信义光能 ( 968.HK ) ：严冬过尽绽春蕾，步入成长快车道，维持“增持”评级，目标价4.7港元

机构：国泰君安

评级：增持

目标价：4.7港元

摘要：

维持“增持”评级。我们认为光伏平价上网在即，竞争赛道将由“政策驱动”向“成本驱动”切换，需求爆发临界点将至。PERC电池加速替代效应已然彰显，双玻双面组件有望快速渗透，释放光伏玻璃需求红利。信义光能为光伏玻璃龙头，打造“资金+规模+布局+商业模式”四重竞争壁垒，全面构筑宽广护城河，行业机遇期有望优先获益。我们预计公司2019-20年归母净利分别为25.96、30.38亿港元，同增39.32%、17.05%，若考虑公司以旧换新配股3.8亿（将于3月22日前发行），则公司对应eps为0.32、0.38港元。根据可比公司估值，给予公司PE14.62x，目标价4.7港元。

双玻双面组件需求放量在即，光伏玻璃有望迎高成长红利，龙头有望优先获益。我们认为行业平价上网诉求的增强将驱使PERC电池加速替代传统BSF，而双面技术与PERC电池天然兼容，具显著发电增益且几未增加成本，渗透率有望提升，进而提涨光伏玻璃需求。我们测算1GW双玻组件约需光伏原片8.99万吨，较单玻组件玻璃用量大幅增长（5.53万吨）。2018年10月光伏玻璃价格触底反转，有望驱动信义光能2019业绩弹性。

信义光能：打造“四重竞争壁垒”，构筑宽广护城河。一、信义光能为光伏玻璃龙头，借助上市公司平台，辅之香港更具优势的融资环境，构筑资金壁垒；二、总产能行业领先，更大的单线产能具规模优势，且母公司信义玻璃原材料集中采购，自动化水平领先行业；三、贴近下游客户沿江建线，自建码头，以最低的运输成本售往最核心的市场；四、绑定优质客户，以下游带动上游的商业模式加码盈利稳态。

VS隆基股份，估值有望重塑。信义光能与隆基股份主营业务赛道虽无交叉，但所属行业均属光伏产业链，且竞争格局相似，同时两者盈利能力均大幅领先竞争对手。与隆基相较，信义光能盈利能力更强，负债水平更低，且光伏玻璃制造工艺更为平稳，不容易被新技术颠覆，我们认为信义光能估值被显著低估。

风险提示：光伏政策“急刹车”、地缘政治风险