金蝶国际(00268)跌超14%，遭David Webb质疑多方面财务数据存泡沫

3月18日，金蝶国际（00268.HK）午盘遭到独立股评人David Webb唱空质疑，导致股价一度应声下跌超14%。

截至发文时间，金蝶国际股价下跌14.5%，报9.08港元。成交13.53亿港元，换手率达4.24%。

据David Webb文章对金蝶国际的质疑主要有以下方面（由机器人翻译）：

1，金蝶国际的利润来源主要依赖于特定行业的税收减免、政府拨款、房地产投资收益以及与关联方的可疑交易来实现盈利；

2，金蝶国际的2018年财报显示“对关联方的贷款”增长惊人，从1.64亿元人民币增至7.22亿元人民币，所有这些增长都发生在今年下半年，而且没有任何新的关联交易的公告；

3，审查2016年7月28日宣布的交易，金蝶将3家公司的股权出售给徐先生：包括以5570万元人民币100%售出深圳前海白蒂网络有限公司、以4330万元人民币出售了深圳云集线器网络有限公司85 %的股份，保留了15 %，随后稀释。以840万元人民币100%售出上海金蝶医疗软件有限公司( SKM )，这三个都是亏损的。但对于10740万元人民币的总价格，金蝶公司在税前登记了13880万元人民币的处置收益(税后为13360万元人民币)。

4，金蝶慷慨地将未偿贷款分别留给云枢纽( CloudHub )和瑞典克朗(KMS )，金额分别为6170万元人民币和1.05亿元人民币。对此没有给出任何理由。据称，3年期贷款协议是在出售之前签订的，2018年12月14日，金蝶宣布贷款将再延长3年，但云中心贷款减少了3000万元人民币。金蝶给出延期理由，称这两个借款人是“集团的重要业务伙伴”，应“继续向其提供财务支持”。

5，金蝶通过SKM向KMS注入了3000万元人民币的现金和2600万元人民币的现有业务，将其持股比例提高至81.48%。但KMS在2012年及2013年的业绩持续亏损，而金蝶并没做相应商誉减值，在随后的几年中，KMS的商誉从未出现任何减值，但2016年的处置公告显示，2014年和2015年，SKM(包括KMS)分别亏损757万元人民币和1818万元人民币。

6，2016年的处置公告称，2014年和2015年，金蝶的云中心分别亏损2410万元人民币和8130万元人民币。但金蝶2016年和2017年的报告显示金蝶已经出售了云中心85%的业务。金蝶仍持有此次收购的18130万元人民币商誉，也没有减值。

7，2019年3月6日，在业绩公布前一周，金蝶宣布将从徐先生手中回购云集线器的控制权，支付5050万元人民币收购徐先生51.73%的股份。自2016年交易以来，金蝶和徐先生的股份均被稀释，金蝶的持股比例降至9.13%。另外39.14%据说由未具名的独立第三方拥有。公告显示，在2017年和2018年，云集线器分别损失了1.406亿元人民币和1.225亿元人民币，2018年12月31日的净资产为负3.264亿元人民币。估计云枢纽在2016年至2018年12月31日的处置过程中损失了约3.09亿元人民币，加上此后损失的一切。但现在我们还不知道哪些关联方在2018年下半年增加了对金蝶的借款，以及这是否包括云集线器，但当云集线器再次成为子公司时，对云集线器的任何未偿贷款都将在金蝶集团账户中消失。

8，房地产投资掩盖了其软件业务的低盈利能力。自2008年以来，截至2018年12月31日，金蝶拥有的投资物业价值为18.2亿元人民币(20.7亿港元)，约占归属于45.7亿元人民币(52.1亿港元)所有者的有形资产净值的40%。自2008年(含)以来的11年中，金蝶投资物业重估收益为5.9亿元人民币，税前净租金收入为4.53亿元人民币。

9，企业所得税减免方面，金蝶的主要子公司金蝶软件(中国)有限公司是中国所谓的“国家重要软件企业”(NISE)，因此它获得10%的优惠税率。问题是，如果作为贸易谈判的一部分，中国决定停止偏袒特定行业，那么特定行业的税率是否可持续需要考虑。

10，增值税减税方面，根据中国增值税(VAT)条例，在中国参与软件和集成电路开发的公司对其销售收取16%的增值税(2018年5月1日之前:17%)，但随后获得退款，从而将其增值税(扣除其已支付的输入成本增值税)降至销售额的3%。这对金蝶的盈利能力做出了巨大贡献。2018年，金蝶获得1.785亿元人民币的增值税退款，占税前利润的39.8%。自2008年以来的11年里，该公司已获得16亿元人民币的增值税退款。这也可能是不可持续的国家补贴，很难想象金蝶如何提高价格来弥补退款损失。

11，关于政府拨款，金蝶在2018年获得了4330万元人民币政府拨款，自2008年起的11年内获得了49100万元人民币政府拨款。但这种方式可能不值得依赖，尤其是如果中国试图向其贸易伙伴表志，它可能不会再补贴企业。

12，核心软件业务。扣除增值税退款后，该公司在过去8年中有6年出现经营亏损。如果你还把云集线器考虑进去，那么上一个财政年度的运营损失总计为6500万元人民币，11年的运营损失总计为9.5亿元人民币。在那段时间，他们在房地产上的投资超过了在销售软件和服务上的损失。

13，其他公司治理问题。尽管金蝶在香港上市，也没有在其他任何地方上市，但它在深圳举行所有年度股东大会，这使得出席具有挑战性，尤其是如果你没有大陆旅行许可证或签证的话。我们怀疑非员工出席人数很少。对公司治理报告的审查表明，自2013年开始提交出席报告以来，即使金蝶公司声称符合《公司治理准则》第6.7条，也没有一家非执行董事或独立董事出席年度股东大会。

尽管有21.5亿元人民币(合24.5亿港元)的净现金和财富管理产品，金蝶2018年的股息仅为0.01亿元人民币，总计约为3300万元人民币。他们是如何达到这个数字的，或者他们为什么还要费心支付这样一个象征性的数额，这是一个谜。

对此，金蝶(00268)官方紧急发回应David Webb称，“金蝶管理层认为，金蝶云转型战略非常正确，这几年业绩有目共睹，对未来充满信心。”

值得一提是，就在18日早上，麦格理发表看好金蝶国际的研究报告，预期金蝶国际(00268.HK)2019年收入增长及纯利增长可达24%及40%，并预期2019年云业务继续推动收入按年增长62%，主要受惠于客户数量快速增长和保留率改善。不过，该行将公司2019及2020年收入预测分别下调3%，以反映核心ERP业务表现疲弱，但期内纯利预测则分别上调11%及10%。

麦格理将金蝶目标价由10.6港元升至11.4港元，以反映云业务增长加快及毛利率改善等因素，维持“跑赢大市”评级。

而野村也在近日发布研究报告，将金蝶国际(0268.HK)股票评级下调至中性，但同时将其目标价上调20%，至10.80港元，称这只股票热度降温的时候到了。虽然前市下跌2.8%，至10.32港元，但本月以来该股飙升21%，今年以来的涨幅达到49%。该公司增长迅速，上周表示下半年云收入增速将攀升至73%。但野村将该公司截至2020年底的利润预期下调3-9%，称目前预计传统许可部门增长将放缓，而这部分业务是金蝶国际的利润来源。2017年和2018年金蝶国际股价均上涨了略超过50%。

3月14日，金蝶国际(00268)在香港举行2018年全年业绩发布会。

据金蝶年报，2018年金蝶实现营收28.1亿元，同比增长21.9%；实现毛利22.9亿元，毛利率持续维持81.7%的高位；权益持有人应占当期盈利同比上升约32.9%至4.1亿元；总资产较2017年增长11.4%至约75.8亿元；经营活动产生的净现金达到9.1亿元，同比增长9.9%。

金蝶的业务可以划分为管理软件业务和云服务业务两大块，即管理软件业务和云服务业务。

管理软件业务：金蝶的管理软件业务由Kingdee KIS,Kingdee K/3 Wise，Kingdee EAS三款产品组成，整体来看管理软件业务发展稳健，2018年营收达到19.6亿元，同比增长12.9%。目前，管理软件业务占营收比例为69.8%。

云服务业务：金蝶的云服务业务主要由金蝶云·星空、精斗云、管易云、金蝶云·苍穹等产品组成，整体来看云服务业务实现超预期增长，2018年营收达到8.5亿元，同比增长49.5%，远超市场普遍预期的45%。目前，云服务业务占营收比例为30.2%。云服务业务仍然处于亏损状态，但是亏损率逐步下降，由2017年的-20.0%，下降至2018年的-14.6%。