哪些行业将是周期性经济复苏最大受益者?

哪些行业将是周期性经济复苏最大受益者?
作者:梁红

我们认为,企业盈利能力将从今年1季度的周期性底部开始回升,到3季度末复苏速度有望加快。得益于政策的持续宽松,尤其是4月份以来融资成本的大幅下降,本轮复苏将主要受经济增速恢复和温和再通胀推动。

在本篇报告中,我们基于国家统计局1999年以来的数据研究了中国工业企业收入和利润增长的周期性规律。特别是如果中国经济在今年下半年如我们预测般迎来周期性复苏,企业盈利能力将会如何恢复,以及产业链哪些环节将会受益最大。

我们认为,工业企业收入增速有望于今年下半年显著回升,因为它与总需求增速高度相关。更重要的是,我们预计工业企业利润增速回升的速度将更快,因为当经济处于周期性拐点时,利润率和收入增速往往会同方向变动。我们的分析显示,中国名义GDP增速加快1个百分点,对应工业企业收入增速上升约2.4个百分点以及利润增速上升约3.7个百分点。当经济处于周期性拐点时,这些弹性系数更高。

我们的实证研究显示,中游行业的收入增速和利润率对投资需求的复苏最为敏感,有望成为周期性经济复苏的最大受益者。我们定义的中游工业企业主要是(使用上游原材料的)投资品制造商,如金属和石油化工生产、工业机械和船舶制造以及轻工材料制造等。
此外,虽然弹性可能不及中游企业,上游和下游工业企业也将从需求复苏中受益,尤其是考虑到上游工业企业的盈利能力与全球大宗商品价格密切相关。

自去年6月份以来,国内股票指数大幅上涨了逾100%,但同时企业盈利能力却不断下滑。A股上市的非金融企业20151季度盈利同比下降12.6%,为2012年以来最差水平。另一方面,局国家统计局4月下旬公布的工业企业利润数据显示,经历2013年年中开始的快速放缓阶段以及2014年年中以来的调整阶段后,工业企业利润增速3月份开始显露反弹迹象;同时,收入增速仍旧疲软(图表1)(有关国家统计局数据的描述请参见第6页的专栏一)。
我们会看到企业盈利复苏更有力的证据吗?我们的答案是肯定的。得益于政策的持续宽松,尤其是4月份以来融资成本的大幅下降,本轮复苏将主要受经济增速恢复和温和再通胀推动。局在本篇报告中,我们基于国家统计局1999年以来的数据研究了中国工业企业收入和利润增长的周期性规律,并分析了工业企业盈利能力如何随着经济周期的变化而变化。此外,我们试图测算产业链各环节(上游、中游和下游)对周期性经济复苏的敏感度。

工业企业收入增速和利润率均与名义GDP增速高度相关。基于我们对周期性复苏的预测,我们预计今年下半年工业企业收入增速将回升,利润增速将显著反弹。此外,我们预计中游工业企业将是总需求回升最大的受益者。此外,虽然弹性可能不及中游企业,上游和下游行业的盈利能力也将逐步恢复,尤其是考虑到上游行业受全球大宗商品价格的影响较大。

中国工业企业盈利能力对总需求增速的变化高度敏感
从历史上看,工业企业的盈利能力对总需求增速和出厂价格的变化高度敏感,综合观察总需求增速和出厂价格变化的最好指标是名义GDP增速(图表2~3)。我们估计,名义GDP增速加快1个百分点对应工业企业收入增速上升约2.4个百分点以及利润增速上约升约3.7个百分点。当经济处于周期性拐点时,这些弹性系数更高(图表4~5)。

鉴于2014年年中以来货币条件的逐渐宽松,我们预计经济增速将在今年23季度迎来周期性恢复,GDP平减指数有望在今年3季度转正,今年1季度名义GDP同比增速为5.8%,我们对234季度的名义GDP增速预测分别为6.4%7.1%8.4%,(请参见我们2015415日发布的《中国宏观简评:微调20152016年经济预测》)。因此,制造业收入增速最快可能于今年下半年出现明显回升。此外,由于中国工业企业收入增速与利润率高度相关,尤其是在2006年之后供给瓶颈基本消失以后(图表6),随着经济迎来周期性复苏,利润增速可能会受益于收入增长加速和利润率扩张的双重支持。
 
周期性经济复苏中,中游工业企业收入和利润增速有望提升最多
国家统计局工业企业数据将其样本中的35万多家企业分为42个子行业。为便于分析,我们按产品性质将这42个行业分为上游、中游和下游三个部门。上游工业企业是指那些主要从事原材料和自然资源开采和分销的企业,主要包括煤炭、金属和矿物开采以及石油和天然气生产。中游行业是指那些主要收入来源来自投资品生产的行业,包括上游产品加工和分销、以上游产品为原料的轻重工业材料生产以及工业机械和船舶制造。下游行业主要是消费类产品制造企业,包括食品饮料、服装及配饰、娱乐和教育产品、消费科技产品、医疗产品以及汽车(关于子行业的完整名单、分类及收入增速和利润率趋势请见第7~8页的附录1和附录2)

我们的分析显示,虽然上游的工业企业仍享有最高的利润率,但它们的盈利能力波动性最大,并且主要与全球大宗商品价格的变化联动,尤其是在2008年之后(图表7~8)。另一方面,中游和下游工业企业的盈利能力对货币条件的变化高度敏感,其利润增速在有效贷款利率显著下降大约3~4个季度后出现上升(图表9)。虽然中游和下游工业企业盈利能力的变化趋势相似,但中游行业的长期平均利润率更低,因此较下游行业而言对周期性环境的变化更加敏感(图表9)。图表1011显示,在经济处于周期性拐点时,中游行业的收入增速和利润率波动性更大且更加敏感。换句话说,中游行业在复苏中弹性更大。

因此我们预计,如经济在今年下半年迎来周期性复苏的情况,中游工业企业的盈利能力将改善最大,除非上游大宗商品价格出现大幅波动。
 
结论
2014年年中以来的股票市场上涨主要受政策放松以及企业盈利能力随后复苏的预期推动,但经济活动和企业盈利能力指标迟迟未见回升。我们预计,今年下半年工业企业盈利将显示出更明确的复苏迹象,考虑到我们基准情形是今年将有持续的政策支持周期性复苏,包括1)政府将采取更多的措施来促使加权平均贷款下降,2)财政支出将进一步加速,以及3)房地产市场政策将进一步回归中性。

我们的研究表明,从收入增速和利润率来看,中游行业在周期性复苏阶段享有最大的上升空间。对于有意参与中国工业部门周期性复苏的投资者来说,中游行业应是首选。

我们认为,工业企业盈利能力的潜在复苏将推动制造业投资重新加速,并为中国资产价格的上涨提供基本面支撑。
专栏一:国家统计局工业企业财务数据

我们在本报告中分析所用的数据来自于国家统计局的工业企业财务统计数据。该数据的调查样本涵盖1)全部的国有企业以及2)年销售收入在2,000万元以上的所有非国有企业,包括上市和非上市公司。截至2013年底,调查企业的总数量达到352,546家。

“利润”定义为企业的总收入(销售收入和其他收入)减去销货成本、销售及分销费用、财务费用、销售税金及其他费用、管理费用以及会计调整。该概念等同于会计上的“净收入”。

国家统计局公布的利润数据是良好的企业盈利能力指标。由于企业需要就公布的利润进行纳税,它们应该没有多少动力去夸大利润。国家统计局的利润数据与政府的企业所得税收入也相当符合(图表12)。此外,与上市公司正式公布的经审计的数据进行比较,两个样本总体利润增速的潜在趋势基本一致(图表13)。
 
 
 
 
 


来源:中金公司

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