，我们在18年12月的年度报告《胜而后战：2019年中国经济和投资展望》和《2019年可能存在的3个预期差》中所预测的”2019年股债N字型“已经走出了第一笔。

展望后市：国内方面，经济仍在下行但数据真空期已过，货币政策也进入信用传导效果的观察期，流动性暂时难以进一步宽松，两会窗口期过后即将迎来中美高层间的进一步对话；美股方面，估值修复与盈利下滑之间的对抗正处于不稳定的边缘，联储意外转鸽后的流动性宽松预期已充分定价，联储态度摇摆和业绩大幅下修使美股随时可能转向risk-off。对于A股，在前期众多利多因素陆续兑现或面临更新后，预计以估值修复为主的全面普涨可能进入盘整阶段，下一阶段市场风格可能转向以基本面为主导的结构性行情。

3月以来，我们从实体、金融、流动性、通胀等几个方面对开年至今的宏观经济基本面进行了详细梳理，现将系列报告汇总如下：

一、实体：投资、消费、出口

开年以来的宏观实体数据与此前观察到的高频数据/领先指标指向结果基本一致，工业生产偏弱，内需外需尚可，实体经济仍在短周期下行期，但失速下滑的风险已经显著降低。

1. 固投：托底，震荡

投资作为三驾马车中最容易被政策触达的一项，底部已经在18Q3出现（5.3%），未来1-2个季度仍对经济起托底作用，但固投增速进一步向6%以上反弹的空间也不大，年内可能是震荡走势。整体来看，1-2月固投增速略超预期，主要原因在于房地产投资增速超预期。

但需要注意的是，统计局在公布新一年固定资产投资数据时，会”根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对上年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算“，因此18年的固投增速（全年5.9%）所用口径与19年的固投增速（1-2月6.1%）并不相同，5.9%与6.1%这两个数据并不具有完全的可比性。

1）房地产：新开工不旺，建安投资回升，业绩释放

18年房地产链条主要在前半段做文章（开工、施工、预售），19年需要补齐后半段（建筑、安装、竣工）。开年以来，房地产新开工不旺，1-2月新开工面积增速较18年底显著回落（17.2%→6%）；但房地产开发投资增速仍能超预期（18年9.5%→11.6%），主因是建筑工程和设备工器具投资快速回升（建筑工程：18年-2.3%→9.4%，设备工器具：18年-1.7%→30.4%）；竣工端依然低迷（18年-7.8%→-11.9%），预计竣工增速后续会回升。今年房地产建筑安装和竣工回升将成为房地产中下游产业链基本面企稳的重要支撑，也是促成19年下半年经济阶段性企稳的重要因素。

就板块机会而言，18年商品房销售在17年的高基数基础上和政策紧缩环境下仍然实现正增长，预计后续年报披露后房企进入业绩释放期，叠加购地、开工、销售数据下滑后政策进一步放松的预期，房地产板块可能有alpha机会。

2）基建：开工较好，中央主导项目明显上升

基建开工相对较好，1-2月基建投资增速如期回升（18年3.8%→4.3%），上半年将持续托底投资。不过，当前政策基调下基建总量弹性依然有限，同时结构分化明显：中央财政相对宽裕，主导铁路运输业投资增速大幅反弹（-5.1%→22.5%），拉动基建整体回升1.4%；地方财政仍被债务问题制约，对基建回升贡献不大。待专项债、城投融资等资金陆续到位后，地方基建贡献有望提高。

3）制造业：周期性回落，聚焦高科技制造

制造业投资2018年的高景气兼具周期性因素（上游行业从盈利修复转向资本开支、房地产新开工需求旺盛、机械设备集中更新换代）和结构性因素（高技术制造业持续高增）。2019年，综合企业资金周转、民间经营状况和周期性行业景气度三个维度，预计制造业投资周期性因素减弱、结构性因素持平，投资增速小幅回落（9.5%→5.5-6.5%），节奏上前高后低，年末企稳。

2. 消费：缓降，反弹空间小

社零消费增速企稳（18全年9%、12月当月8.2%→19年1-2月8.2%），后续在通胀中枢上移、原油价格企稳、个税增值税下调等因素作用下，社零增速快速下沉至”7%“台阶的概率不大；但在实体经济下行、企业盈利居民收入增速下滑、棚改货币化力度减弱的大背景下，显著反弹的空间也很小，短期可能看不到明显的方向性变化。

3. 出口：1季度韧性尚可，2季度压力较大

1-2月出口受春节效应影响较大，应将1季度数据结合来看。春节效应下3月出口增速显著反弹概率较大，预计1季度出口增速在1-2%左右，较18Q4小幅回落，韧性尚可。但参考BDI等领先指标，2季度出口增速回落压力较大，可能是内需企稳后继续拖累经济企稳的重要因素，后续应密切关注。

二、金融：关注M1增速的变化

2月社融信贷增速虽然较1月脉冲式回落，但1-2月增速仍较去年年底回升，为后续经济企稳打下了基础；信贷质量环比有所改善，但同比过去两年还有差距。预计社融增速全年在10-11%之间窄幅震荡运行，对市场走势的扰动逐渐减弱。

随着总量数据（社融增速、M2增速）钝化，后续可以更多关注社融信贷结构和高弹性M1的变化。预计M1同比增速底部已现，全年震荡回升至7-9%，对应全年来看股市表现大致为高波动和中枢回升，PPI和名义经济增速企稳修复的时点在3季度左右。

三、流动性

1-2月货币市场流动性过于宽松，DR007回落到2016年9月的水平，且与7天逆回购利率（2.55%）长时间倒挂。利率市场化进程中，为保证利率走廊的有效性，货币市场利率不应长时间突破走廊边界，因此央行需要适当收缩流动性。

此外，在经历了开年以来的流动性宽松后，货币政策已进入效果观察期。总量层面，1-2月社融增速、M1增速出现反弹；价格层面，本轮货币市场利率的快速下行始于18Q2，票据融资利率基本同步下降，一般贷款利率从18Q4开始下行，能否继续下行有待进一步观察。

整体来看，3月货币政策进一步放松的概率不大，DR007中枢可能较1-2月有所回升（2.5-2.6%），接近2018年4季度的水平。对于中期的流动性环境，在基本面没有出现明显企稳迹象之前，我们仍然较为乐观，上半年货币政策出现转向的概率不大，近期密切关注美联储3月议息会议。

四、通胀

非洲猪瘟严重性超预期、原油供给端的诸多不确定性带来了19年”猪油共振“推升通胀的风险。另外，随着社融增速企稳、M1-M2剪刀差收敛，PPI通缩的概率和预期深度降低，对非食品CPI的拖累也有所减轻。

综合猪油共振和其他因素，预计全年CPI前低后高：Q1年内低点，3、4月反弹但幅度温和；Q2开始上升，6-7月出现年内第一次高点；Q3回落但保持较高中枢；Q4再度冲高，11、12月压力较大，”猪油双高“的情形下CPI可升至3%。

通胀预期可能在年中前后升温，需重视耐消板块的投资弹性；但”非核心“因素拉动CPI尚不足以令货币政策转向，货币政策后续的宽松空间仍取决于信用扩张和经济运行，维持全年利率走势“N字型”的判断。

风险提示

全球经济下滑幅度超预期；中美贸易谈判进展不及预期