领跑国际教育，枫叶教育（1317.HK）还能走多远？

中国最大的底牌就是中产阶级不断扩大，大家都慢慢变得有钱了，在满足基本生活需要后，大家更愿意把大多数投资到教育，房产，保险，花费到医疗等等方面。正如12、13年白酒塑化剂事件，三公消费限制政策带来的茅台五粮液白酒行业的巨额幅度下跌，为什么之后这些公司又可以不断创出新高？尽管有千万条答案，但我认为最重要的就是中产阶级变多了，有钱人变多了。

伴随着消费升级，教育行业，尤其是国际教育行业，愈发成为不可逆的趋势，大家都在追求优质的服务，当我的孩子因为国内教育体制的问题，不能考上好的大学（清北复交），为什么不能考虑国外top100呢？

枫叶教育，国内国际教育龙头，本文将从定量角度对其进行分析。定量是定性的理性体现，正如很多人觉得政策对教育股行业的打击是巨大而且深远的（这些我不否认，但我持较为乐观的态度），你说政策对它影响有多大，怎么衡量？政府过去天天说要压房，但是价，为什么还要涨？为什么大家预期认为政策是限制它们，它们的经营现金流、收入等指标根本没有很大的影响。这就说明，经济规律、经济数据的问题，我们是很难左右的。

从上图我们可以清晰的看到，K12教育是一个不错的行业，年年稳定且收入净利润高于20%的增长，招生人数也随着需求不断扩大，学费也如同茅台酒一样，有抗通胀、坏账低、易计算等特性，这是非常值得投资者关注的。

19年政府工作报告关于教育方面更加具体和开放了，无论是公办还是民办幼儿园，只要符合安全 标准、收费合理、家长放心，政府都要支持。这对枫叶教育而言，2019年需要做的是多渠道扩大学前教育供给。我个人认为尽管民办学校的学费的确会比较高，但对于大城市的中产阶级来说，还是承担得起的，整体而言价格是合理的。

尽管我们可以看到，截止3月8日，在美国、香港、A股三地上市的教育类公司数量合计已经有不少于44家（不包含新三板），其中美股15家、港股有17家、A股有11家，形成了具备一定数量规模的行业板块，并且这上市的44家教育类公司市值合计接近5000亿人民币（3月8日收盘价算），最近一年的收入合计约884亿人民币，净利润合计67亿人民币（扣除了立思辰，勤上及全通因商誉减值带来的亏损），但是教育行业的整体估值水平并不算特别高，尤其是在很多人有偏见的港股市场，优质教育龙头公司也不到20PE，相比A股市场和美股市场，相对估值都是低估的，就算考虑政策打压，所得税减免等等因素，也是打了折低估的。

我选择了几个在港股上市的公司与枫叶教育进行对比，包括成实外教育、睿见教育、宇华教育。当然，有些学校的业务和枫叶教育的业务并不完全相同（比如睿见教育有与枫叶国际教育想似的国际部，但大部分是国内私立K12教育），这部分主要是让大家看数据，简单了解一下国内K12的营业收入、利润等等的增长情况，看看这是不是好的行业赛道。

近几年枫叶教育的营业收入和净利润也在逐渐攀升，而且都比老二高一些（各个公司业务不同），一方面是底层国内消费阶梯中产阶级的崛起带来的增长，另一方面，随着国内好的公办初中高中，国内名牌大学的竞争越来越激烈，未来越来越多的家长选择在私立学校加大投入，总的来说，就是人们对马斯洛需求层次要求更高，国内体制满足不了大家，大家又有钱，就追求了更符合自我实现，尊重需要的层次。

尽管各个教育公司的业务模式都不尽相同，但我们也可以从筛选出来的港股上市公司的报告看到（注：一般公司是在8月份公布年报，4，5月份公布半年报，所以政策有没有影响公司业绩，很快就能验证），它们的毛利率基本在45%以上，格力电器都没有这么高，净利率基本达到25%以上，赚钱能力虽然不比茅台五粮液，但是在上市公司行业里，增长能力盈利能力这么强，毛利率净利率这么高是少之又少的。

接着我们看看老巴最爱看到ROE，我们所选的公司里基本都长期超过了15%，已经超过他的标准了。总的来说，教育和医疗（尤其是创新药）水平的提高是人类生活水平提高后的必然追求，行业中的公司管理层只要勤恳努力，符合国家战略，不违背经济规律，大概率都能创造出一个伟大国度中的优质公司。

（1）近一年的公司事迹

枫叶教育凭借在中国营运国际学校逾二十三年的经验，以入读学生人数计,本集团是中国领先的国际学校办学团体,通过结合中西方教育理念的精华,提供学前教育至第十二年级优质双语教育。枫叶教育的高中(为十至十二年级学生而设)分别获加拿大英属哥伦比亚省(BC省)教育部及中国教育机关认证,令我们的毕业生可同时获授得到完全认可的BC省文凭及中国文凭。此外,它们所有高中及枫叶教育集团均已获美利坚合众国最大的学校认证机构AdvancED认证。它们主要面向来自中国中产阶层家庭且旨在追求海外高等教育的中国学生,对该等学生而言,枫叶的学费为可承受的，而且及具竞争力。

2017-2018学年,枫叶新增了14所学校，包括2017年9月,集团于加拿大BC省列治文开设一所高中，以及中国各个城市新增的幼儿园、小学、初中、高中等。同时，2018年1月,集团完成收购伊思顿国际教育投资(深圳)有限公司55%股权，学校网络新增一所高中、一所初中及一所小学。

2018年2月28日，集团拥有77所学校,分别位于中国及加拿大的21个城市。（上述均直接摘录公司已有报告）

（2）近几年公司业绩简评

上述已经说明了，基本上优质的私立教育集团的营业收入和利润都是节节高的，枫叶教育属于国际教育的龙头也不例外，未来还能不能节节高，我个人倾向20%到30%的增长速度还是可以期待的。

枫叶教育的毛利率近年来基本维持在45%左右，上下波动的幅度也不是特别大。净利润率近年来也是呈现小幅提升状态。为什么会这样？一方面是在毛利率变动不大的情况下，三项费用率下来了；另一方面是其财务费用和管理费用近年来都下降了，所以净利润率才稳步小幅上升。

随着企业茁壮成长，以前所经营的学校的管理方式，教学方式可以沿袭，所以枫叶有规模效应，使得管理成本降低了。再者，过去是可以随意跑马圈地的时代，所以公司可以借钱去并购，扩大公司已有业务，收益比资金成本更高，所以过去的财务费用会比较高。未来不同了，随着政策的加紧，政府的限制，公司已经从过去的超高速增长下降为现在的中高速，已经实现增长速度的软着陆，公司的钱变多了，自然就不用借太多钱了。

在前文我们提到，枫叶作为营收老大，国际教育龙头，归属于母公司的ROE一直保持在15%以上，所以盈利水平是毋庸置疑的。

像枫叶教育这类收益大支出小，资本负债率低的公司，一般来说，只要管理层不要乱搞事情，财务上的风险是特别小的。我们可以看到它近几年来的货币资金占比（货币资金/流动负债），都是维持在100%以上的，也就是单单货币资金就可以覆盖掉流动负债了，所以我才会说它的财务风险是基本为0的.

从以上分析，我们知道枫叶教育的赚钱能力是很强的，财务风险小。但是我认为最重要的盈利指标杀手锏我还没有说。这里插个小片段，为什么大家说茅台是A股第一股，最独特的指标是哪一个？可能有人会说它的毛利率高、净利率高、护城河宽，消费者心智结构已经有茅台就是中国最好的酒的概念等等原因。我觉得大家说的都对，但无非是陷入两个点中：一是没有说到最核心的要点；二是.感性的东西无法量化。

如果这个问题抛给我，我会回答其牛的原因是它的预收账款多，经销商愿意先给钱，之后再拿货。对于公司来说，公司可以利用先收到的钱去再投资，这就相当于借别人的母鸡下自己的鸡蛋。如果一定要量化的话，除了预收账款的话，最重要的指标就是经营性活动的现金流量净额/净利润的比例，如果这个指标常年高于100%，这就说明收到的钱是实打实的，不是虚造的，同时也说明公司销售商品的坏账特别低，收不到钱的风险很小。我们可以清楚地看到，茅台就是这样的公司，预收账款长期来说节节高，经营性活动的现金流量净额/净利润的比例也是不断维持在100%以上，所以推动贵州茅台成为A股的超级大牛股。

这个例子我并不是要论证枫叶教育有贵州茅台那么优秀，毕竟整个A股近3500家公司只有一家，这种投资品种是可遇不可及的，我只是试图从茅台优秀的基因中，找出一些优秀公司的DNA罢了。我们可以看到，近年来，枫叶教育的经营活动产生的现金流量净额不断提升，远比利润提升得多，经营性活动的现金流量净额/净利润的比例也常年维持在100%以上，即枫叶教育有成为优秀公司的基因。究其原因，是因为教育股先收学费，再服务学生所带来超强的经营性现金流，而且这部分现金流基本没有坏账，毕竟学费不交，书也别读了。

（1）枫叶开学校战略分析

截至2018年10月15日，枫叶教育有36,564名学生及3,116名教师，学生家长的需求还是很大的。目前，枫叶教育在中国多个城市（即大连、武汉、天津、重庆、列治文等）提供优质K-12教育。我们可以从下图看见枫叶的雄心壮志（仿佛全国版图争夺大战）。

对于中部(偏向北方沿海)地区，枫叶教育已经开了有很多学校了，但是在东南沿海类似广东这样经济高速发展的城市，只有深圳有一所学校，这说明公司的成长，版图开拓有着巨大潜力的，模式的转移还是有很大优势的。

我们也可以在年报中看到，管理层很看重枫叶教育事业在大湾区的发展，毕竟这边人多钱多，是有经济基础和增长潜力的，而过去的教育经验可以帮助枫叶更快地打造以及适应不同地方的教育体系。

从中银国际的报告可以看出，枫叶教育在济南、呼和浩特、江苏盐城等地新建的学校，在近两年都在进行招生，从供给端增加学生人数，促进公司中高速增长。从上图我们可以看到，枫叶教育在不同的城市的学校经营方式是不同的，有自有的、租赁的以及分成的。这里我们也是很好理解的，枫叶教育系统均已获美利坚合众国最大的学校认证机构AdvancED认证，加上它23年的运营，已经积累了很多经验，所以采取合作的方式去经营，这对公司长久发展来说是有好处的，可以让公司抓住主要矛盾，这和腾讯做好连接就已经成为巨头是一个道理。

其实有很多人过分夸大了政策对需求端的压制，这实质上就是最基本的经济规律，东西少，要的人多，价格自然就高了，而如果东西不好，长久而言，消费者是不会买账的。从18年的年报来看，枫叶的招生人数和收入维持增长，平均学费在较高水平平稳，可能是有些新开的学校拉低了，而且去年加大了幼儿园的建设投入。

根据去年的数据显示，民办幼儿园16.58万所，比上年增加5407所，占全国比例62.16%；在园幼儿2639.78万人，比上年增长2.62%，占全国比例56.69%。因为现在的幼儿园不比以前，现在的家长更加注重小学之前的英语、数学逻辑学习等等，所以他们对幼儿园要求更高，公办学校因为学费的约束，在提高教学水平上屈于弱势，所以民办幼儿园崛起，受到家长欢迎不是没有道理的。

在学生增速基本持平在3.5w以上的条件下，入学人数大幅度提升，使得学费收入稳健增长。

（2）师生部分与业务拆分分析

毛利率和纯利率之前已经说过了。枫叶的师生比例基本维持在10：1的位置上，公办学校大概是25：1，老师多一些能使得学生更加全方位的发展，见识更加广阔，学费高也是值得的。很多看空枫叶的说枫叶学校利用率比其他K12教育股低，但是反过来想，利用率低都创造了中高速增长，全利用不飞速增长了？更何况，我前面已经说了，其实枫叶这种国际教育的学校和其他K12的国内教育公司是不同的，利用率低也是情有可原的。

从收益的构成结构上解剖，我们可以看到高中占比最高，外籍人员最少，这个可以理解，外国人没有那么多嘛。但是从趋势上看，小学和幼儿园的占比在不断提高，高中初中的占比略微下降，可能是枫叶想全方位多层次满足消费者吧，毕竟教育模式建立好了，复制出来是有规模效应的。从业务上看，主要以学费为主，课本，夏令营，教育服务等其他为辅。

上图可以看到，各个层次的学费收入增长速度还是比较快的，所以我才说学费如同茅台酒，是有抗通胀的能力的。

至于入读学生人数这幅图，我们可以与上面收益图结合起来看，会发现高中学生比小学少，但是收入比小学高，毕竟高中有高考压力了，幼儿园这项业务还是性价比也不是很高，最高的还是高中教育。

（1）估值分析

估值，让老巴来说就是自由现金流折现，但是我们都知道这样的公式更多的是一个思维模型，现实是根本无法计算的。所以我只能选择用相对估值法，对于这种现金流良好的公司，如果不是大家的普遍预期都不好，是不可能有这样的低估值的，因为其商业模式太好了（上述盈利分析已经讲过了），正是因为大家的预期差，才使得好生意，好公司有了好的价格。

从历史的PE、PB水平对比来看，都属于历史较低位，处于机会值附近或者以下，从长远来看，都是不错的投资区间。好生意好公司，好价格现在也基本具备了，未来的增速就仁者见仁智者见智了。

如果单单从估值的角度来讲，我觉得用PCF估值更为合适。PCF市现率(市值与经营性现金流净额之比)是一个极少被提到的视角，但是我喜欢这个指标。在这个视角下，一些貌似并不便宜的企业以更具价值(现金流创造力)的形式体现出来，而另一些业绩爆发中动态PE貌似很低的企业则显示出惊人的经营风险。毕竟，生意的最终目的是真实的现金，而不是会计意义上的利润。这个指标也是历史低位，更加证明了当前投资区间的安全性。

关于未来的估值问题，我看了很多的研究报告，我也知道无论是研究机构还是我自己，在给市盈率的时候都不可能完全合理，不可能完全精确的，多多少少有拍脑袋的成分，所以我就不自己估值了，我选择了一个我感觉较为保守机构的业绩预测。

根据这个我认为较为保守的业绩预测，结合外国普遍估值和自己拍脑袋的估值，我觉得20到25倍市盈率是合理区间，选择最低的20倍估值，我预计到2021年，假设公司可以实现10.72亿的归属母公司净利润，大概就是210亿人民币市值，现在的市值大概是108亿市值，结合汇率大概90到95亿人民币左右，所以大家的投资收益大概保守来算，3年翻倍有多，符合巴菲特击球区间的收益了，赌博的除外。

另外我们可以参考股息率指标，因为年报是在8月份出的，而且公司有中期股息，可能理性人的数据错了，有数据显示股息率是3.59%，搞得和招商银行等银行股一样，甚至比一些较差银行高。一个优质成长股沦落如此地位真的是令人难以相信，但是这的确从侧面说明了枫叶低估的有些荒唐。当然，今年的分红率是偏低的，前面也说了，枫叶准备进军大湾区，所以在高开支的约束下，低分红也是情有可原的，低分红下都有超过3%股息率，已经很不错了。

（2）公司管理层角度

很多人喜欢说管理层这里好那里好，有雄心壮志，商业上深谋远虑等等一大堆优点，但是尽管大家说的再好，我都不是很相信。我只相信身体力行的东西，比方说管理层自己增持，真金白银比满口空话有道理，有依据多了。

从其报告中可以看到，管理层持股比例非常大，而且老总任老板占了近一半的比例，一家独大，不知道大家喜不喜欢这种公司，反正我对这种公司的影响挺好的，当然，高管持股多如果可以和高管增持的行为结合起来考虑，那会更好。我当初看这家公司的，想到的就是中国奥园，这个地产公司也是老板郭先生持股特别多，无论股价低迷还是高涨，都不停的100万，或者几百万增持。

我们可以看到，无论是高位还是低位，管理层都不断增持，当然，低位增持比较多。前几天，有人说主席增持了，现在还没有公布出来。其实很简单，大家可以对应日期，对应增持股数和股价，相信枫叶教育的管理层会给你更加深刻的印象。

从年报大家可以看到，公司首次发售的行权价也在7.22元，远高于现在的价格，近乎翻倍，所以也能侧面看出管理层看好公司未来的发展。股权激励对公司的作用好不好，我在这里就不再多说了。

（1）关于政策风险

上面已经说过了，我对政策还是较为乐观的，大家可以持续跟踪两会，看看有没有相关的政策出台，但是我认为大基调已经定下来了。政府工作报告提出，多渠道扩大学前教育供给，无论是公办还是民办幼儿园，只要符合安全标准、收费合理、家长放心，政府都要支持。

下面是8月份民促法的导向转变：

关于非盈利和非盈利学校的问题：

国信证券对政策环境变化的评论：

当然，很多人会说当局者迷旁观者清，但我认为，公司决策的能力还是要看管理层的表态，所以我也选择了年报中管理层对政策变化的看法：

我们可以看到，枫叶教育的管理层对政策也是相对乐观的。

（2）未来展望

我们可以简单的看看未来枫叶教育管理层对未来公司发展的看法。

鉴于过往管理层提出的目标和讲话完成情况，我倾向于认可公司发展的方向。

公司的护城河也可以从年报中看到，家长和学生的需求也说得特别清楚。

总的来说，枫叶教育是一个处于好行业的好公司，对应着巴菲特说的长长的坡厚厚的雪，而政策因素使得股价大幅下挫，提供了好价格的要素，落入击球区域。而政策方面，我更多的偏向于乐观看待，3年内股价翻倍有余，目前估值较为吸引，管理层也看好公司的未来发展。我更加相信经济规律，更相信中国的中产阶级崛起，这才是投资枫叶教育的第一性原理。

其实说了这么多，我觉得就一幅图最有代表性：

家长就只看这幅图，近年来枫叶高中考入top100大学人数不断提高，今年达到了68%，还有大概4%考入世界前10的学校，相对于招生进来的水平，已经是特别优秀的成绩了。当然也有很多家庭之所以没有选择让孩子上国际学校，是承担不起费用。随着中产阶级不断扩大，将与枫叶的名校录取比例的提高产生化学反应（循环效应，趋势等等），在可见的未来，枫叶教育值得期待。