宽财政背景下，城投压力会减轻吗？

3月15日，十三届全国人大二次会议在北京人民大会堂举行记者会，会议着重提到今年财政政策要加力提效，确保可持续发展同时让利于民，发挥好逆周期调节作用。在政策周期轮替的条件下，城投融资环境改善，当前政策和监管的边际改善也将缓解地方政府和城投的债务滚续压力。

减税降费降成本，积极财政加力提效让利于民。经济下行压力加大，有效投资增长乏力。实体经济困难较多，民营和小微企业融资难融资贵问题尚未有效缓解，营商环境与市场主体期待还有差距。在这样的情况下，积极财政政策加力提效，为中小企业营造良好营商发展环境，大规模减税降费。下一阶段改革方面也会着重中小企业减税降费，提高政策针对性，确保可持续发展同时让利于民。

地方债务限额低于预期为债务工具创新留出空间。政府工作报告披露今年赤字率为2.8%，全国财政赤字总额维持平稳在2.76万亿，新增地方政府债务限额30,800亿元，其中一般债务9,300亿元，专项债务21,500亿元。今年总体国债与地方政府一般债券的发行计划与去年区别不大，专项债较去年有所增长，但距离市场预期仍有一定距离，一方面由于GDP目标区间调降，弹性增加，另一方面也表明积极防范地方政府债务风险的态度，逐步告别过去由债务推动的经济发展模式。同时报告提到今年将继续发行一定数量的地方政府置换债券，用于妥善解决融资平台到期债务问题，也释放出启动二次置换的信号，但操作形式上可能与2015年有所不同，从措辞上再次置换规模不会对全部隐性债务大包大揽，结合媒体报道的地方化债措施和近期政策性银行对个别区域债务置换的试点方案，我们认为未来可能的地方政府债务化解政策是货币政策创新与财政政策相结合。

政府融资缺口的补充需要扩大融资方式，专项地方债将助力财政力度提升。在财政减收和支出扩大的情况下，政府融资缺口的补充需要各级政府开源节流，压缩政府一般性支出，而且要增加特定国有金融机构和央企上缴利润进入国库，并把长期沉淀的财政资金收回。同时，专项地方债也是积极财政政策的重要方式，专项债发行量在近几年不断提高，2019年提前开始放量发行地方专项债，专项地方债的规模增量为2.15万亿，较去年多出8000亿元，虽不计入名义赤字预算，但地方专项债作为政府“赤字”的形式将托底基建投资和保障重点项目资金。

2019年1月城投债发行相比2018年同期有明显增加。2019年1月城投债新增总发行量为7959亿元，相比2018年1月新增发行4538亿元有所增加。收益率来看，2018年1月AAA级5年城投债到期收益率为5.54%，2019年1月为4.01%，同比下降达140bps，宽松的市场环境有助于城投一级市场发行。

2019年城投债到期回售压力有增无减。截至2019年3月15日数据，城投债到期总额为13,449亿元，到期数量为2047支，其中省级城投债965支，地级市城投债852支，县级城投债229支。有605支城投债进入回售期，回售总额达到6114亿元。其中2019年3月到期和回售量达到2019年内最高值，截至目前首次出现偿还量高于发行量的情况，阶段性还债压力较大。

减轻公司债付压力利好于低等级城投债。在2019年即将到期回售的城投债中，按债券种类看占比最大的是企业债，占比达到43.29%，公司债占比并非最高，为14.47%，然而公司债中包含AA级以下的低资质城投债占比最大，达到全部公司债的71.25%，意味发行公司债占比最高的低资质城投主体再融资和偿债压力得到明显缓解。

2月1日，发改委发布发改办财金187号文，对于存续期企业债券加强监督检查和风险排查工作，防范系统性金融风险发生。3月17日，财政部出台财金10号文，继续推进“开前门”，充分发挥PPP模式积极作用，落实“六稳”和基础设施补短板，缓解融资平台再融资问题，利于城投后续放量发行和高质量转型发展。

若城投公司债发行审核条件放松，城投再融资将得到边际改善。近期市场传闻上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并要求募集资金用途仅限于偿还交易所公司债。此前市场普遍担心在2019年增加的到期回售压力下城投再融资和偿债的能力和空间，此时交易所在进入二季度偿债压力较大的时期进行窗口指导，对城投再融资的边际改善明显。

如果政策打开闸门，宽松将持续蔓延。除了改善再融资，政策宽松也将带动市场情绪改善，将有效缓解部分城投主体再融资和债务偿付压力，同时也有可能间接影响其他市场的发行约束条件。

逆经济周期下的政策轮替频率加快。城投政策的周期大约为3年，根据所处经济环境的不同，宽松和紧缩相互交叠，但综合来看紧缩和宽松周期有明显的隔断性。2014年至今，伴随着经济的波动，城投监管在5年之内已经出现了3次转向，2015年开始到2016年底是最近一轮城投的宽松周期，城投债大放量，迎来发行高峰，一系列支持城投平台开前门融资的政策出台。2016年底国发88号文开启最近一轮收紧周期，随后2017年六部委50号文强调规范地方政府投融资行为。2018年开始监管由去杠杆变为稳杠杆，由于经济下行承压和基建投资稳经济的需要，下半年以国发101号文为代表城投政策开始放松，新一轮城投政策宽松周期再次开启。现阶段我们正处于经济下行时期，城投在逆周期调节当中作用显著，未来政策将在控新增和保存量方面做出平衡，同时积极的政策也会间接影响其他市场的再融资约束条件，整体而言对城投存量债务安全有了明显保障，未来将推动信用利差进一步调整。

对债市而言，货币政策仍将继续深化量价配合，降准继续、降息以备，在流动性和政策放松的配合下，我们判断10年国债收益率的区间将保持在3.0-3.4%之间，一旦降息等进一步宽松政策落地，10年国债到期收益率有望突破3.0%下行到2.8%。

2019年3月15日上周五银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了33.65bps、18.21bps、27.71bps、29.60bps和-0.15bps至2.66%、2.76%、2.72%、3.06%和2.98%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.87bp、-4.5bps、-0.16bp和-0.99bp至2.46%、2.78%、3.06%和3.14%。上证综指涨1.04%至3021.75，深证成指收涨1.41%至9550.54，创业板指收涨0.75%至1662.62。

上周五央行开展200亿元7天逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

评级关注

(1)【新光控股：公司新增1起重大诉讼案件，涉案金额9.8亿元】

3月15日，新光控股公告，公司新增1起重大诉讼案件。大连银行上海分行因合同纠纷起诉公司，标的额9.8亿元，目前尚未开庭。(资料来源：新光控股集团有限公司公告)

相关债券：16新光债、15新光01

(2)【国安集团：因涉诉相关资产被浙江省杭州市中级人民法院轮候冻结】

3月15日，中信国安集团公告，近期国安集团相关资产因中关村银行、北京银行绿港国际中心支行及华鑫国际信托、广发银行北京魏公村支行申请诉前财产保全被司法冻结，公司相关资产被浙江省杭州市中级人民法院轮候冻结。(资料来源：中信国安集团有限公司公告)

相关债券：15中信国安MTN001

(3)【凯迪生态：公司及控股子公司所涉诉讼、仲裁案件合计735件】

3月15日，凯迪生态公告称：公司及控股子公司所涉诉讼、仲裁案件合计735件，受债务危机影响，公司及控股子公司有关重大诉讼、仲裁事项不断增多，案件量较大，公司将持续根据公司相关工作梳理情况，不定期披露诉讼、仲裁事项进展。(资料来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告)

相关债券：11凯迪MTN1

(4)【华业资本：法院判决公司偿还民生银行本金及利息2.87亿元】

3月15日，华业资本公告，公司收到《民事判决书》，法院判令华业资本偿还民生银行北京分行借款本金及相应利息合计5.87亿元，由于一审法院没有查清基本事实，公司不服该判决，但因公司现状无法缴纳高昂的上诉费，经过研究决定不上诉，并就该判决对公司后续的影响以及计提坏账准备事宜，进一步咨询审计机构。(资料来源：北京华业资本控股股份有限公司公告)

相关债券：17华业资本CP001

(5)【江苏世纪新城投资控股集团：取消“19江苏新城MTN001”发行】

3月15日，江苏世纪新城投资控股集团公告称，江苏世纪新城投资控股集团公告，鉴于近期市场波动较大，经与簿记人协商一致，公司决定取消“19江苏新投MTN001”的发行，调整后的发行安排另行公告。(资料来源：江苏世纪新城投资控股集团公告)

相关债券：19江苏新投MTN001

(6)【株洲国投集团：取消“19株洲国投SCP001”发行】

3月15日，株洲市国有资产投资控股集团公告，因市场波动原因，公司决定取消“19株国投SCP001”发行，择时重新发行。(资料来源：株洲市国有资产投资控股集团公告)

相关债券：19株国投SCP001

(7)【北京供销社投资管理中心：总经理严重违纪违法被开除党籍和公职】

3月15日，北京供销社投资管理中心公告称，公司法定代表、总经理严重违纪违法被开除党籍和公职。(资料来源：北京供销社投资管理中心公告)

相关债券：19京供销SCP001、19京供销SCP002

(8)【招商证券：谢继军正式任职公司副总裁】

3月15日，招商证券公告，谢继军先生正式任职公司副总裁，任期自2019年3月11日至2021年11月23日。(资料来源：招商证券股份有限公司公告)

相关债券：14招商债、12招商03

(9)【邦银金融租赁：控股股东及实际控制人发生变更】

3月15日，邦银金融租赁股份有限公司公告，公司控股股东及实际控制人发生变更。(资料来源：邦银金融租赁股份有限公司公告)

相关债券：17邦银租赁债

(10)【重庆出版集团：更换法人代表】

3月15日，重庆出版集团公告，经发行人股东决定，重庆出版集团有限公司原法定代表人曲艺同志不再担任法定代表人，由李斌同志担任法定代表人。(资料来源：重庆出版集团公告)

相关债券：12渝出版、12渝出版债

(11)【山东国资控股：监事发生变动、子公司涉及重大诉讼】

3月15日，山东省国有资产投资控股有限公司公告，公司监事发生变动，子公司涉及重大诉讼。(资料来源：山东省国有资产投资控股有限公司公告)

相关债券：18鲁国资SCP004、18鲁国资SCP005

可转债市场回顾

3月15日转债市场，平价指数收于100.48点，上涨0.93%，转债指数收于115.23点，上涨0.62%。123支上市可交易转债， 除水晶转债、中宠转债、张行转债横盘外，103支上涨，17支下跌。其中横河转债（19.16%）、冰轮转债（10.21%）、道氏转债（7.39%）领涨，崇达转债（-1.62%）、利欧转债（-1.40%）、盛路转债（-1.13%）领跌。123支可转债正股， 除模塑科技、光大银行、内蒙华电横盘外，94支上涨，26支下跌。其中，横河模具（10.04%）、冰轮环境（9.94%）、华通医药（6.56%）领涨，星源材质（-5.33%）、利欧股份（-3.51%）、中航电子（-1.92%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受正股压制波动有所放大，虽中证转债指数录得小幅上涨，但成交量在近一月首次下滑。上周周报中我们强调在权益市场逐渐迈入区间震荡的背景下，转债市场依旧存在一定红利但需要把握的核心在于结构的控制，我们预计后续一段时间市场内生分化会持续显现，转债市场的危与机都更加突出，投资者交易的频率可能有所下降，更多是用来兑现收益，这一时间段找到“对”的标的难度增大，但其收益却依旧充满诱惑或是惊喜。

回看当前市场，我们认为转债市场行情已经向第二阶段切换，也就是beta与alpha逻辑并重的阶段，市场并不缺乏红利但是红利的内涵与性价比则有变化，一是当前的权益市场并不缺乏主题性的机会，且市场情绪并未收到明显压制，转债基于自身特性具有天然的博弈性质，我们在年度策略中所强调的beta收益有望持续表现，其中若结合了逆周期思维则更佳，从策略上我们依旧推荐投资者自上而下挑选板块，从风格上成长更受关注；二是基本面影响开始增大，风险偏好的修复终究是一个快变量，企业盈利需要最终进行兑现，特别对于高价标的基本面持续鉴定持有的信心，权益市场开始走向分化，此时alpha逻辑对于转债市场的重要性开始提升。由于转债市场隔圈对应正股处于行业龙头地位标的数量有限，我们重点建议投资者在基本面视角下寻找有预期差标的，此类标的往往可以个投资者带来惊喜。

落实至具体操作层面，我们依旧提供两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，把握部分行业景气度向上或是受到政策支撑的部分标的，建议以基建、新能源、军工、传媒、泛消费电子等方向为主；二是以价格作为核心参考因素，关注关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。

具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回序列中的标的，我们重申建议投资者逐步兑现收益，也会逐步移出我们组合，建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、航电转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。