经典阅读|港股投资7年心路：一个老兵“咸鱼翻身”的经验

作者：锐角

编者按：上一期港股那点事分享了来自锐角在港股7年投资过程中遭遇的陷阱和教训，本期将分享他“咸鱼翻身”的经验。文中他关于香港市场在人民币国际化过程中变化的思考很独特，值得每一位征战在这个市场上的投资者借鉴和参考。

戏剧般咸鱼翻身

在对低价题材股抄底炒作失败后，我开始关注由于东南融通事件是否有被错杀的好的科技股，然后发现了和中国软件国际一样，同为中国电子信息产业集团旗下，专门做身份证、银行卡智能芯片的公司中国电子。

2009年重组完成后，中国电子当年业绩扭亏，2010年初股价回升到1.7港元（2008年业绩亏损时股价最低0.25港元）。2011年，中国电子中报业绩同比大幅增长150%。

当时华大电子身份证芯片业务业绩开始爆发，未来还有银行卡的芯片业务爆发的预期，我在2011年末选择了分批把中国制药和浪潮国际做差价的筹码都慢慢砍掉，以0.6港元左右的价格不断换入中国电子，直到满仓。我期待中国电子2011年年报时会有更靓丽的表现，能让我咸鱼翻身，弥补近40%的亏损。

2012年初，中国电子股价在年报公布前上涨到了0.85港元以上，我几乎要提前完成咸鱼翻身的目标了。但年报业绩令人大失所望，实际上2011年下半年度中国电子的业绩同比几乎没有太大增长，其股价迅速跌回了0.65港元。

与此同时，中国制药也公布了2011年度亏损的糟糕成绩单，股价开始进入了新一轮暴跌，最低竟然跌到了1.28港元。对中国电子年报业绩失望的我，感觉中国制药股价似乎真的到底了，毕竟中国制药母公司石药集团还有些优质资产没有注入。而中国制药董事长（也是石药集团董事长）蔡东晨在2011年度增持过中国制药价值2000万港元的股份，也被深套其中，我相信石药集团不会对中国制药的窘境无动于衷的。

在中国制药下跌最惨的那几天，我开始慢慢卖出中国电子（港股不热门的股票流动性实在是差，每天成交量很少，很难卖），逐步换成中国制药，最后基本在平手的状态下，出光了中国电子，并以1.3-1.4港元全部换回了中国制药。

中国制药在暴跌结束后股价快速反弹，不久后停牌公布了重组计划，公司改名为石药集团，以2.15港元每股注入集团优质资产，并公布了大股东和二级市场投资人的利润对赌方案，以保障未来几年内公司的业绩。复牌后，我以接近2.1港元的价格全部出清，基本挽回了我在2011年度90%以上的亏损。2012年的夏天，我戏剧性的靠曾经让自己巨亏的股票提前完成了翻身大计，放下一年多的煎熬，开始新一段的投资历程。

成为伟大企业的民企是凤毛麟角

2012年的下半年，再度从大幅亏损的逆境中走出来的我，开始对自己这5年来港股市场的投资方法、选股思路、操作方法等等进行一次彻底的反思。

首先，坚持以国内企业，主要是二三线H股和红筹股为投资对象，这个路子总体上没有太大问题。这些公司股价经常会有大幅波动，只要能在合适的位置买入，再配合一些股价的催化剂，要赚钱并不难。坚决不碰那些小型民企、香港本地老千股和一些看不懂的企业，它们通常会让投资人一次就陷入灭顶之灾而失去逆转的机会。

当然，有很多人会质疑我，说这些年来，中国经济最具有活力的、成长性最好的都是民营企业，比如腾讯、复星等等。这点我不否认，但是过去10年整体的趋势是国进民退，很多传统行业的中小企业面临的环境不是更好，而是更恶化，投资者投资在其中，面临的风险无疑比拥有一定垄断壁垒保护的国有企业高得多。

而优秀的企业凤毛麟角，去赌一家中、小型民营企业会有高成长性是很危险的事情，这当中有太多的变数，任何一个变数都会对小企业发展构成致命威胁。即使如腾讯，马化腾也在上市初以七、八港元大量减持股份。而对更多中小民营上市企业的企业家来说，上市其实就是终点了，后面只是怎么套现的问题了。

不过，近几年，随着海量资金涌进了PE和VC市场，以及大量天使投资人的参与，很多高科技类的创业企业的生存环境，比传统行业的民营企业要好很多，这些我在后面谈到2013年美股中概股行情时会进行深入分析。

其次，是很多朋友和我提到的一个标的买入时机错误后的止损问题。相比A股中小盘股的高估值，港股的很多中小市值个股的估值要远远低于A股的同类型股票。因此，经过A股市场多年熏陶的投资人，总是会感觉港股市场的同类个股特别便宜，买入后通常股价涨了一倍，还是觉得这股票相比A股还是便宜不少。而且A股市场很多中、低价股，通常暴跌一轮后马上利空出尽，股价开始大幅反弹，甚至反转。但是港股市场，通常个股的利空出来之后，其股价依然跌跌不休，一直跌到彻底没有流动性，变成僵尸股为止。像基本面恶化时的中国制药、业绩烫金剥落后的浪潮国际都是跌势绵绵无绝期。

而相对应的，A股市场上市公司由于普遍估值较高，因此，通常很多个股在利好消息出来之后，股价经常见光死。而港股市场不同，很多基本面处于不断改善状况下的公司，股价常常涨了又涨。这些个股并不像腾讯那样拥有超高速的业绩成长，但是却有着相对确定的业绩增长，在基本面没有发生重大变化前，哪怕估值已经并不便宜，股价却不会出现明显的下跌趋势。

所以港股市场个股的估值差异比A股市场大得多，相比A股市场，香港市场的资金来源比较复杂，再加上不同的投资理念和估值方式、不同的操作风格混杂在一起，构成的香港资本市场，水的确非常之深。

对很多国内价值型投资者来说，港股市场是天堂，能够让他们以在A股市场无法想象的超低估值买到心仪的投资标的，但同时也会有无数的价值陷阱等着。而对于投机客来说，港股市场小票在很短的周期内动辄5倍、10倍的短期涨幅，能让他们获得在A股市场同样周期内所奢望的收益，但一旦踩上地雷股，通常很容易陷入万劫不复的绝境。

总体来说，经过了前面那5年港股市场的投资经历，我的很多投资思路和操作方法开始发生了变化。

我觉得在港股市场找到相对低估的个股并不难，难度在找到所选中的投资标的的催化剂，而且这个催化剂能对股价有很强的刺激作用。没有催化剂，低估的个股会一直低估下去，并且慢慢消磨掉我们的时间成本，直到所谓的价值逐渐的消亡。

香港股市的流动性整体并不好，只有热点的股票才能获得一定的流动性。成为市场热点的低估值个股，在催化剂的引导下，随着流动性的注入，才会成为真正的牛股，投资者在这个过程中，更容易在较短时间内获得相对确定性的高收益。

中概股传导效应

经过了这些反思，我开始继续上路，寻找新的投资标的。

2012年的下半年，港股市场经过了欧债危机和东南融通事件的双重洗礼，再加上A股市场持续低迷的间接影响，二三线港股的确处于遍地黄金的状态，很多个股几乎已经回到了2008年底的估值水平，投资人的确可以很从容的挑选投资标的。

我想先从最稳健的标的开始选择，就挑选并买入了天津港发展，当时股价才0.8港元，经过持续5年的调整，股价已经比2007年最高点跌去了90%。而2009年整体上市后的天津港发展，业绩相当稳定，而且2011和2012年两年几乎都维持了每年两次派息，每年派息率达5%，估值很吸引人。

2012年时，当时市场上还没有2013年如火如荼的自贸区概念，对天津港发展的股价预期也并不高。在股价上升到0.95港元左右的时候，我就把它换成了3.9港元的新华文轩。

当时正值十八大召开在即，市场对新一届政府大力扶持文化传媒产业抱有很高的预期，而新华文轩作为内地第一家在港上市的国有大型文化类企业，上市以来业绩一直持续向好，股价走势也相当稳健，每年的派息率也比较丰厚，2012年每股派息率达8%。而最关键的是，当时新华文轩已经明确准备回归A股上市了，A股同类公司为皖新传媒，两者业绩差不多，但当时皖新传媒股价却有12元。

2013年1月，新华文轩公布了A股回归方案，经过推算，我将卖出目标位锁定到了6港元。但此后很长时间，新华文轩股价却一直在4港元左右，而其它很多港股中、小市值个股却轮番从低位拔地而起。

事后分析，我认为2013年文化传媒类最吸引眼球的主要是影视传媒，新媒体之类的，所以华谊兄弟、光线传媒成了当年的明星股。而切入到这类热点领域的浙报传媒（收购手游公司）们，股价也大幅上涨。而新华文轩、皖新传媒们属于传统媒体公司，基本被市场冷落了。

在这段时间中，A股很多中小板、创业板科技类个股开始有了很多活跃的表现，而美股中概股的相关标的更是表现出色。2012和2013年，是美股中概股的大年，TMT行业如日中天，华视传媒更是创造了股价3个月涨30倍的奇迹。

美股中概股的火爆，也给国内的创投市场注入了活力，相比传统行业民营企业的生存艰难，TMT行业国内的创业企业则是机会多多。手游、电商、互联网彩票、新媒体、搜索、大数据等等，一个个热点领域都充斥着热钱，从天使投资到A轮，再到N轮融资后上市，资金面相当宽裕。因此，我那时也感觉该开始关注港股市场的科技股板块，尤其是TMT板块。

我把目光又重新锁定回了自己熟悉的中国电子上。2012年8月底，中国电子交出了一份靓丽的2012年半年报，股价开始探底回升。但我一直没买回它，就是担心它下半年的业绩又像2011年一样萎靡。而2013年2月，中国电子2012年度的年报闪亮登场了，这时我感觉自己要踏空该标的了，就赶紧卖出部分新华文轩获利的仓位，去追中国电子，但由于追得不够坚决，挂的价格不高，最后只成交了很少一部分，占我总仓位的比例不到10%。

而中国电子也由此开启了它的上升趋势，到2013年5月底，股价最高到达2.12港元。我的那小部分仓位虽然盈利不错，但我总体还是错失了一个跟踪很久的大牛股。

这给我的教训是，港股市场对增长公司的业绩确认需要很长时间，很多主流机构覆盖面不足的公司，业绩第一年高增长，往往无法带来股价的起飞，只有连续保持高增长，才会吸引更多大牌研究机构覆盖和市场主流资金介入。一些TMT牛股，也往往是在保持两年以上连续增长后，才有大资金陆续介入。但介入后，只要业绩趋势没变，股价往往呈现加速上涨，走势的斜率会越来越陡峭。

通过中国电子的走牛，我更觉得TMT行业在2013年如日中天的趋势已经无法逆转，虽然很多其中的优秀公司涨幅都已经偏高了，但还是有一些行业内涨幅不大的公司会开始进入补涨行情。终于在2013年的8月，我全部卖出了持有长达10个月的新华文轩，加上分红，总获利只有5%多点，然后以均价1.6港元买入了长城科技。

长城科技当时总市值不到20亿港元，但其控股的两家A股上市公司长城开发和长城电脑的总市值达到70亿元，虽然2012年度业绩亏损，但公司2012年度营业收入达到958亿元，PB也只有0.35。由于主营业务收入很高，财务杠杆也很高，作为大型央企也不担心破产问题，因此公司历史上业绩一直波动很大，同样股价波动幅度也很大。

而从当时主营收入结构上看，虽然偏高的主营业务收入是因为控股公司合并报表形成的，但那时的业绩亏损主要是长城电脑持有的冠捷科技显示器业务造成的，而长城开发的三星等各种智能手机的代工业务开展得有声有色，企业手里还有在深圳南山科技园区的廉价大量土地待开发，股价以当时价格看是超值的。

同时，我也在寻找其它合适的避险标的，发掘了中国外运。中国外运是A股上市公司外运发展的母公司，中国外运管理层在2013年半年报公布时，明确表示要在两年内推进公司整体上市，解决集团内部同业竞争和关联交易的问题。我当时预计中国外运可能采用类似广汽和中交建那样吸收合并的方式解决该问题，估计实际最后出现1:3的换股比值加现金选择权是个不错的方案。那么按照当时外运发展9元左右的股价，在换股时，考虑到那段时间如火如荼的自贸区概念的发酵，中国外运股价应该会在中短期内涨到3港元以上。

我当时决定将长城科技和中国外运两只股价相差不大的个股之间做波动率差价，假定两者的目标位都是3港元，如果两者股价偏差太大，就逐步卖出股价偏高的那个，买入偏低的那个。如果等两只个股股价都涨到3港元时，我的收益率肯定比持有单只高，而且经过不断的差价操作，我的持股成本会降低，一旦碰上大势反转向下，或者对企业基本面预期出现偏差时，止损能更从容。

2013年9月23日和9月24日，长城科技股价突破2港元，最高飙升到2.2元多，我将长城科技分批卖清，买进了中国外运。而戏剧化的一幕此时又出现了，长城科技之后竟然停牌了，公布要采取溢价私有化方案退市了。经过一番讨论，我和朋友们的结论是，长城科技历史套牢盘堆积在3.5-4港元，最后的私有化价格估计在这个区间。

只拿确定性最高的一段收益

虽然整体上看，我在长城科技上的盈利也有30%左右，但是利润大头却错失了，而且年内已经两次与大的获利机会擦肩而过，让我在那几天情绪着实不高。我当时又开始在上千家港股中进行搜寻，并且下定决心，要继续找出下一只牛股。

2013年最热的概念是TMT和文化传媒，而TMT里最热的是手游。功夫不负有心人，当年的国庆长假中，我终于在茫茫港股群中找到了一家拥有手游和2013年下半年新兴起的互联网彩票双重热点业务的公司第一视频，而且这家公司的手游业务和互联网彩票业务在业内都是处于前沿的。当时公司股价0.6港元，且公司董事局主席张力军先生将0.6港元的期权开始行权。而在2013年整个三季度，一向成交量稀少的第一视频股价在0.5-0.7港元开始逐步有放量迹象。

因此，我也逐步将手里的中国外运换成了第一视频。按照当时第一视频持有的在美股上市的中国手游市值计算，已经达到了第一视频总市值的70%以上，第一视频超低的资产负债率，加上账上还有每股接近一毛钱的现金，就算亏钱的视频业务部分分文不值，互联网彩票部分也几乎等于是白送投资人的。而当时500彩票网已经准备去纳斯达克挂牌上市了，第一视频股价的催化剂近在眼前。

这次运气总算不错，在互联网彩票热的催化下，同时也借助社保基金入股第一视频美股子公司中国手游的东风，再加上500彩票网在美国上市后高开高走的出众表现，配合第一视频彩票业务（尤其是手机彩票365）和手游业务第三和第四季度强劲的数据，第一视频股价在2013年底开始大幅上扬，并在2013年圣诞节前后到2014年元旦后呈现加速上扬趋势。

而这时我也开始面临新的抉择，是选择落袋为安，还是继续等待？2014年3月中下旬，第一视频将公布2013年年报，由于2013年上半年，公司的视频业务亏损幅度较大，而其手游和彩票业务也刚开始发力，短期内业绩增长要填补视频业务的亏损窟窿概率不大，整个2013年度业绩亏损是大概率事件。因此，我决定在春节前股价上涨时提前获利了结，以规避年报可能出现的业绩地雷（事实证明这个选择是正确的，3月下旬第一视频年报的亏损幅度甚至远远超过了我的预期，这也导致了股价过山车似的下跌）。

这些年港股市场跌宕起伏的投资经历让我很清醒地区分了投机和投资的区别，无论是手游还是互联网彩票，这些在现在终究是泡沫和概念，这类个股暂时不值得长期持有，就像裘国根先生所说，只拿确定性最高的这一段。

2014年初，A股市场IPO重启，创业板指数也持续走向新高，同时港股创业板指数也连续上涨，脱离了几年的历史大跌。从2012年底到2014年初，港股创业板里牛股频出，涨幅5倍甚至10倍以上的个股非常多。我在出清第一视频的同时，也开始关注并以0.7港元的均价买入港股创业板的另一只沉寂多年、从2013年开始底部放天量上涨的个股：北大青鸟环宇。

北大青鸟环宇2013年度已经计划将近几年业绩持续高速增长的青鸟消防分拆到A股中小板上市，旗下也有不少有价值的资产，主营业务收入和利润已经持续几年高速增长了，和当初的上海复旦情况比较类似，公司整体估值的确偏低。

虽然2014年4月初，受北大青鸟集团和马来财团国浩地产东直门项目纠纷的影响，股价大幅下跌。但现在看来，这次下跌有点莫名其妙。东直门项目是集团的项目，和青鸟环宇基本没啥关系。根据最新的青鸟环宇一季度报表，业绩并没有受到影响，主营收入和利润同比继续保持增长，财务状况依然良好。而且根据该公司的历史业绩表现，向来是上半年收入只占全年的30%多，下半年占60%，下半年业绩要远远好于上半年。而每年一季度通常也是青鸟环宇业绩最低，但摊销成本费用最多的一个季度。

尤其是2014年4月证监会正式批复沪港通试点之后，我对类似青鸟这样的纯H股国有背景的知名企业信心更足。

我一直感觉，港股市场近几年已经慢慢从由香港本地财阀和欧美机构联合主导的市场，演变成为了国内资金、香港本地财阀、欧美机构三方的角力场。随着香港老一辈知名企业家的逐渐老去，香港本地财阀势力慢慢走向式微，而香港散户则更将面临彻底被边缘化的趋势；正向当年上世纪70年代后香港本地财阀迅速崛起，取代英资四大行成为香港资本市场的主导力量一样，在沪港通的横空出世，会加速港股市场的A股化趋势。而其中，考虑到流动性因素和研究覆盖面的考量，国内投资者基本会主导他们熟悉的中小市值内地企业，这些企业的A股化趋势会更明显。

长期看，无论是香港金管局总裁陈德霖，还是港交所主席李小加，都是香港和内地货币一体化的支持者。人民币慢慢走向资本项下自由兑换的国际化过程，也必将加速港元脱离联系汇率制度，向人民币靠拢。

在这个过程中，港股市场和A股市场的估值会互相影响和作用，很多港股市场中相比A股同类企业大大低估的中小市值内地企业，必然会在这种制度性、结构性变革的大潮中，股价出现巨幅波动。而在此间能把握住历史性机遇的投资人，很容易取得超额的收益。一个股价秩序和结构面临重塑的市场，无疑能给投资人带来超乎想象的机会，这也是我这7年来一直深耕港股市场最直接的因素。

不过，有些问题我也需要深刻反思，由于2013年到2014年初以来总体盈利状况不错，心态上没有了2012年底的那种谨慎感，而更多了持续盈利后的激进，才会在第一视频出货后没有离场休息，调整状态。

当大风来的时候，你必须在场，因为母猪都会飞上天；但当灾难和风险来临时，不在场真的很重要！回顾自己这7年的港股投资经历，我觉得未来自己迫切需要学会的是，懂得在适当时候不在场，虽然这一点的确知易行难。

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