债市还有机会吗？

2019年初降准预期促使利率出现一波下行后，债市进入横盘行情。经历了2018年10年国债收益率近100bps空间的债券牛市后，债券市场在2018年底已经进入震荡行情，而2019年初货币政策再发力、连续两次降准，给利率又带来了一波20bps的下行空间。降准预期的利好兑现后，数据真空期内市场情绪缺少参照，宽信用预期逐渐浓烈，加之年初以来股票市场逐渐回暖和风险偏好的转变，利率下行略显疲态，债券市场进入横盘行情。

金融和实体数据波动都没有形成明显的利多和利空。2月份以来两次公布的金融数据有所波动，1月金融数据远超预期而2月金融数据低于预期，但实际上金融数据在两个月之间的大幅波动没有形成明确的利多或利空。如果结合实体数据，1月和2月的制造业PMI仍然位于荣枯线以下且继续下行，投资和消费数据也没有明确企稳的信号，通胀数据继续下行，但10年期国债收益率的波动范围在10bps以内。

资金面成为债市横盘的主要因素。金融和实体数据呈现出总量和结构的矛盾和分化，这导致了市场对宽信用预期的分化，市场对基本面层面的利多或利空因素反应的钝化，实际上也是在资金面进一步宽松缺席的背景下产生的。我们回顾2018年以来的利率下行，经济基本面走弱的逻辑最终还是需要货币政策的添柴才能催生出债券市场的火热行情，每一次降准或定向降准后都催动了长短端国债收益率的快速下行。而自2019年初降准兑现后，市场对货币政策进一步宽松的预期已经较弱，同时资金面也不再是配合利率下行的因素，短端利率春节后持续回升，债券市场对资金面和货币政策的敏感度高于基本面数据。

2019年以来资金利率呈现出中枢下移、波动增强的特点。2018年以来资金面存在明显的三个阶段，（1）2018年初~2018年6月底，货币政策偏松，资金利率在政策利率上方波动，DR007利率中枢在2.8%左右；（2）2018年7月~2018年底，货币政策加大宽松力度，“锁短放长”操作进一步压低资金利率，DR007紧贴政策利率波动，时而突破政策利率形成倒挂；（3）2019年初至今，年初连续降准力度较大，DR007中枢继续下移至政策利率之下，但波动性明显增强，利率波动范围扩大。

同业存单发行利率上行，资金面确实边际有所收紧，是流动性净回笼和季末因素共同的结果。虽然DR007中枢下移至2.45%左右，但波动性增强反映出的资金面边际收紧也反映在了同业存单发行利率在春节后的上行之中。对比2018年以来同业存单发行利率上行阶段，2月底以来同业存单发行利率上行幅度实际上仍然较小，季末因素对资金面的影响也不可忽视。

资金利率中枢下移是降准效果显现；公开市场操作减量造成DR007波动性增大。今年年初货币政策在春节前的安排相对宽松，虽然没有TLF或CRA，但在一个月内两次降准的资金释放力度在前期本就相对宽松的环境下已经够用，此外央行也重启了14天和28天逆回购操作来保证春节期间的流动性供给，资金利率在1月份大多数情况下都保持在政策利率以下运行，资金面相对而言已经十分宽松。但春节后央行公开市场操作力度明显减弱，2月11日至3月18日，央行共实现1.5万亿元的流动性净回笼，基本上冲销了春节前降准释放的资金。

如果单单就央行这一阶段暂停公开市场操作而言，2018年暂停逆回购操作实际上并不鲜见，但资金利率波动性增强是这一阶段的新特征。我们在《债市启明系列20181126—货币政策的加强版“缩短放长”》分析了央行在2018年下半年以来的四次连续暂停逆回购操作，事后回顾也符合我们的判断：2018年货币政策是加强版的“锁短放长”，2018年“缩短放长”特征从2017年的逆回购期限调整向全口径流动性投放期限调整转变。但是与2018年连续暂停逆回购操作期间的区别在于资金利率的表现，2018年下半年资金利率整体都保持较小的波动幅度，2019年则有明显的波动性加剧。

货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕，但资金利率波动性增强反映了货币政策对资金面波动容忍度的提升。降准仍然是为流动性筑基，而公开市场操作则意在平抑波动，不同工具的定位已经非常明确。2019年春节后的货币政策操作和资金面表现体现了央行对流动性环境态度的变化：流动性整体合理充裕不变，但对资金面波动容忍度的提高也不可否认。

年初政策表态密集，而央行实际操作静默，如何理解？从2018年货币政策执行报告到政府工作报告，货币政策“稳健”取向已经确定，除此之外的关键词还包括“适时运用数量和利率工具，降低实际利率”、“不搞大水漫灌”等。相对2018年，货币政策高层表态密集且释放出较为宽松积极的信号，但相对而言央行在货币政策实际操作中却相对保守。逆回购操作减量、MLF不再续作，这与2018年年中的操作有所区别，而造成这一区别的原因很可能就在于资金利率中枢的低位。实际上波动性增强可能并非央行希望看到的局面：资金利率中枢大幅低于逆回购政策利率，利率走廊机制的有效性已经受到了较大削弱，央行难以继续投放流动性。

这种情况还会继续上演吗？短期来看货币市场可能需要承受波动。3月份是季末MPA考核以及资金到期大月，虽然央行可能在3月下旬逐步恢复公开市场操作力度，但季末资金面的波动会明显高于平日，这是短期货币市场波动的主要来源。而进入二季度后，若经济数据仍然低于预期，央行很可能开展针对小微、民营企业的定向降准，相配合的会是公开市场操作的减量以避免流动性泛滥，资金面的波动仍然会存在。近期需关注海外货币政策转向对国内货币政策的影响。

从长期来看，货币政策收紧的概率低，等待关键时点信号是应有之义。“M2和社融规模增速要求与民义GDP增速相匹配”的目标设定已经要求今年M2增速的企稳回升，实际上M2增速回升代表着信用派生能力增强，与宽信用传导是一体两面。要稳经济、促进信用扩张，宽松的货币金融环境是必要的。从历史上看，历次M2增速回升的阶段均与“双降”相联系。因而降准是在预期之内的，这就决定了2019年货币政策总体取向不会明显收紧，更多是流动性投放和工具上的摆布。

2019年以来的债市横盘，利率对基本面数据的钝化反应背后是对资金面和货币政策的预期分歧。资金利率中枢下移与波动性增强之间的矛盾，以及市场对货币政策进一步宽松空间的担忧，加上股票市场回暖和风险偏好转变，合力导致债牛的疲态。货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕，但资金利率波动性增强反映了货币政策对资金面波动容忍度的提升。短期来看货币市场可能需要承受波动，这很大程度上决定了债市震荡的盘面表现。但从长期来看，货币政策仍将保持相对宽松的取向，我们坚持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，近期全球货币政策面临拐点，提示关注政策信号。未来如果降息落地，我们认为10年国债仍可能破3%，低位可达2.8%。

2019年3月18日银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了11.26bps、-0.75bps、23.67bps、-0.9bps和2.02bps至2.77%、2.76%、2.95%、3.05%和3.00%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.41bp、2.12bps、0.90bp和0.01bp至2.48%、2.80%、3.07%和3.14%。上证综指涨2.47%至3096.42，深证成指收涨3.07%至9843.43，创业板指收涨2.67%至1707.06。

昨日央行公开市场操作实现2670亿元流动性净回笼，当日开展600亿元7天逆回购操作，有3270亿元1年期MLF到期，无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

3月18日转债市场，平价指数收于103.10点，上涨2.67%，转债指数收于117.28点，上涨1.82%。123支上市可交易转债，121支上涨，2支下跌。其中桐昆转债（9.05%）、溢利转债（6.95%）、三一转债（5.11%）领涨，横河转债（-12.27%）、小康转债（-0.09%）领跌。123支可转债正股，120支上涨，3支下跌。其中，星源材质（10.01%）、桐昆股份（10.00%）、溢多利（8.01%）领涨，横河模具（-10.03%）、旭升股份（-1.26%）、艾华集团（-0.41%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受正股压制波动放大，虽中证转债指数小幅上涨，但成交量在近一月首次下滑。上周周报中我们强调在权益市场逐渐迈入区间震荡的背景下，转债市场依旧存在一定红利但需要把握的核心在于结构的控制，我们预计后续一段时间市场内生分化会持续显现，转债市场的危与机都更加突出，投资者交易的频率可能有所下降，进行交易更多是为了兑现收益，这一时间段找到“对”的标的难度增大，但预计其收益却依旧充满惊喜。

回看当前市场，我们认为转债市场行情已经向第二阶段切换，也就是beta与alpha逻辑并重的阶段，市场并不缺乏红利但是红利的内涵与性价比则有变化，一是当前的权益市场并不缺乏主题性的机会，且市场情绪并未受到明显压制，转债基于自身特性具有天然的博弈性质，我们在年度策略中所强调的beta收益有望持续表现，其中若结合了逆周期思维则更佳，从策略上我们依旧推荐投资者自上而下挑选板块，从风格上成长更受关注；二是基本面影响开始增大，风险偏好的修复终究是一个快变量，企业盈利需要最终进行兑现，特别对于高价标的基本面能否支撑是持有信心的来源，权益市场开始走向分化，此时alpha逻辑对于转债市场的重要性开始提升。由于转债市场对应正股处于行业龙头地位标的数量有限，我们重点建议投资者在基本面视角下寻找有预期差标的，此类标的往往可以给投资者带来惊喜。

落实至具体操作层面，我们依旧提供两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，把握部分行业景气度向上或是受到政策支撑的部分标的，建议以基建、新能源、军工、传媒、泛消费电子等方向为主；二是以价格作为核心参考因素，关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。

具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、航电转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。