高收益房企该选谁?

在政策转暖,再融资环境缓慢改善的背景下,在这个阶段信用下沉策略如果考虑地产,我们认为虽然不适合完全放开资质简单下沉,但可以优先考虑杠杆压力相对可控,融资结构相对合理的民营高收益地产债。

作者:孙彬彬/苏雯 

来源:固收彬法

摘要:

在政策转暖,再融资环境缓慢改善的背景下,在这个阶段信用下沉策略如果考虑地产,我们认为虽然不适合完全放开资质简单下沉,但可以优先考虑杠杆压力相对可控,融资结构相对合理的民营高收益地产债。

结合我们所关注的企业负债情况和融资结构指标,杠杆率较低、债务结构相对合理,且剩余期限在两年以内的公募公司债估值收益能达到5.5%以上的民营地产有:宝龙实业、禹洲鸿图、中骏集团。

目前阶段,虽然利率焦灼、信用分化,但是总体债券收益率在一个相对低位。考虑票息和杠杆策略,民营房地产债逐渐成为市场关注的重点,特别是政策转暖、再融资环境缓慢改善的背景下。但是当前又有一大矛盾,这个矛盾就是高杠杆与基本面下行压力叠加,民企信用状态依然不稳定:

从产业债信用利差观察,中低等级和民企的债券估值仍在高位。

从地产企业超额利差中位数情况来看,AA和AA+等级的地产债估值更高。

政策转暖,再融资环境虽然缓慢改善,但地产企业还面临高杠杆与基本面下行压力的影响,从高收益角度择券还是否合适?目前肯定不适合完全放开资质简单下沉。但是对于部分房企,尤其是民营地产企业能否做一些筛选?择优而获取票息收益,甚至可以考虑在交易角度进行一些尝试,我们认为并无不可。

那么在这个阶段如果考虑地产,哪个角度可以作为侧重?我们认为债务负担和杠杆压力可能还是一个重要的考量。

房企负债率发生了什么变化?

从政策上,16年四季度以来,管理层为促进房地产市场平稳健康发展,对于房地产开发企业的各种资金来源的管控水平都有所提升。

房地产行业资产负债率高,近年来持续提升。根据A股上市公司行业资产负债率数据,截止2018年9月末,房地产行业资产负债率为65%,除银行和非银金融外,房地产行业的杠杆率水平最高。而行业资产负债率近年来的变化趋势来看,房地产行业的资产负债率近年来持续提升,与化工、钢铁、有色等行业形成相反走势。

地产行业资产负债率较高,行业的高杠杆也有其独特的经营模式造成,由于“期房预售”的制度,以及地产企业在产业链中相对优势的地位,造就了目前房地产企业的资产负债表。我们用剔除预收账款的资产负债率能够更好的观察行业的财务杠杆变化情况。

房地产行业剔除预收账款的资产负债率近三年较为稳定,房企更多依赖经营性杠杆。从剔除预收账款的资产负债率来看,行业杠杆率近三年相对较为稳定,相较于2015年末的剔除预收账款的资产负债率还有所下。在16年底房地产行业融资收紧以来,房企更加依赖于经营杠杆,而财务杠杆则相对稳定。

房企融资结构重点关注什么?

1. 房企负债情况分析

地产公司的负债按资金来源,可以分为银行借款、信托借款、私募基金借款等;按是否在表内可以分为表内负债和表外负债。

表外负债是隐性负债,较难判断,但这些负债均属于刚性负债,对企业偿债能力有重大影响,所以全面地分析企业负债情况对于了解地产企业偿债能力非常重要。

(1)表内负债

融资期限结构(长期负债、短期负债):由于房企的开发项目有一定的运营周期,因此债务融资工具期限应该以长期为主,债务结构如果以短期有息债务为主,则企业需要依靠短期债务滚动来维持现金流周转,资金周转压力大,存在一定风险。

融资产品结构(银行贷款、债券、非标融资、其他权益工具):部分企业在融资过程中使用非标融资,通常是以项目公司为融资主体,房企做连带责任担保,或者以开发商为融资主体,大股东做连带责任担保,由基金等渠道提供融资,融资用途限制较少,但是借款周期相对较短,融资利率也高于一般银行开发贷款利率。在监管严厉的环境下,非标融资在债务滚续上也存在一定困难,使得在融资结构上较为依赖非标融资的房企资金链承压。

表内负债还有一部分记在权益里,体现为其它权益工具,包括永续债(可续期委托贷款、永续债券)、优先股和可转债等。原来认定为权益的永续债其实也带有较强的还本付息压力,同时,在财政部新规下,永续债认定为权益的难度进一步加大。

(2)表外负债

表外负债的来源主要有两个部分,并表子公司的名股实债(少数股东权益和资本公积),以及非并表子公司的普通负债和名股实债(长期股权投资)。

一般的房地产项目融资基本发生在项目前期,土地款及工程款压力较大,需要引入外部合作伙伴共同开发,分担资金压力。

合作开发可能在合并报表范围内,但是被认定为权益投资,实际上却承担还本付息,这部分实质上也属于企业的债务,也就是所谓的表内的名股实债;合作开发的项目也可能不在合并报表范围内,企业通过联营、合营企业等不并表的方式获得资金但是不确认为负债,导致企业可能存在负债过高、债务结构不合理等问题,企业经营和财务数据由此会出现偏差和失真。

出表可能出于很多种经营性目的,但财务表现肯定是企业资产负债结构的隐性化。出表不一定导致企业资产负债率的上升或下降,但一定会导致企业规模的缩减和资产负债结构的简单化。如果公司出表的项目杠杆利用率比较高,出表就可能造成公司的并表资产负债率的下降,反之亦然。

(3)综合融资成本

融资成本反映房企成本控制能力和融资实力,融资成本低能够避免融资成本对盈利的侵蚀,有效提升企业的盈利能力,同时也表明银行等金融机构对企业的认可度。

2. 房企负债率对比

我们选取了24家A股房企,对其资产负债率,有息负债融资产品结构和期限结构进行详细分析。

泰禾、新城和信达地产剔除预收后的资产负债率较高。2018年半年末24家重点房企中有14 家剔除预收后的资产负债率相比2017年末有所上升,其中滨江集团和荣安地产的变动幅度最大,变动幅度超过10pct。2018年上半年末泰禾、新城和信达地产资产负债率位列前三位,超过81%,而世茂股份、滨江集团、荣安地产、保利地产相对较低,不到70%。

格力地产、泰禾、福星股份有息负债比重占比较高,万科、荣安不到30%。从2018年上半年末负债构成来看,24家重点房企中荣安地产、光宇发展、中南建设、万科预收款项占比较高,泰禾和华发短期有息负债占比较大。

具体来看,有息负债比重在20%-85%之间,格力地产、泰禾集团、福星股份、华发股份占比靠前,泰禾和华发的短期有息负债占比也处于较高水平,而万科和荣安地产有息负债占比不到30%;房企之间预收款项占比差异明显,荣安和广宇发展超过60%,而首开股份、光明地产、华发股份、福星股份、泰禾集团、世茂股份、格力地产不到30%。此外以关联方往来款为主的其他应付款占比在5%-31%之间,世贸、新城、万科和招商招蛇占比靠前。

阳光城、泰禾和华发净负债率较高。2018年半年末24家重点房企中有7家净负债率相比2017年末有所下降,其中泰禾和阳光城净负债率均处于较高水平。2018年上半年末泰禾、中南建设、阳光城、华发和信达地产净负债率均超过200%,而万科和世茂股份的净负债率相对较低,不到50%。

3. 房企融资结构对比

对于房企表内负债,由于每家公司有息负债统计口径不同,我们主要分为三类,银行贷款、应付债券和其他借款,其中其他借款包括信托融资、融资租赁、保理融资等。

从融资产品结构来看,可以发现万科、保利、荣安地产有息负债中银行借款占比较大,超过60%,而阳光城、泰禾、广宇发展有息负债中信托等其他类借款占比较多,超过40%。

从期限结构来看,保利、滨江、首开的中长期有息负债占比较大,在有息负债中占比不超过20%,而迪马股份、光明地产、荣盛发展短期债务占比较高。

从房企其他权益工具的情况来看,华夏幸福和首开股份存量金额较大。表内负债还有一部分记在权益里,体现为其它权益工具,包括永续债(可续期委托贷款、永续债券)、优先股等。企业发行永续债的主要目的是降低显性的资产负债率。这些永续债在报表上虽然被认定为权益,但是实际上却存在较强的还本付息压力,因此,出于谨慎和全面考虑,这部分也应该归属于企业的债务负担中考虑。

房企表外负债的来源主要有两个部分,即并表子公司的名股实债(少数股东权益和资本公积),以及非并表子公司的普通负债和名股实债(长期股权投资)。

部分房企少数股东权益占净资产比例持续大于少数股东损益占净利润比例,可能和房企采用明股实债的融资方式有关。

房企没有并表的合作开发项目的利润体现在投资收益中,而房企持有的非并表项目公司的股东权益则反映在长期股权投资中。部分房企表外合作开发项目多,导致长期股权投资占净资产的比例和投资收益占净利润的比例较高。

从房企综合融资成本来看,保利、招商蛇口和金地综合融资成本不到5%,而阳光城和泰禾集团的综合融资成本超过7%,房企间融资成本差异明显。

2008年以来,地产行业经历了三轮小周期的轮动,这个发展历程中,房企融资体系也逐渐丰富,杠杆的释放也助推了房企快速发展。

24家样本房企,通过对其资产负债率,有息负债融资产品结构和期限结构进行分析,整体而言,泰禾和阳光城融资成本高,融资产品结构依赖于信托等非标融资,再融资压力较大,而万科和保利地产融资成本低,融资产品结构和期限结构相对合理,再融资压力小。

高收益房企该选谁?

在这个阶段信用下沉如果考虑地产,我们认为可以结合企业的债务负担和杠杆压力,从民营企业中选择标的。结合我们上文中罗列的企业负债情况和融资结构指标,杠杆率较低且债务结构较合理,同时剩余期限在两年以内的公募公司债估值收益能达到5.5%以上的民营地产有:宝龙实业、禹洲鸿图、中骏集团。

在政策转暖,再融资环境缓慢改善的背景下,如果要扩大地产主体的覆盖范围,我们认为可以优先考虑杠杆压力较小,融资结构合理的民营高收益地产。

风险提示

房地产行业政策收紧,实际控制人风险

报告来源:天风证券研究所固收孙彬彬团队

报告发布时间:2019/3/19

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