如何看待金融供给侧改革？

金融供给侧改革：与实体经济共生共荣之路

2019年3月15日国务院总理李克强应邀会见中外记者，在答中外记者提问的环节中说道“服务实体经济，这是金融的天职”，还指出“加强金融服务和防范金融风险是相辅相成的”。这让我们想到今年2月中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行了第十三次集体学习，强调了加快金融市场基础设施建设，扩大金融对外开放，深化金融供给侧结构性改革，强化财政、货币政策的逆周期调节，确保经济运行在合理区间，推动高质量发展中防范化解金融风险。自此，金融供给侧改革引起业界广泛关注与讨论。本文将以改革为核心，通过对我国当前金融市场进行总量分析和结构分析，确认当前改革的主要对象，结合历史政策的力度与节奏，理解本次改革的重点，最后展望金融供给侧改革对实体经济以及股债两市的影响。

虽然金融是一个与货币打交道的行业，可以脱离实体经济运转，但其行业本质与农业、工业等一样，都是为社会提供产品或者服务。当我们回归到最纯粹的思路去分析任何一个市场的时候，不外乎供需两端，而作为服务的供给方，就要尽可能的满足市场对于总量和结构的需求，当与需求合理匹配时，市场便可以积极健康的运行，而一旦出现了错位，便会造成效率的损失，改革自然呼之欲出。因此，探求为何需要进行供给侧改革，就是要去剖析当前我国金融供给在总量和结构上到底出现了什么问题。

总量：首先看金融业供给的总量情况，最直接的方式就是比较金融业增加值占GDP的比重（在国民经济核算中，金融业增加值是金融部门在一定时期内通过提供金融服务创造的价值总量，由融资服务增加值和中间服务增加值组成）。通过下图可以看出，我国金融业增加值占比在2015年以前一直保持上升趋势，特别是在2015年涨幅明显，达到8.44%，此后随着金融监管加码，这一比值开始逐步下降，在2018年达到7.68%，但仍然高于2008年5.74%的水平。与其他发达国家横向对比，据《中国经济周刊》报道2015年中、美、日、英四国的金融业增加值占比分别为8.4%、7.2%、4.4%、7.2%，中国已超过另外三国，即使2018年的数值已经有所下降，但仍然高于2015年其他三个国家的水平。

然而，当我们更聚焦近两年来的金融供给变化趋势，不难发现，其实我国金融供给总量已经不似早年如此飞速的增长了，M2和社会融资规模的同比增速从2016年初14%左右的水平，持续下降到今年8%和10%，与名义GDP增速基本匹配。这组数据也可以证明，金融资源“供给过剩”的情况得到了有效的治理。

结构：相比于总量问题，目前我国金融服务供给的结构问题更为突出。金融发展不平衡主要体现在以下两点：首先，间接融资与直接融资发展不平衡。随着我国资本市场的发展，非金融企业的通过股票和债券进行直接融资的规模不断提升，但银行贷款仍占据主导地位。截至今年1月，我国非金融企业境内贷款规模余额为89.4万亿元，而债券与股票合计的规模仅27.5万亿，不足贷款的三分之一。

进一步来看，我国的金融体系目前以银行为主，而在银行业内部则以国有大型商业银行为主。通过下图可以看出，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行所组成的大型商业银行，其总资产规模显著高于其他股份制商业银行、城商行以及农村金融机构，也就是说我国多层次、广覆盖、有差异的银行体系尚未完全建立，我国大型金融机构实力强劲，但中小型金融机构，特别是城商行、农商行等地方区域性银行仍有很大的发展空间。

对于大型银行来说，考虑到人力成本、机会成本等因素，动用大量的人工深入基层，为广大城乡的小微、农户提供各种金融服务并不符合利益最大化的原则，除非金融技术取得极大飞跃，大型银行可以纯粹基于信息技术和大数据开展小微业务，但这一目标显然在短期难以实现。相比之下，城商行、农商行等中小型机构对接中小微企业，主动去基层社区、贴近客户、破解信息不对称、提供金融服务，而大型银行对接大中企业，则比较符合各自的经营特色也能更好的发挥各自优势。然而，由于我国的银行体系发展并不均衡，中小银行实力较弱，便导致实体经济中的重要组成部分——小微企业和民营企业——的金融服务需求难以有效满足。从下图可以看出，小微企业贷款余额同比增速自2017年下降明显，在2018年同比增速降至10%，创近年新低。

综上，我国目前金融市场结构问题相比总量问题更为突出。我国金融服务供给巨大，但上升势头已经得到有效遏制，然而结构却明显失衡，直接融资发展较为迟缓，在间接融资领域，小微企业和民营企业仍然面临着融资困难的局面，我国金融市场并没有有效承担起服务实体经济的重要责任。金融不平衡、不充分发展，是我国金融体系长期存在的深层次、结构性矛盾，也是制约服务实体经济质效的关键因素。

金融供给侧改革虽然是首次被中共中央政治局提及，但是我国对于金融行业的管理调控却是由来已久。早在2017年，时任央行金融研究所所长孙国峰就在中国金融四十人论坛（CF40）第九届年会上指出，推进金融业供给侧结构性改革就是减少无效、低效的金融供给，增加有效、高效的金融供给，改善金融结构，提升金融资源配置效率，提高金融供给满足实体经济金融需求的能力，防控系统性金融风险，促进经济金融持续健康发展。所以此次提出的改革并不是横空出世的新概念，反而更像是对我国金融市场长期以来总量与结构问题治理思路的延续。因此，在预测未来金融供给侧改革的方向之前，首先需要了解过去监管部门对于金融行业的调控措施，当正确把握我国对金融市场调控的思路与节奏时，对于未来政策方向的理解自然水到渠成。

资金的过剩往往就是风险的集中，因此对于总量问题的治理，就是对于金融风险的防范与化解。我国在2016年进入金融监管高峰，针对影子银行、资金空转等金融乱象已经出台诸多监管文件。表外理财纳入MPA政策抑制理财规模过快增长，理财新规严格压缩违规通道业务。在过去两年当中，银保监会先后修订和制定了近百个监管制度、法规、办法，来弥补监管制度的漏洞和空白，叠加我国去杆杠的大背景，目前我国金融风险从发散状态转向了收敛，也基本转变了资金脱实向虚的局面——这一结论也符合上文中我们提到的我国金融业增加值占比开始下降的实际情况。2月25日银保监新闻发布会中提到“防范化解重大金融风险攻坚战初战告捷”，这意味着未来对于金融服务的总量控制会是前期工作的延续与稳定，不太可能提出过于急迫的新要求，未来的监管预计会是在金融资源总量相对稳定的情况下，重点调整金融服务供给的结构。

对于金融市场的结构调整，我们认为重点在于两个方面，其一是完善资本市场的建设，发展包括股权融资在内的直接融资；其二是引导银行积极提供普惠金融业务，为小微企业纾困解难。具体的，我们分别从历史政策角度向未来解读。

发展资本市场是改善金融供给侧结构性问题的一个重要方面。为了建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，必须完善资本市场基础性制度，其中上市、退市制度和企业价值评估制度尤其关键。下表列出了2018年以来，我国关于资本市场建设的重要文件和领导人表态。从中不难看出，在鼓励投资者积极参与股票债券投资之外，目前的重点是完善股票的市场化发行、退市制度。我们认为今年“科创板”和“注册制”将成为这方面探索的重要成果。目前，科创板的正式规则已经落地，注册制也正随着退市制度的确立而不断推进，预计会减少壳资源的炒作、激励企业高效运营，保障整个股票市场健康发展。此外，上市公司的再融资、资产重组和回购注销、分红的制度建设，也是保障资本市场回归价值投资的重要因素。

改善金融供给侧结构性问题的另一个方面则是加大对小微企业的扶持力度。2018年以来当局5次降准，累计置换MLF（中期借贷便利）2.55万亿元，净释放1.45万亿元用于增加对民营、小微及创新型企业贷款。创设定向中期借贷便利（TMLF）工具、民营企业债券融资支持工具，适当扩大央行担保品范围。再结合下表罗列的部分文件内容，我们发现，比起制度建设和政策精神宣传，在为小微民企纾困解难的过程中，相关部门更倾向于直接使用创新金融工具以及硬性的量化考核指标。特别是今年对于国有控股大型商业银行，要求“2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上，信贷综合融资成本控制在合理水平”，预计国有大行将在小微信贷投放上继续发力。此外，未来还有望出台“民营”贷款量化标准，甚至民营企业贷款增速等考核指标。我们认为，信贷投放向小微民企的方向不变，力度将会继续加强。

金融供给侧结构性改革具有丰富的内涵，除了上述提到的重点改革内容，还需要许多配套改革措施来保障改革效果，比如：坚持实施稳健的货币政策，深化利率市场化改革，进一步完疏通币政策传导机制，防止金融业脱实向虚、自我循环；加大银行不良资产处置力度，有序处置信用债券违约风险，高度重视防范化解跨市场、跨区域风险传染；改进金融监管，健全宏观审慎管理，提高金融监管的专业性和有效性；扩大金融对外开放，增强我国金融市场价格发现和资源配置的作用，提高全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放，参与国际金融治理。

通过上述对金融供给侧改革的政策构想，我们认为，这一系列举措的核心就是优化金融资源配置，提高金融服务实体经济的能力。严格控制金融行业资金空转的现象、遏制扭转脱实向虚的局面，可以有效避免实体融资成本提升、信用风险积聚；构建多层次资本市场、完善基础性制度、推动市场化处置体系，有助于将资金引流到实体经济，提升公司治理的科学性、稳健性，强化价值投资；而加大对小微企业的扶持力度，更是直接引领市场预期、修复企业融资信心，降低了民营企业的融资成本和融资难度。不难看出，金融供给侧改革无疑是对实体经济的重大利好，在改革的助力下，我国的实体经济有望实现加速崛起。

此次改革不仅只有实体受益，金融市场也同样迎来新的发展机遇。正如习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习上发表重要讲话时，深刻阐明了经济与金融的关系：“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。”在金融为实体提供服务的同时，经济的稳定与繁荣，也是金融的立身之本。金融供给侧改革的提出极大地提高了金融市场的战略地位，这不仅仅预示着A股制度红利的到来，更是整个中国金融市场焕发活力、健康发展的积极信号。

对于股市而言，实体经济高质量发展必将催生一批优秀龙头企业，按目前的中国经济总量看，向高质量发展转变的中国经济有望诞生一大批盈利能力持续稳定的优秀上市公司，这是资本市场能够持续发展的基石。短期来看，交易制度的完善将引导更多中长期投资进入，新业务模式有望给股市带来增量资金。在政策的支持引导下，市场情绪振作、风险偏好回升，直接融资占比提升有望成为A股上行的重要影响因素。特别是由于目前处于经济见底复苏阶段，流动性注入实体经济将促进上市企业迎来估值和盈利修复，提升股票的投资价值。未来随着制度性、基础性问题进一步加以解决，股票发行、退市制度逐步市场化，具备潜力的公司获得机会，不良企业退出竞争，市场不断吐故纳新、优胜劣汰，逐步选择真正具有价值的标的，加大投资者教育力度，传播长期投资、价值投资的理念，最终奠定股市长牛慢牛的坚实基础。

对于债市而言，虽然股票市场逐渐升温，但股债跷跷板效应并非必然，股债双牛的局面有望延续。目前实体经济的情况尚不支持利率回升，后续货币政策、监管政策继续宽松，预计将带领债券牛市行情延续。此外，随着国家多项举措持续缓解民营企业融资难问题，减税降费等措施改善企业运营，压制企业的各类信用风险也将缓慢释放，可以有效减少信用债市场违约可能，总的来看，当前债牛格局尚未走完。但之后随着金融数据企稳、风险偏好回升，债券市场或将会迎来一段调整期，预计债券利率将在低位震荡，但不排除债市仍存交易机会。长期看，在宽信用和稳增长的政策驱动下，秉持着金融服务实体经济的本质要求，中国债券市场必将取得积极进展，伴随着实体经济整体向好的大背景，成长为具有吸引力的优质投资市场。