沈建光：“宽货币”态势不改 长期关注利率市场化改革

作者：沈建光

来源：沈建光博士宏观研究

周日央行高层就“金融改革与发展”等两会关注话题回答了中外记者提问，同日央行公布了2月份金融数据。从数据本身来看，2月环比波动较大，整体低于预期，主要在于春节效应及票据融资下滑的影响。社融方面，2月增量为7030亿元，同比减少4847亿元，前值4.64万亿元。其中，未贴现票据下降3103亿，同比少增3209亿，与监管近期对于票据套利空转现象的高度关注有关，成为2月社融的主要拖累；非标融资仍保持下滑，委托贷款下降508亿、信托贷款下降37亿。

人民币信贷方面，2月新增人民币贷款8858亿元，同比多增465亿元，前值3.23万亿元。居民部门成为主要拖累，短期贷款减少2932亿；中长期贷款新增2226亿，同比少增3457亿，与近期消费下滑及房地产市场持续降温有关。非金融企业部门贷款新增8341亿，同比多增894亿，其中中长期贷款同比少增1458亿，显示银行风险偏好仍较低，“宽货币”到“宽信用”信号仍不明显。 

当然，1、2月份由于叠加春节因素，经济数据存在一定扭曲，合并起来看，两月整体资金面仍然较去年同期宽松，显示货币政策并未转向，而从货币政策走势来看，结合3月数据来看会更加清晰。正如央行行长易纲在周日两会记者会上提到的，当前“社融持续下滑的态势得到了初步遏制”，并指出这一趋势需要更全面地把1、2、3月的数据综合起来分析。 

基于当前经济基本面分析，货币政策还将整体保持适度宽松，发挥逆周期调节作用。从近期的经济数据来看，经济下行压力依然较大，例如，当前贸易战尚未“停战”的影响仍在发酵，中国2019年前两个月贸易数据并不乐观，以美元计出口下降4.6%，进口下降3.1%；2月制造业PMI创下2016年3月以来新低，仅为49.2，较1月继续回落0.3个百分点，仍处荣枯线下，制造业疲软依旧；京东消费大数据显示2月消费也较为疲软。在此背景下，尽管近期稳增长政策频出，但考虑到政策落地仍有时滞，上半年中国经济仍将在下行区间运行；而1、2月份通胀数据下行，2月CPI回落至1.5%，PPI仅为0.1%，显示通胀对货币政策掣肘较小，短期内货币政策宽松的态势不会改变。 

宽松条件下也有一些新变化需要关注，例如近期央行对于“大水漫灌”风险的警惕性提升，正在逐步修正“放水”预期。易纲表示“稳健的货币政策要体现逆周期调节，同时货币政策在总量上要松紧适度”，“准备金率下调仍有空间，但空间比前几年已经小多了”。一方面暗示年内仍有降准可能，宽松态势不改；另一方面则更加注重稳增长与防风险的平衡，逐步修正市场关于“放水”的预期，尤其要避免重蹈资本市场与房地产市场“国家牛市”的覆辙。基于此，笔者认为，年内降准仍有较大可能，预期还会有1-2次，但大概率延续使用定向工具，注重结构性调整，总量宽松的同时更加兼顾精准发力。 

“宽货币”更加强调合理有效，重点疏通传导机制。易纲表示“稳健的货币政策要求在结构上更加优化，进一步加强对小微企业和民营企业的支持”，这表明当前工作的重点仍然要放在传导机制的疏通上。例如，2月以来央行对于票据融资空转套利的情况尤为关注，进行了相关合规检查，央行副行长潘功胜表示下一步将加强票据融资利率和资本市场利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，同时引导金融机构完善业务考核，以防止有关行为的扭曲和风险的累积，发挥票据对实体经济的支持作用。

 “降息”重在引导实际贷款利率下行。当前如何引导实际贷款利率下行，解决金融服务实体经济最后一公里的问题，尤为关键。政府工作报告中提及“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”，不少观点认为这意味着今年降低基准利率会被纳入政策工具箱，但在笔者看来，在利率市场化推进的背景下，传统意义上调节贷款基准利率的意义与有效性在降低，未来央行对于利率的调节将更加注重OMO、MLF等创新流动性工具政策利率对于市场利率乃至借贷成本的传导，逐步引导实际贷款利率下行。而从长期来看，正如易纲所说，要通过利率市场化改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。 

多重因素支撑人民币今年大概率升值。基于经济基本面的疲软，当前美国和欧元区货币已呈现明显宽松倾向；与之相对，“两会”展示出的中国稳增长政策积极合理，减税降费等政策落地迅速，市场信心得到提振；且中国央行正在积极推动汇率形成机制改革，保持人民币汇率弹性，易纲行长提到“央行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预”、“绝不会把汇率用于竞争目的，或者当做应对贸易摩擦的工具”。基于此，预计今年人民币大概率将会升值，“保7”无虞，预计年内将升至6.5-6.7水平。