爱奇艺( IQ.US ) :会员驱动收入,产业格局改善带来成本下行,首次给予“买入”评级

机构:广发证券

评级:买入

目标价:无

核心观点:

1)以科技创新驱动的中国娱乐巨头,业务结构以广告和会员为主

公司是一家以技术科技作为底层驱动、提供娱乐服务的互联网企业,2010年成立以来公司有稳定的股权和管理架构(龚宇等管理层长期坚守),并于18年3月正式在纳斯达克IPO。公司目前是国内第一大视频网站,以爱奇艺主App为核心提供多样化的娱乐体验,覆盖包括影视、动漫、文学、游戏等产品,拥有5.4亿移动月活和1.2亿日活,精细化运营下用户高粘性。收入结构中广告和会员占据75%以上,其中2018年订阅会员达到8740万人,渗透率达到16%。

2)愿景:自制为抓手,会员为引擎,内容库构建护城河

视频网站将在媒介更迭的浪潮中逐渐取代电视台。在组织形式、内容团队上公司作为流媒体龙头会向电视台靠拢,建立起制播一体的体系。长视频竞争已过渡到以精品内容取胜的时代,公司是最专注且唯一独立的头部长视频团队,或将通过自建内部工作室、打造自身的内容IP矩阵构建护城河,而这个过程伴随的结果将是会员订阅收入迎来量价齐升,成为视频网站收入的重要支撑。

3)短期或许仍需融资补充弹药,监管和供给变化或将带来内容成本下行

公司当前相较海外同行内容成本高企(占比收入80%以上),短期资金缺口仍需外部融资补充。随着用户深度商业化、内容规模效应显现和要素价格下行,中长期公司单用户经济模型有望逐渐跑通。而内容成本的下降短期依赖对明星的强力监管;长期依赖要素供给充分、上游CP分散和公司议价能力提升。投资建议:我们预计公司2019-2021年将实现收入337、415和495亿元;Non-GAAP净利润预计为-79.5、-53.4和-19.3亿元,公司扭亏主要依赖内容成本下行,当前股价对应2019-2021年PS估值约为3.80X、3.08X和2.58X,相较可比公司偏低,综合绝对估值法的计算结果,考虑到公司国内龙头地位给予一定估值溢价,我们认为公司的合理价值或为30.52美元/ADS,对应2019年4.2XPS,长期公司将有望迎来竞争格局的持续改善、内容成本的逐渐下行,并藉此成为国内领头的媒体娱乐集团,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:经济周期带来的广告业务压力、内容成本不能快速下降的风险、融资成本较高的风险、会员业务天花板低于预期的风险、竞争格局恶化的风险等。

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