【航空运输行业】深度研究报告：多角度分析波音事件影响-不止于当下,持续看好我国航空业发展

机构：华创证券

 事件：3月 14 日起，波音 737MAX系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进 一步调查结果。此前报告基础上，我们就市场关心的一些问题做更深入探讨。

 订单分析：737MAX 为波音未来最核心机型，其影响或使我国航空业供给降速。1）波音首架 MAX系列于 2017 年交付，当前 4636 架未交付，占波音总 订单的 78.5%，更占据 737 窄体机系列的 98%，为波音最核心机型。2）对我 国存量影响：目前 96 架占行业比重 2.6%，其中南航 34 架，国航 22 架，东航 14架，占比分别为 4%、3.3%及 2.2%。3）我国增量影响：航空公司直接预定 数量 104 架，租赁公司订单 299架，假设租赁订单中国内航企占比 50-100%， 则实际待交付我国订单为 254-403 架，相当于运力规模的 7-11%。4）从上市 公司角度看，三大航 2019年计划引进 737MAX105架，占机队规模的 4.8%。  

 737MAX 停飞对航空公司的收入成本影响几何？1）737MAX系列停飞对成本 的影响：飞机正常运行的成本包括固定成本：折旧（租金）、维修、停场费以 及变动成本：航油、起降费等。停飞后的成本实际可简化为固定成本，但与正 常执飞比，相当于 10 小时飞行时间不产生收入来覆盖。我们测算：假设一天 执飞 4 个航班，成本 25.8 万元，包括航油 8.8 万、折旧 6.12 万（全天）、维 修 2.64 万，变动成本 17 万元；停飞航班产生的固定支出 8.8 万元，产生额外 损失为 3.67万元/天（10小时不生产）。从另一角度看，停飞损失与航班飞行 的可变成本比，可减少成本 13.4万元。2）737MAX 系列停飞对收入的影响。 静态分析停飞或带来收入损失，以上市公司 18H1披露座公里成本测算，减少 收入为国航 775 万，南航 1199万，东航 584 万/天，运营毛利减少国航 544 万， 南航 805 万，东航 400万元。但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥，保 高减低或可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）。 

 供需弹性分析：淡季或不明显，旺季将释放弹性。1）航空公司在淡季或可通 过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设 MAX外窄体机日利用小时提升 2-3%，可弥补 1.6-2.4%。综合考虑（新订单难 以交付），我们预计 2019年运力影响或为 3.6-5.4%，即（存量 2-3%）+增量 4%-（弥补 1.6-2.4%）。淡季或仅有 0.5-1%缺口，旺季则充分体现弹性。2） 对 Q3做弹性测算：预计 19Q3三大航 TOP50航线经济舱上限同比提升 20%， 仅假设实际提 3%，其余座收提升 2%-5%（供需缺口），则三大航 Q3 单季度 带来利润增厚 4-9亿，单季扣汇利润弹性国航 10-15%，东航弹性 13-19%，南 航弹性 19-28%；3）全年测算：假设订单延期，保守角度我们预计全年仅 3% 的供需缺口，则推动国内航线 3%的座收弹性，带来国航、东航、南航利润增 厚 18、15及 22亿元，相当于 18年预计利润的 27%、55%及 75%。考虑此部 分增厚，2019 年利润水平或达 130、94 及 103 亿元，相当于 PE10倍左右。 

 投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展。1）我们认为波音事件更 重要在或对我国民航发展带来更深远影响，即真正从规模扩张转向高质量发 展，一旦长期飞机运力增速放缓（剔除波音事件影响），黄金航线继续受益价 格逻辑，消费升级推动的二三线航线需求提升在运力增速放缓下，或真正受益 于量价齐升。2）当前我们认为平稳需求为支撑，油汇减负为驱动，而业绩预 期升温将有望推动股价持续上行。 

 风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。