香港归来二十问

作者：黄文涛

来源：文涛宏观债券研究

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思考

海外投资者关心的问题

1.高层对金融（市场）、去杠杆、宽信用的态度与认知有何变化？

习近平总书记强调，“要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间”。在稳增长的基础上防风险，是对稳增长和防风险关系的定调表述，其暗含防风险并不将以牺牲增长为代价的含义，由防风险要以稳增长为前提以及强化财政货币政策逆周期调节作用可见，管理层稳增长诉求依然不减。

关于去杠杆的措辞强调“稳定宏观杠杆率”，与银监会领导关于结构性去杠杆达到预期目标的表态相符。虽然供给侧改革体系以“去杠杆”为核心，但2019年后，“去杠杆”的冲击高潮已经过去，“降成本”和“补短板”将成为宏观政策体系的新重点，经济内生增长动力将得到重新释放。

对于近两年的监管政策，银保监会给出一个有力的总结：结构性去杠杆达到了预期目标。我国经济的宏观杠杆率已经改变过去年均增加10多个百分点的势头，去年以来趋于稳定。

 2018年12月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。会议认为，习近平总书记在纪念改革开放40周年大会上，全面部署了进一步深化改革开放的工作。中央明确提出，要建立市场化、法制化的资本市场，金融部门要加紧行动。当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。

2019年1月28日，中国银保监会新闻发言人肖远企接受采访时表示，为更好发挥保险公司机构投资者作用，维护上市公司和资本市场稳定健康发展，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度。为了鼓励险资加速入市，银保监会推出两项举措：一是支持保险公司开展价值投资、长期投资，研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理监管评价机制；二是对于保险资金一般股票和重大股票投资等，依法合规加快有关备案、核准工作。

证监会主席易会满发言：推进资本市场持续健康发展须坚持“四个必须”和“一个合力”，强调敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，形成合力。中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。易会满表示，这是中央对资本市场的殷切希望，是一份沉甸甸的责任要求，也是我们进一步发展资本市场的总纲领。

2.社融稳定是否具有持续性？

1月信贷社融双双超预期放量，社融增速回升，尽管表内信贷仍靠短期贷款和票据融资冲量，债券融资和非标融资的显著回升反映信用收缩状况或得到短期缓解。从节奏上来看，地方专项债发行在一季度提前启动，预计带动社融增速一季度短期企稳。但从中长期看，社融增速会与名义GDP 增速保持相对一致。随着名义GDP增速的回落，社融或会进一步回落。这也与中国经济结构变化有关，即从投资驱动向创新驱动转换的过程中，经济增长不再需要之前那么高的社融增速支撑。

3.信贷结构存在哪些问题，会否改善？

信贷结构中，短期贷款与票据融资偏多，企业中长期贷款较低，表明实体经济融资尚未明显改善。由于银行信用风险偏好较低，而民营企业特别是中小企业信用风险较高，正规途径的资金供应与中小企业的资金需求在很大程度上并不匹配。在这种情况下，影子银行在一定程度上承担了中小企业融资的功能，这不仅是指资金融通的功能，更重要的是承担了形成交易市场、发现市场价格的功能，最终确定资金供应方与需求方均可接受的利率水平。在影子银行治理之后，如何形成新的定价机制，对于不同水平的信用风险确定合理的贷款利率，可能对于解决目前的融资困境比较重要。未来，随着宽信政策的加码，上述会问或许会得到一定程度的解决，信贷结构也会随之有所改善。1月份信贷结构中，中长期贷款占比已经比去年11月和12月份有所提升。李克强总理在政府工作报告中提出，国有银行对小微企业的贷款要增加30%，这将大大缓解信贷结构问题。

4.M1持续低迷的理解与含义？

2018年以来， M1增速持续走低。这主要是政策部门主动推进实体去杠杆和强化金融监管的结果。在政策持续收紧之下，房地产市场、基建投资以及影子银行之间的信用扩张机制正在收缩，企业被动还款压力加剧，从而导致单位活期存款和M1增速持续下行。此外，信用收缩压力和中美贸易摩擦加剧等因素也进一步冲击了市场信心，降低市场风险偏好，导致货币活化水平的持续恶化。不过，当前M1增速低位运行并不意味着货币紧缩。目前看来，M1增速可能已接近阶段性低点。从货币信用角度看，货币信用扩张有助于支撑M1增速企稳回升。预计2019年M1增速有望小幅回升，此后可能在5%左右小幅波动。

5.高层对民营企业定位及后续力度有何变化？

2018年11月1日，习近平主持召开民营企业座谈会。他指出，民营经济是我国经济制度的内在要素，民营企业和民营企业家是我们自己人。民营经济是社会主义市场经济发展的重要成果，是推动社会主义市场经济发展的重要力量，是推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系的重要主体，也是我们党长期执政、团结带领全国人民实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴中国梦的重要力量。在全面建成小康社会、进而全面建设社会主义现代化国家的新征程中，我国民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能“离场”，而且要走向更加广阔的舞台。

在我国经济发展进程中，我们要不断为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难，支持民营企业改革发展，变压力为动力，让民营经济创新源泉充分涌流，让民营经济创造活力充分迸发。为此，要抓好6个方面政策举措落实。

第一，减轻企业税费负担。要抓好供给侧结构性改革降成本行动各项工作，实质性降低企业负担。要加大减税力度。推进增值税等实质性减税，而且要简明易行好操作，增强企业获得感。对小微企业、科技型初创企业可以实施普惠性税收免除。要根据实际情况，降低社保缴费名义费率，稳定缴费方式，确保企业社保缴费实际负担有实质性下降。既要以最严格的标准防范逃避税，又要避免因为不当征税导致正常运行的企业停摆。要进一步清理、精简涉及民间投资管理的行政审批事项和涉企收费，规范中间环节、中介组织行为，减轻企业负担，加快推进涉企行政事业性收费零收费，降低企业成本。一些地方的好做法要加快在全国推广。

第二，解决民营企业融资难融资贵问题。要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本。要改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题。要扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。要高度重视三角债问题，纠正一些政府部门、大企业利用优势地位以大欺小、拖欠民营企业款项的行为。

第三，营造公平竞争环境。要打破各种各样的“卷帘门”、“玻璃门”、“旋转门”，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标、军民融合等方面，为民营企业打造公平竞争环境，给民营企业发展创造充足市场空间。要鼓励民营企业参与国有企业改革。要推进产业政策由差异化、选择性向普惠化、功能性转变，清理违反公平、开放、透明市场规则的政策文件，推进反垄断、反不正当竞争执法。

第四，完善政策执行方式。任何一项政策出台，不管初衷多么好，都要考虑可能产生的负面影响，考虑实际执行同政策初衷的差别，考虑同其他政策是不是有叠加效应，不断提高政策水平。各地区各部门要从实际出发，提高工作艺术和管理水平，加强政策协调性，细化、量化政策措施，制定相关配套举措，推动各项政策落地、落细、落实，让民营企业从政策中增强获得感。去产能、去杠杆要对各类所有制企业执行同样标准，不能戴着有色眼镜落实政策，不能不问青红皂白对民营企业断贷抽贷。要提高政府部门履职水平，按照国家宏观调控方向，在安监、环保等领域微观执法过程中避免简单化，坚持实事求是，一切从实际出发，执行政策不能搞“一刀切”。要结合改革督察工作，对中央全面深化改革委员会会议审议通过的产权保护、弘扬企业家精神、市场公平竞争审查等利好民营企业的改革方案专项督察，推动落实。

第五，构建亲清新型政商关系。各级党委和政府要把构建亲清新型政商关系的要求落到实处，把支持民营企业发展作为一项重要任务，花更多时间和精力关心民营企业发展、民营企业家成长，不能成为挂在嘴边的口号。我们要求领导干部同民营企业家打交道要守住底线、把好分寸，并不意味着领导干部可以对民营企业家的正当要求置若罔闻，对他们的合法权益不予保护，而是要积极主动为民营企业服务。各相关部门和地方的主要负责同志要经常听取民营企业反映和诉求，特别是在民营企业遇到困难和问题情况下更要积极作为、靠前服务，帮助解决实际困难。对支持和引导国有企业、民营企业特别是中小企业克服困难、创新发展方面的工作情况，要纳入干部考核考察范围。人民团体、工商联等组织要深入民营企业了解情况，积极反映企业生产经营遇到的困难和问题，支持企业改革创新。要加强舆论引导，正确宣传党和国家大政方针，对一些错误说法要及时澄清。

第六，保护企业家人身和财产安全。稳定预期，弘扬企业家精神，安全是基本保障。我们加大反腐败斗争力度，是落实党要管党、全面从严治党的要求，是为了惩治党内腐败分子，构建良好政治生态，坚决反对和纠正以权谋私、钱权交易、贪污贿赂、吃拿卡要、欺压百姓等违纪违法行为。这有利于为民营经济发展创造健康环境。纪检监察机关在履行职责过程中，有时需要企业经营者协助调查，这种情况下，要查清问题，也要保障其合法的人身和财产权益，保障企业合法经营。对一些民营企业历史上曾经有过的一些不规范行为，要以发展的眼光看问题，按照罪刑法定、疑罪从无的原则处理，让企业家卸下思想包袱，轻装前进。我多次强调要甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案，最近人民法院依法重审了几个典型案例，社会反映很好。

6.人民币汇率走向何处？会有中国版的广场协议吗？

特朗普在评论中美贸易谈判的结果时特别提到了汇率问题，也引发了市场对于新一轮广场协议的担忧。我们认为，当前在汇率问题的时空背景与1980年代仍然存在差异。从日本的经验看，如果设定人民币升值的目标，既容易引发汇率超调的风险，同时对于解决贸易争端也并无益处。尽管在竞选期间，特朗普曾经声称要将中国列为“汇率操纵国”。但在特朗普上台后，其有关于人民币的态度已经有所缓和。而中国在最近几年中也并未采取措施抑制人民币升值，反而消耗了大量外汇储备以防止人民币贬值。因此，我们认为《广场协议》不会重演，在中美未来的汇率协议中可能涉及要求中国坚持汇率市场化的方向，不以汇率作为调节进出口的工具，但是不会对人民币有具体汇率目标的要求。

7.中美谈判前景如何？

从近期的消息看，中美双方都表达出了达成协议的意愿，在谈判方面就已经取得了较大进展，特朗普也因此将2000亿产品上调关税的时间推迟。当前矛盾的焦点主要在结构性改革方面，中美双方在政府补贴的形式如何认定，中国的承诺如何执行等方面。但是如果双方有达成协议的诚意，这些问题相信是可以克服的，因此我们认为中美双方有较大的概率达成协议。最终的协议可能要等到中美元首会议再最终定夺。但即便协议达成，在未来的执行层面双方可能还是会有更多的摩擦产生，这个过程并不会一帆风顺。

8.经济何时企稳？

对于2019年的经济走势，市场之前普遍预期，经济在下半年企稳，核心逻辑有两点，一是中美贸易谈判90天期限在3月份到期的可能冲击，二是政府专项债等逆周期调整措施可能在二季度发力。从近期的信号看，中美经贸谈判释放积极信号，贸易战结果或比之前的预期乐观，而社融规模在1月份远超预期，社融增速企稳回升。“贸易战缓和预期上升+政策节奏提前”背景下，经济企稳节点提前至二季度的可能性在提升。但就业、收入、产能过剩、货币政策传导机制等问题仍有待解决，经济增长长期压力仍然存在。

9.股市上涨的逻辑？

近期主要股指涨幅较大，部分跟市场预期的改善有关。市场对经济与企业利润继续下行的预期并未改变，但是在宏观层面出现了超预期积极因素，预期差对股市上行提供了基本面支撑。

年初市场对年内经济走势的预期普遍悲观，认为经济增速在下半年企稳。核心逻辑有两点，一是中美贸易谈判90天期限在3月份初到期的可能冲击，二是政府专项债等逆周期调整措施可能在两会之后，也就是二季度集中发力，支撑社融在二季度企稳；按照经验上从社融到经济的传导时滞，经济企稳要到下半年才会出现。按这个预期来看的话，似乎上半年股票市场不会有太好的机会。但是这两个核心逻辑在最近一两个月都发生了明显变化，出现了一些超预期的积极因素，导致市场预期出现边际改善。

第一，融资提前企稳。A股在2月11日开年后第一周上涨明显，当周最后一天也就是15日出现回调。但后一个交易日也就是18日大幅收涨近4个百分点，很重要的利好因素就是15日收盘后公布的社融数据大幅超过预期，因此1月社融数据超预期是本轮行情的重要催化剂。具体来看，数据公布前市场对信贷的预期是3万亿左右，社融能稍微高一点。由于社融对经济具有一到两个季度的领先性，并且在2018年中政策放松后迟迟未见改善，因此当时市场对于社融可谓是“万众瞩目”。最后公布的数据是，1月信贷规模3.23万亿，社融新增规模4.64万亿，远超过预期，社融存量增速也企稳回升。此后市场对融资结构是否改善曾一度有过讨论，但融资规模确实提升很快且规模远超预期，而且央行随后也解释，认为票据等融资也同样支持了实体经济。

而融资提前企稳也反映了政策立场。去年下半年经济进入了非常关键的阶段。四个季度GDP增速逐季下滑，PPI与企业盈利增速超预期回落，就业压力有所加大。再加上房地产投资、消费增速放缓预期以及贸易战的不确定性，如果融资与基建投资仍然像2018年那样位于低位的话，未来的经济增长与就业压力可能会比较大。所以，自2018年年中开始，信用政策就有所放松并且不断加码，直至一月份的企稳回升。政策立场本身也对提振市场信心起到了一定作用。

第二，中美贸易谈判超预期。在去年底、今年初做今年的预测时，应该说市场对中美贸易谈判还是普遍比较悲观的。许多分析甚至认为，如果美国在3月份加征25%关税，中国经济增速可能会低于6%。从近期的情况看，中美经贸谈判释放积极信号，贸易战结果显然要比之前的预期要乐观很多。事实上，贸易谈判的乐观信号早在去年12月中旬就出现了，就是12月13的政治局经济工作会议重提“重要战略机遇期”，而年内的前三次也就是4、7、10月的政治局经济工作会议中，谈及外部环境时的表述主要是“世界经济政治形势更加错综复杂”、“外部环境发生明显变化”、“外部环境发生深刻变化”，基本是对形势的客观表述。相比而言，12月会议的“抓住并继续利用好重要战略机遇期”对国际形势的认识更加正面、积极。这一判断在月底的中央经济工作会议又再次进行了确认。从近期的信息看，中美贸易谈判可能比大家之前预期的明显更乐观一些。

10.金融供给侧改革的含义？金融反腐有何影响?

中共中央政治局2月22日下午以“完善金融服务、防范金融风险”为主题举行本届第十三次集体学习。总书记就“深化金融供给侧结构性改革 增强金融服务实体经济能力”发表主旨演讲。政治局集体学习范围广泛，金融主题一共仅出现过3 次，前两次为2007年8月及2017年4月，主题分别为“世界金融形势和深化我国金融体制改革”、“维护国家金融安全”。本次集体学习距上次学习金融主题不到两年，体现了国家目前对于金融改革的重视。

自2015年提出之后，供给侧结构性改革得到了积极开展，金融供给侧结构性改革应该放在这个大背景下加以分析。从最近政府提出的“六要”可以看出，金融行业内部各业态要找准自己的定位，从而实现众望所归的“脱虚向实”，金融为实体经济服务。银行体系要“多层次、广覆盖、有差异”，增加中小金融机构数量和业务比重；资本市场要“规范、透明、开放、有活力、有韧性”，完善基础性制度。

另一方面，此次会议多次提到“反腐”，尤其强调管住金融机构、金融监管部门主要负责人和高中级管理人员。这与1月11日总书记在十九届中央纪委三次全会上强调的“要加大金融领域反腐力度”呼应，更与此前的中管金融企业内设纪委改为中央纪委国家监委派驻机构这一机构改革措施呼应，体现出全面从严治党，反腐倡廉已经推进到金融领域。

11.大湾区规划有何新意？

要超越纽约、旧金山、东京成为世界第一湾区，粤港澳大湾区最大的优势是什么？最需要发力的难点在哪里？

粤港澳大湾区具备成为世界一流湾区的诸多有利条件。首先，经济发展程度较高，发展潜力巨大。从总量上看，粤港澳大湾区已经步入全球经济的第一方阵，完全有能力可以与纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区这世界三大湾区同列。其次，上下游供应链完备，产业生态系统完善。区内产业结构以先进制造业和现代服务业为主，300多个各具特色的产业集群，互补性较强，赋予湾区特殊的综合竞争优势。再次，区位条件优越，地利优势明显。大湾区地处“广佛肇”、“深莞惠”和“珠中江”三大经济圈以及香港、澳门两大对外窗口城市的深度融合区域，经济腹地广阔。最后，具备“一国、两制、三关税区”的制度优势。“一国两制”再加上三个独立关税区，为粤港澳大湾区对接国际提供了更加灵活的制度安排。

值得注意的是，大湾区经济密度明显偏低，与世界三大湾区尚存在较大差距，区内的发展不均衡的情况也更为严重。曾经的区域合作实践同样表明，这一地区存在的主要问题是区域协调性不够强。主要表现就是同质竞争、市场分割、各自为政，三地合作实质性进展不显著，一体化进程缓慢。因此， 未来，如何提高各个地区的协调性，形成发展的合力，从而提高湾区的经济密度，将是未来发力的重难点。

12.5G等新基建与老基建有何不同？亮点在哪？

12.1基建投资扩张的展望

2018年中国全口径基建投资规模17.6万亿，同比增速1.8%。我们认为，考虑到基数较低、以及稳经济的政策动机，2019年全口径基建增速有望实现8%的增长，对应约1.5万亿的新增量。新增基建部分的资金来源可能主要来自于地方政府专项债，2018年地方专项债融资1.8万亿，2019年专项债限额有望进一步提高，叠加非标融资回暖，我们认为8%的基建增速可以得到充分的资金来源支持。

全口径的基建投资包括电力热力燃气、交运仓储邮政三类、水利环境公共设施，分别占比16%、36%、48%。我们认为，2019年这三类分项基建的投资增速分别有望达到3.5%、10%、9%，对应的三类基建投资相比2018年的增量规模分别为973、6357、7633亿元。

12.2“新基建”投资展望

5G、信息安全等领域的“新基建”不属于全口径基建投资的范畴，“新基建”投资主要包括在固定资产投资的计算机、通信和其他电子设备制造业投资和信息传输、软件和信息技术服务业投资两类。2018年这两类投资规模分别为1.5万亿、7266亿，合计相当于同期基建投资规模的13%，增速相比2017年回落较大。中国运营商大概是从2013年开始进入4G建设周期的，4G相关的固定资产投资的高点大概发生在2015年，达到了4400亿左右，2018年已降到了大概2900亿，两者相差了1500亿。从历史数据看，两类信息技术投资增速都在2015年回升、2018年回落，与4G建设周期相一致。从历史回顾来看，即便5G较4G没有增量，在这个2900亿的基础上去增加1500亿还是有很大的空间的，更何况5G的网络投资额度会高于4G，所以5G肯定会带来运营商网络固定资产投资的再次增长。2900亿增加1500亿大致对应50%左右的增速，如果两类信息技术投资以这样的速度增长，2019年投资规模可以相比2018年增长1.1万亿。考虑到2019年全口径的基建投资规模增量预计为1.5万亿，“新基建”有望为总体投资增长带来可观拉动。根据相关研究对中国的5G建网的投资规模预测，详细测算后大概在1.2万亿左右，目前几乎已经行业一致预期，比4G增长大概55%，因此我们对2019年相关投资规模和增速的预测，是有实现的可行性的。

13.半导体产业的前景如何？

美国这次限售事件，通讯业界没有觉得特别意外。因为最近两年，国内通讯厂商已经开始做进口替代。什么时间点限售开始爆发不确定，但行业各个公司高层对此都早有预料和准备。但问题是，对美国供应商的替代进展不是特别顺利。因为有些核心元器件是无法绕过去的，美国供应商在某些元件领域太强大。只能说低端产品对性能要求不高，可以绕过去；高端产品希望推进国内厂家或者日韩、欧洲厂家去替代。

总体来说，美国供应商在国内通讯领域成本占比36%左右，产品集中在高端元件领域，不仅限于高端芯片，就连高端电阻、电感等基础元器件也有涉足。日本厂商可以替代很大一部分，国内厂商也一直在做进口替代。如果国内厂商可以做出来，它在国内的份额一定会迅速占据大多数。这不仅因为政治原因，而且对企业来说，也是因为国内厂商的服务和满足定制化需求方面做的更好。从长期看比较乐观，因为国内公司的技术进步非常快，研发人员也非常勤奋努力，工程师红利巨大，长期看对中国供应商非常有信心。

5G新兴应用带来半导体中长期成长动力

2019年有望成为5G商用元年，其高速率、低延时、大连接的特征，将催化IoT、车联网、AI、VR/AR、云计算等应用渗透加速，设备终端数将提升至百亿级，带动硬件诸多环节受益。其中，传感/计算/连接三大核心重要性凸显。细分看，在设备终端和硬件使用数量显著增长驱动下，传感器、MCU、功率、电源管理、射频、存储等半导体元件将迎来增量机会。

行业短期景气波动，但2019年全年不乏亮点

展望19年，我们预计全球半导体行业增速约4%（剔除存储）。但国内半导体产业仍以本土替代为主，份额提升将平抑行业波动影响，国内市场增速有望维持双位数水平。我们认为19年半导体不同子领域景气度将有所分化：1）光电和传感有望引领增长；2）分立/模拟/微处理/逻辑器件等则保持相对稳健，其中分立/模拟器件以IDM为主，下游应用分散，抗波动能力更强；3）存储器方面，NAND当下处于被动补库存阶段，DRAM处于主动补库存阶段尾声，总体短期仍有压力，需等待新一轮上行周期。

产业升级及自主可控趋势下，半导体国产替代有望加速

大陆正新建多条晶圆线，将带动本土上下游配套厂商共生增长。1）从投资时钟来看，设备靠前，其次是设计/材料/晶圆，最后是封测；2）从产业结构来看，大陆半导体晶圆制造和设备需要补强，芯片设计更需要补短，有望得到更大扶持；3）国内设备厂商在刻蚀/镀膜/清洗/封测等环节已有所突破，后续份额有望提升；4）从产品和下游而言，功率半导体及存储器的门槛、经营风险、盈利能力均较为适中，国产替代有望率先实现。

14.通胀是今年的主线吗？

2018年市场对通胀的预期几经反复，从“滞涨”到“通缩”的转变只隔了几个月。2018年6、7月份，随着原油、猪肉价格上升等原因，市场通胀预期升温。但在四季度，随着猪肉、原油价格的回落，市场“滞涨”预期回落，但仍普遍预期年末CPI同比增速会在2%以上，PPI同比增速在2%附近。最终12月份CPI同比增速1.9%，PPI同比增速只有0.9%，双方低于市场预期，尤其是PPI增速大幅低于市场预期，市场通缩担忧明显升温；今年1月份，CPI同比增速进一步回落至1.7%，而PPI同比则降至0.1%，距离负增长仅一步之遥，通缩风险成为市场关注的主要问题。根据高频数据预测，2月份CPI同比1.4%，PPI同比0.2%左右，CPI延续回落态势，PPI仅小幅反弹。

短期来看，铁矿石、原油等大宗商品价格有所回升，叠加基数走低、社融企稳概率加大对需求构成支撑等因素，预计未来几个月PPI同比增速有所回升，但5月份之后基数抬升以及需求端的不确定性仍可能会压制商品价格，PPI可能会降至负增长区间，通缩风险依然存在。对于CPI走势，考虑猪肉价格走高、基数回落等因素，二季度CPI同比增速可能会有所回升，但下半年可能还将转跌，全年均值在2%左右，跟2018年大致持平。整体来看，今年的物价运行更可能是“通缩”而非“通胀”。

15.周期股与大宗商品走势前景如何？

短期来看，随着基建投资的发力，大宗商品价格可能在短期内尚有所支撑，加上近期股票市场博弈的加剧，板块轮动的现象日益明显，短期周期股可能存在脉冲式上行的机会。但从中期角度来看，供给侧改革的影响已经逐步减弱，国内房地产投资下行的压力尚未完全释放，中国经济仍处探底的进程中，大宗商品的需求可能会继续下行。因此大宗商品的价格中期看下行压力仍存，周期股可能缺乏较长期的投资逻辑。

16.降息有何评论？

我们仍处降准周期。降准是为了引导信贷和社融的合理增长，以及支持表外回表，从历史上看，目前我国存款准备金率仍处相对高位，2019年降准仍有较大操作空间。2019年央行仍会采用降准的方式提供基础货币。降准目的包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准。

2019年存在降息可能。外部约束趋弱致降息空间打开。2019年1月31日，美联储在声明中删去进一步加息措辞，转向“鸽派”，随后全球多个央行也紧跟美联储转向鸽派、降息。1月21日，美联储公布的1月会议纪要显示，几乎所有官员希望今年宣布停止缩表计划，正式确认了美联储的加息周期进入尾声。这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松，货币政策将更多的聚焦于国内的同时，国内降息空间打开，今年降息可期，当然OMO、MLF、TMLF等政策工具降息也是备选项。

17.出口还有进一步回落压力吗？

1月出口数据的好转在很大程度上受到了节前赶工因素的影响。未来随着全球经济动能的回落，外需仍有进一步回落的压力，加上出口抢跑因素的逐步消退，我们预计2019年出口还有进一步回落的压力。

18.就业压力如何？

2018年下半年就业压力显现，今年上半年可能还会增大。从历史数据看，GDP增速领先与工业净增人数或同比增速一个季度左右。这就意味着，就业是经济增长的滞后变量。这也符合逻辑，经济下行之后，企业首先需要一定时间确认，并且由于劳动合同的限制，通常会滞后裁员。8-12月份城镇新增就业人数较上年同期有所回落，表明就业状况边际转弱。年末31个大城市以及全国城镇调查失业率则分别同比下降0.1与0.2个百分点，但是居民收入的名义累计与实际累计增速分别为8.7%与6.5%，分别回落0.1个百分点；其中工资性收入明显回落0.5个百分点，结合失业率下降与居民实际收入增速回落推测，隐形失业情况可能有所加重。

其他指标也支持上述判断。中国就业市场景气指数2018年各季度数值均低于2017年，反映2018年就业市场景气程度下降。PMI从业人员指标在去年上半年保持上升态势，下半年转为急速下降，且一直在荣枯线以下。长江商学院发布的BCI的分项指数企业招工前瞻指数在2018年出现断崖式下降。PMI与BCI作为前瞻性指数，预示着2019年上半年就业情况将较为悲观。

19.美国加息前景与美元走势如何？

随着近期美国经济下行的压力逐步显现，美联储的态度已经显著向鸽派转向。美联储对加息短期内将保持耐心，3月会议上可能就会制定在今年年内缩表的计划，甚至有观点认为美联储加息周期已经结束，这也是近期市场回暖的基础之一。但是从美联储官员近期的表态来看，美联储内部对年内的加息预期还有分歧，部分官员认为只要经济符合预期就仍有加息空间。因此，我们认为美联储年内可能还有一次加息。此外，尽管欧元区经济动能出现了显著回落，但是陷入衰退的可能性仍然较低，美国与其他经济体的经济增长的分化将在2019年有所收敛，这将给美元带来一定的回落压力。但从历史上看，在全球金融周期的下行期，全球市场对于美元流动性的需求仍将对美元提供一些支撑。因此，我们认为美元指数在2019年中枢可能有所回落，但整体下行的空间不大，中枢可能在94-95之间。

20.房地产政策与投资增速如何演变？

我们认为地产政策的核心在于防止市场大起大落。上半年为防止市场大起，在原有基础上进一步出台了一系列补丁政策。尤其是5月住建部约谈12个重点城市后，各地方纷纷出台补丁政策，在限购、限贷、限售、限价、摇号等一系列政策上各有加码动作。下半年随着基本面的退温，市场预期向下，各地出台补丁加码政策的节奏也逐步趋缓。7月有5个城市在企业限购等方面有新的指引，而8月出台政策的城市为3个，9月仅北京就公积金政策作出调整，而四季度至今，仅苏州等个别城市对个别区域作出政策调整。

2018年以来影响经济预期的最大因素在于国内外经济压力，实体经济在去杠杆周期下本身进入增速下滑通道，然而二季度开始复杂的国内外形势进一步强化了未来的不确定性。中央政治局会议时隔三年再提扩大内需，10月底会议进一步强调“六稳”时未涉及房地产领域，这都预示着行业面临的整体政策环境压力也将有所缓解。

对于2019年的投资预测，首先需要看各项影响因子的持续性。如同我们上述拆分中所总结，影响投资的一方面是土地购置费，另一部分是施工量及施工强度。我们拟通过对土地购置费、施工情况等测算来推导得出2019年的投资增速。

土地购置费——我们认为2019年增速会从2018年60%左右高位大幅下行。首先目前开发商补库存周期进入尾声，从待开发土地面积的角度，2018年以来同比数据持续在相对高位，尤其在目前销售趋冷的大环境下，下半年开始的拿地热情退温现象再持续半年以上是大概率事件。另一方面，从目前的政策口径来看，棚改已经步入尾声阶段，对土地购置费的支撑也将走弱，我们预计2019年土地购置费增速回落至3%。

新开工面积——关于新开工以及净停工的走势，均与销售情况息息相关。2018年新开工增速明显高于销售增速，一方面去年年底待开工面积达到历史低位，狭义库存低迷，同时全市场在对资金回笼的诉求下普遍存在抢跑意识。但从大趋势上看，14年以来新开工与销售走势基本同步，在19年销售下滑预判下，我们预计19年各线城市的新开工同比增速分别为-3%、-6%和-9%。

施工面积——决定施工的三个因素为：施工强度、新开工以及施工面积中的净停工面积。2018年施工强度大幅下滑，但我们认为2019年这一趋势将有所缓解。提前开工、拉长工期对于施工强度的影响造成2018年施工投入呈现低基数，而下半年确立的宽松通道将逐步缓解房企资金面压力，因此施工强度预计会有所恢复。

净停工面积在销售低迷期将进一步扩大，而2018年以来补库存的主场在三四线城市，无论从参与开发商还是区域本身的灵活度，都意味着净停工对于销售的敏感度更高，因此我们预判各线城市的净停工面积同比增速分别为40%、25%和42%。综合计算可得，2019年施工面积同比增速为0.7%。

2019年我们预计全国新开工面积同比-8%，净停工面积同比增速为37%，预计施工面积同比增长0.7%，预判2019年投资增速为2.3%。

21.如何判断企业部门杠杆率与信用违约？

我们测算2018年中国非金融企业部门杠杆率243.2%，同比下降5.6个百分点。2018年新增非国企违约主体占比较高。18年新增违约主体共计43（剔除往年已出现违约的主体），其中有37家非国企（包含公众企业、民营企业、外商独资企业、外资企业和中外合资企业），占全部新增违约主体的86.05%。从时间分布来看，18年下半年新增非国企违约主体达到新高。第三季度和第四季度的新增违约主体均超过10家，分别达到了11家和18家之多，而第一季度和第二季度分别仅有1家和7家新增违约主体。18年新增非国企违约主体中综合行业最多，达到6家，其次是房地产、商业贸易和公共事业行业，均有4家。从新增非国企违约主体的评级来看，随着时间逐渐接近违约时间，发行人的违约风险逐渐增加，其主体评级为AA及以上的评级数量有所减少，AA-及以下的评级数量有所增加，违约前60天之后AAA级主体评级消失。除2家无主体评级的新增非国企违约主体之外，违约前180天和违约前90天的主体评级中AA级最多，分别有23家和20家，其次为AA-及以下，分布有8家和11家，剩余的主体评级为AAA、AA+的分别有1家、3家；违约前60天和违约前30天的主体评级最多的仍是AA级，但是数量分别减少至19家和17家，其次为AA-及以下，但数量分别增加至12家和15家，剩余的主体评级分别有4家和3家的为AA+。预计2019年仍是企业违约大量发生的一年。

22.稳基建、化解地方政府债务的资金来源怎么解决？

根据统计口径，基建投资资金来源一般分为五个部分：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中，全口径的基建资金来源中自筹资金占比最大，近两年来稳定在60%左右，国家预算内资金和国内贷款占比较为稳定，近两年均为15%左右，外资和其他资金占比较小。

隐性债务目前并没有权威的准确定义，隐性债务或更多联系到的是“政府及其部门在法定债务限额之外，直接或承诺以财政资金偿还以及提供担保等方式拒接的债务”，这个范围应当比2013年全国政府性债务审计结果统计的范畴更广一些。从目前地方债务隐性排查的实际情况看，当前需要排查的隐性债务或涉及地方融资平台债务与中长期支出责任事项，包括国开行、农发行转向建设基金、政府投资基金、股权融资计划、PPP项目、政府购买服务项目、融资租赁用于公益性项目、国开行和农发行贷款用于公益性项目、商业银行贷款用于公益性项目、信托融资资金用于公益性项目，以及其他要求政府及其部门将还本付息列入预算、纳入政府购买服务、提供承诺等情况。而从时间上看，这些隐性债务很多是在2014年末清理甄别结果的地方政府性债务之外新增的债务或中长期支出责任。

对于隐性债务的化解方式，从目前一些地方要求的处理方式看，可能包括：1）安排财政资金偿还，比如安排年度预算资金、超售收入、盘活存量资金等；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）依规合法转化为企业经营性债务，比如一些自身具有稳定现金流的债务；5）与金融机构按市场化原则采用借新还旧、展期等方式；6）对于严重资不抵债的，可能需要进行破产重组或清算。

化解地方政府隐性债务风险是防风险的主要攻坚领域之一，未来几年依然是隐性债务的消化期，实体经济变量可能会导致政策在“防控增量”和“化解存量”之间有所摇摆，尤其是中美贸易战态势未实质缓和且国内经济下行压力加大情况，政策可能需要预留空间用于对冲经济失速的潜在风险，同时也为避免“处置风险的风险”留后手。从7月下旬国常会、7月底政治局会议，到10月31日政治局会议指出当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，与此同时，国务院发布《保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出“加大对在建项目的支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求，防范存量隐性债务资金链断裂风险”。在债务约束和防风险攻坚战的环境下，通过压力测试来动态调整政策是必要的，甚至不排除一些尾部风险。但是这个过程不代表政策没有后手和空间，防止系统性风险将会是底线，系统性大面积违约大概率不会发生，时间换空间的策略将会是更合理且可行的方式。

对于隐性债务的规模，我们可以从两个方面进行测算或验证。第一，由于融资平台属性和业务特性，一定程度上可以把融资平台的债务大致视为隐性债务的范畴，基于融资平台的带息债务情况，截至2017年底，利用WIND口径城投平台计算得到的带息债务合计约32.3万亿元左右。第二，如果从平台融资端看的话，融资渠道可能包括了银行贷款融资租赁、券商通道业务、基金子公司、信托、保险债权投资计划、城投债、政府性基金和PPP项目、剔除已偿还部分等，通过简单测算，这个融资端体量接近32万亿元。如果按照32万亿元保守估计，按照5年的平均久期计算，则每年有接近6.4万亿的到期偿还规模，静态看相当于2017年GDP的7.7%，假设按6%的利率计算，隐性债务年付息规模或超过1.9万亿元，静态看约占GDP的2.3%。因此更合理的方式是合理拉长债务久期，以时间换空间，并通过上述一揽子措施有序化解债务风险。