信用策略半月谈:美酒,也忌贪杯

投资者可以积极跟踪各地区隐性债务化解政策,关注政策边际改善带来的超额收益。

作者:黄伟平

来源:兴证固收研究 

投资要点

交易所放松借新还旧条件,城投债再迎宽松。沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件:对于到期债务六个月内的债务,以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制。以史为鉴,未来发改委及交易商协会或许也会出台相关的宽松政策。

把握城投债投资的两大逻辑支撑。1)当前仍处于城投政策新一轮3年大周期中的宽松阶段。根据我们提出的城投政策3年一个周期(2年偏松1年偏紧)的规律,本轮大周期的宽松阶段将大致持续到2020年中;2)城投非标违约与城投债信用风险的隔绝。2018年以来非标违约频发,但其违约风险向城投债的传导似乎存在“隔绝”,城投债很难发生信用风险。

美酒虽好,也忌贪杯:便宜才是硬道理,估值贵了也会成为风险。以3年期城投为例,AA及以上各等级城投债当前的估值收益率水平相较于15/16年那轮城投债牛市的收益率最低点,仅相差80-90BP;信用利差相较于最低点,更是仅相差30-60BP。由于资管新规出台、表外收缩的政策背景下,负债端难以像15/16年那样有明显扩张,且不可能存在像15年那样新一轮大规模债务置换,当前的城投债估值很难达到15/16年那样的水平。整体来看,当前城投债的信用风险并非核心矛盾,城投仍有一定的风险溢价压缩空间,但往后看,如果估值贵了也可能是风险。

城投债投资策略:1)拉久期不如下沉城投资质。由于拉久期面临未来政策不确定的风险,因此拉久期不如适当下沉城投资质。但是考虑到城投资质差异分化加大,叠加债务兑付压力不同,抓大放小依然是最为安全的措施。2)投资者可以关注政策边际改善带来的超额收益。对于隐性债务压力较大的地区,政府可能会优先采取措施化解风险,但是并不是意味着投资者可以大胆买入隐性债务负担较重地区的城投债。投资者需要积极跟踪各地区隐性债务化解的政策方案,关注政策边际改善带来的超额收益。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

报告正文

1

交易所放松借新还旧条件,城投债再迎宽松

1.1 “防风险”背景下,交易所放松城投债发行条件

根据21世纪经济报道,沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。对于到期债务六个月内的债务,以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制。历史上,对于城投平台发行公司债的政策有过数次调整:从不允许地方政府融资平台发行公司债到“双50%”门槛(松)、“单50%”门槛(紧),再到本次的窗口指导(松),每次的调整都与当时的经济和政策环境密不可分。

本次的政策放松是在“防风险”的背景下产生的。2月22日的中共中央政治局第十三次集体学习会议上,习近平总书记强调要注重在稳增长的基础上防风险,而化解地方债务风险则与“防风险”目标相契合。在2019年的政府工作报告中,李克强总理也提到要“妥善解决融资平台到期债务问题”。

城投债当前也面临着到期兑付的现实压力。未来3年尤其是2019年是城投债兑付的高峰期(地方政府隐性债务亦是如此)。考虑到回售压力,预计2019年城投债的总偿付规模或逼近2.3亿元,城投债面临较大的偿付压力;

我们通过测算2019年度接下来各月的城投公司债的待偿付额(到期+回售规模,假设有回售条款的城投债全部回售)发现,未来半年城投公司债面临较大的偿付压力,且AA及以下中低等级的城投平台偿付规模占比不低,交易所放松借新还旧发行公司债的政策,对于缓解较弱资质城投平台的偿付压力大有裨益。

1.2 历史上发改委、交易商协会有过哪些城投债发行的放松政策?

 除了上文中提到的交易所(证监会)关于城投平台发债的放松政策,我们还梳理了历史上发改委和交易商协会对城于投债发行有过的放松政策。

根据城投企业债(发改委主管)和中票短融(交易商协会主管)2019年各月的到期分布来看:企业债虽然待偿付规模整体相对不大,但是AA及以下中低等级的偿付规模占比不低;中票短融的偿付主要集中于中高等级,但待偿还规模较大。以史为鉴,未来发改委以及交易商协会或许会紧随交易所之后,出台放松城投发债的相关政策。

通过观察二级市场上城投债与同期限同等级中票的利差发现,城投债发行条件放松政策发布后,城投与中票之间的利差都会进一步下行(以3年期AA/AA-等级城投、中票为例)。

2

把握城投债投资的两大逻辑支撑

2.1 当前仍处于城投政策新一轮3年大周期中的宽松阶段

在上一篇信用策略半月谈《从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇》中,我们提出了城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期(2年偏松1年偏紧)的规律。并且从18年7月开始,城投政策进入了新一轮3年大周期的宽松阶段。如果这个历史规律成立,我们推断本轮城投宽松阶段将大致持续到2020年中。

各地对于存量隐性债务的风险化解工作在积极展开;近期媒体传闻镇江市的地方债务化解方案已得到财政部认可;前文中提到的2019年政府工作报告中李克强总理的讲话和交易所放松城投公司债借新还旧的发行条件,一系列已经出台和未来即将出台的宽松政策,都将成为当前城投债投资的有力支撑,城投债投资面临的信用风险较低。

2.2城投非标违约向城投债的风险传导存在“隔绝”

据我们统计,2018年以来已经发生了18起城投非标的违约事件,其中仅19年以来至今就发生了4起,城投非标违约已经屡见不鲜。

虽然城投非标违约频发,但其违约风险向标准化融资工具——城投债的传导似乎存在“隔绝”。这种“隔绝”除体现在尚未有城投债发生实质性违约以外,城投债的估值收益率表现也并未明显受到相关事件的冲击,其背后的原因我们曾在报告《城投非标违约的背后》中做过详细解读。

城投非标违约的信用风险与城投债的这种“隔绝”,也意味着城投债发生信用违约风险的概率很低。

3

美酒虽好,也忌贪杯:便宜才是硬道理,估值贵了也会成为风险

前文中我们通过分析认为,当前宽松政策环境下城投债发生信用风险的概率较低,但是我们也需要注意,当前城投债的估值已经处于历史低位。以3年期的城投为例,AA及以上各等级城投债当前的二级市场估值收益率水平相较于15/16年那轮城投债牛市的估值收益率最低点,仅相差80-90BP;信用利差相较于最低点,更是仅相差30-60BP。而当前的城投债估值又很难达到15/16年那样的水平,收益率进一步下行的空间有限,城投债估值承压。

 具体原因分析如下:

 1)在资管新规出台、表外收缩的政策背景下,负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张。尽管资管新规和理财子公司细则落地后,金融监管的冲击减少,但在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序扩张,大资管出现明显扩张的概率较小。此外,货币政策和流动性有望维持宽松状态,但过度宽松、金融机构杠杆大幅抬升也并非政策之意图。这与15/16年的资产荒催生金融杠杆的回升、大资管的扩张,还是有本质性区别的。因此,要期待城投债出现类似15/16年那样的估值水平也是非常困难的。

 2)虽然风险化解,但不可能再来新的一轮像15年那样大规模的债务置换。虽然当前各地方政策在积极推进存量隐性债务的风险化解工作,但是“遏制隐性债务增量”的原则一直未变。15年是中央层面出台政策,通过债务置换、财政兜底的形式化解了风险,但产生很大的道德风险。而本轮受《新预算法》和43号文的约束,来一轮新的大规模债务置换的可能性很小。正如我们上篇报告所述,对于存量隐性债务风险的化解,将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化。2018年8月份《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中也提到:“妥善化解隐性债务存量,省级政府对本辖区债务负总责,省级以下政府各负其责”。在这样的背景下,城投债估值也很难达到15/16年那样的水平。

整体来看,当前城投债的信用风险并非核心矛盾,城投仍有一定的风险溢价压缩空间,但往后看,如果估值贵了也可能是风险。

对于未来的城投债投资,拉久期不如下沉城投资质。由于拉久期面临未来政策不确定的风险,因此拉久期不如适当下沉城投资质。但是考虑到城投资质差异分化加大,叠加债务兑付压力不同,对城投债“一刀切”和一股劲的“信仰”都不可取。抓大放小依然是最为安全的措施。抓存量公益性项目、当地城投最强资质主体。如果考虑到项目类型、隐性债务率,可能是有预期差的,隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。

投资者可以积极跟踪各地区隐性债务化解政策,关注政策边际改善带来的超额收益。从地方隐性债务化解政策边际改善角度来看,对于隐性债务压力较大的地区,政府可能会优先采取措施化解风险,相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。但是并不是意味着投资者可以大胆买入隐性债务负担较重地区的城投债。如前文所述,存量隐性债务风险的化解将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化。因此投资者需要积极跟踪各地区隐性债务化解的政策方案并仔细甄别,关注政策边际改善带来的超额收益。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论