理文造纸(2314.HK)：2018年业绩弱于预期；估值不高，维持“买入”评级，目标价7.99港元

机构：银河证券

评级：买入

目标价：7.99港元

理文造纸2018年业绩低于预期的主要原因是进口废纸成本上升及终端需求疲软。

在业绩会期间，管理层表示，现时包装纸的终端需求仍然疲软。

管理层重申，贸易战是导致业绩弱于预期的主因（废纸进口税和终端需求弱于预期），因此如果中美之间达成任何协议，都将对理文造纸正面。

我们预期市场将下调盈利预测，理文造纸的股价或继续受压。然而，公司的估值并不昂贵，我们维持「买入」评级，新目标价为7.99港元。

2018年业绩亮点

理文造纸2018年营业额同比增长24.7％至322.1亿港元（2017年为258亿港元）。净利润同比下降3.2％，从2017年的50亿港元下降至2018年的49亿港元。公司的业绩低于我们和市场的预期。包装纸和纸巾的收入均在2018年录得同比增长，分别同比增长17.5％和85.7％。2018年的销量为612万吨，包括552万吨包装纸和60.1万吨纸巾。包装纸仍是主要的利润来源，占2018年总利润的86.8％，低于2018年上半年的90％，部分是由于纸巾的贡献上升。公司宣布派发末期股息每股0.17港元，而一年前则为0.20港元，意味着2018年派息比率约32％。公司2018年全年箱纸板净利润为每吨785港元，对比2018年上半年为1,003港元。纸巾业务2018年利润为每吨1,198港元，高于2018年上半年的每吨1,072港元。截至2018年底，公司的年度纸巾总产能为795,000吨。

纸巾业务仍是增长动力

公司纸巾业务的表现保持稳定，盈利能力也维持稳健，主要由于公司实现了规模效益。管理层表示，公司将继续采取以下有效的营销策略来发展纸巾业务：a）销售自有品牌产品；b）通过在线渠道推广。公司将在2019年增加10万吨的纸巾产能，因此到2019年底，纸巾的总产能将达到895,000吨。公司在推动纸巾业务增长方面有良好的往绩，业务利润率未见明显收窄。公司在纸巾生产方面有三年的经营历史，我们认为，该公司可选择分拆纸巾业务。我们仍然认为，分拆纸巾业务是公司的中长期增长动力。

对箱纸板业务的忧虑限制股价表现

在我们看来，管理层的语调偏向审慎，因为管理层提到终端需求仍有些疲弱，而近期纸价也在下跌。管理层认为，中美贸易战是中国造纸市场盈利能力受压的主因。我们认为箱板纸价格不太可能大幅上涨，市场对供需形势的忧虑在短期内不太可能明朗化。中国政府发布的废纸进口配额也限制了新产能的增加。管理层正在寻求扩张产能，但公司只会在扩张计划准备就绪时才作出宣布。