理文造纸(2314.HK)：业绩符合预期，估值处于低位，维持“增持”评级

机构：东吴证券

评级：增持

目标价：无

投资要点

理文造纸发布2018财年业绩：报告期内，公司实现营业收入322.08亿港元（+24.66%），净利润48.80亿港元（-3.18%），剔除汇兑亏损实现净利润47.82亿港元（-6.53%）。其中18H1/18H2分别实现收入增速+43.09%/+10.01%；分别实现净利润增速35.87%/-33.26%。公司期内合计实现销量612万吨（+10.93%），单吨净利达797港元，其中2018下半年的单吨净利599港元/吨，较上半年环比下滑幅度较大。?下半年纸价承压，销量支撑营收稳健增长：报告期内，公司包装纸业务同比增加17.55%至271.56亿港元，占比总收入的84.31%；木浆业务同比增加28.07%至11.93亿港元，占比收入的3.7%；个人卫生用品同比增加85.64%至50.48亿港元，占比收入的15.67%。期间公司合计实现销量约612万吨，较去年同期增长60万吨，但是由于18年H2纸价下行（箱板纸/瓦楞纸的均价分别为4867/4231元/吨，较去年同期下滑6.76%/7.66%），公司营收增速环比有所放缓，销量是支撑公司营收稳健增长的主要动力。

多重因素叠加压制盈利，表现符合预期：18年下半年，由于（1）中美贸易战影响美废到港进度，导致内外废价差缩窄（由18年6月底的1300+元/吨持续收缩至12月底的400+元/吨），压制龙头企业相对成本红利；（2）终端需求疲软叠加去库（12月底箱板/瓦楞原纸厂的库存较9月高点已经分别下滑38.38%/44.99%），箱板/瓦楞纸价旺季承压；（3）人民币贬值幅度达3.74%，公司经营及融资活动汇兑亏损（税后）达到0.98亿港元，而去年同期汇兑收益为0.75亿港元。综合来看，公司18H1、18H2分别实现吨净利1009港元、599港元，符合预期。

短期利好叠加，盈利环比或有改善：19年开年以来，由于（1）年前库存清理到位，新年开工备货拉动需求，短期利好于纸价修复；（2）中美贸易战谈判缓和，美废到港进度理顺，截至19年3月7日内外废价差重新扩大至1100+元/吨，且19年前四批次外废配额中理文获批62.44万吨（占比25.46%），预计公司将持续享受成本红利；（3）19年初至今人民币升值幅度达到2.4%，利好公司汇兑减亏。

产能持续扩张，龙头地位稳固：理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的箱板纸第二大龙头，现分别有包装纸、生活用纸、纸浆产能603万吨、92.5万吨（18年新增24万吨产能）、18万吨，分布于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江等生产基地。公司看好包装纸和生活纸的发展潜力，持续进行产能建设规划。其中包装纸业务稳步发展，由于废纸政策变化预期产能建设以配套废纸回收项目为主；生活纸预期19年年底有10万吨卫生纸在江西投产。此外公司瞄准东南亚市场，推进国际布局，稳定产业链的配套能力。