港股投资7年心路：一个老兵遭遇的教训

作者：锐角

A、H股之间的巨大差异使无数内地投资人前仆后继，或出师不利，或折戟不前，或斩获甚丰。本文作者在07年本想搭乘港股直通车东风而进入港股市场，不曾想期间经历了断崖式暴跌、价值投资陷阱、咸鱼翻身等种种，重新回味梳理，有经验可参考，有教训可汲取。本期港股那点事先分享作者投资中遇到的各种陷阱和教训，下期再分享作者的成功经验，供大家参考。


搭乘港股直通车一场空


2007年8月中旬，国家外汇管理局宣布要开通港股直通车的消息，刚刚经历了A股市场罕见大牛市的大量民间资本情绪高昂的通过各种渠道闯了出去，这也许是中国资本市场史上最大规模的一次资本跨境流动。从2007年9月到2007年11月初的那两个月，或许是香港上市的内地公司股价走势第一次A股化的时期。甚至很多年轻的QDII基金经理一边叫嚣着要争夺国企的定价权，一边感叹着在香港随便买什么股票似乎都便宜。而其他杀向香港市场的内地资金，也在疯狂地享受淘到“便宜货”的成就感。


当时我觉得上证综指四五千点下的A股真的太贵了。正逢国家宣布要在天津搞直通车试点，便开始对相比A股要便宜很多的港股开始了研究。最初选中的股票是中航科工和上海复旦，当时中航科工1.5港元，上海复旦0.9港元，实在便宜！冲动之下我找了家内地券商在香港的子公司开了户，打了钱，开始了港股投资历程。


满仓买进的中航科工平均成本才1.6港元。当时正值A股市场的中国船舶创下300元历史天价，又恰逢中国的大飞机项目重新启动，军工产业里一些个股被看好成为下一个中国船舶，我想起了索罗斯和罗杰斯上世纪70年代成功投资军工股在熊市里获利几十倍的案例，期待中航科工会成为中国的洛克希德马丁（那时中航科工持有的四家子公司东安、哈飞、昌河、洪都的股权市值是香港上市母公司市值的2倍）。


2007年底，恒指突破30000点后开始见顶回落，当日下跌超过千点。而那天，中航科工继续逆势大涨，创下了2.6元的新高。那天看着惨跌的恒指，和自己账户里坚挺的中航科工，豪气满怀。不过好景不长，中航科工也同样步入了调整趋势。


短暂的狂欢过后是苦涩的回忆，最终没能成行的港股直通车，变成了外资机构掠夺内地投资者的“运钞车”，在港的外资们借势狠狠收拾了国内无知无畏的“傻钱”们。2008年美国次贷危机爆发，全球进入了金融危机，香港恒指暴跌。期间，没有业绩支撑的题材股，相比业绩优良、派息率稳定的蓝筹股，总是跌起来更快。当时中航科工由于业绩亏损，在2008年秋天雷曼事件爆发、全球股市寻底时，最低竟然跌到了0.4港元。不单如此，其他国企股和香港的中小市值个股同样跌得很惨，股价跌去90%以上的比比皆是。如0.3港元的上海复旦、0.6港元的创业环保、0.5港元的锦江酒店、0.5港元的上海集优、1港元的长城汽车、0.4港元的海尔电器、0.2港元的吉利汽车、0.1港元的中芯国际等等，但很多之后几年大涨10倍甚至30倍以上的牛股就此也诞生了。


那是一段让人绝望的日子，2007年底时的群情亢奋和2008年底的哀鸿遍野形成了剧烈的反差，让人觉得恍如隔世。因为没有涨跌幅限制，港股跌幅远远大于A股。2008年底的港股市场，让人仿佛又穿越回到了1998年东南亚金融危机时，多少人一场梦醒之后才会感到10年股市其实就是一场空。


相比A股市场那种温水煮青蛙式的、历时几年、经历过一波一波的反弹后，不断创下新低的缓慢下跌，港股市场那种简单粗暴、一步到位式的快速崩跌，的确让人感觉措手不及。中航科工在整个2008年上半年股价总体还是在1.2-1.5港元之间波动，我还期待着有机会能在未来市场转好时获得利润。但9月雷曼事件爆发，港股彻底崩盘，从9月9日到10月28日不到两个月的时间里，中航科工迅速暴跌到0.4港元。我当时基本上被跌傻了，根本忘了止损该怎么操作，也第一次真正体会到什么是金融危机，和投资人陷在金融危机中是怎样的真实感受。幸好曾经有过2001年那场期铜的爆仓经历，让我那脆弱的小心脏能勉强扛住了2008年那场令人撕心裂肺的暴跌。


那时还有一个深切的感受就是，我们这些喜欢买中低价港股的内地投资人，买的不是股票，而是和当时A股权证那样的波动性极大的投机工具。区别只是权证是有到期日的，而港股这些中、小市值的股票没有明确的到期日而已。2008年底港股最后暴跌时，很多股票在暴挫后快速反弹的幅度更是印证了这些中、小市值个股在市场大幅波动时的权证属性。当时在港上市的中型央企中国建材，2007年最高价是38港元，雷曼事件时最低跌破了1.5港元；之后两周内，股价迅速反弹到了6港元以上。2008年金融危机的巅峰时刻让无数投机高手在这个时点获取了丰厚利润，但无数在港股直通车消息刺激下涌入香港市场的普通投资者，很大部分却都成了这个市场上的累累白骨。


Tenbager可遇不可求


2009年初，各国政府联合救市，全球股市一起大反弹。中国政府更是推出4万亿的经济刺激计划，惠及了港股市场。很多2008年跌残了的个股都开始快速反弹，中航科工也很快反弹到了1.2港元。心有余悸的我，按照A股市场那么多年的经验，认定其股价要有深幅回调。因此，就在1.2港元左右卖出了中航科工，一半仓位买入了0.6港元的中国软件国际，一半仓位买进了0.8港元的上海电气集团旗下的另一家上市公司上海集优。


2009年3月的某天，我去淮海路上海香港广场拜访一个朋友。当时香港广场正好还在改造，只看到铁皮上油漆喷着几个大字，香港上市公司丽丰控股，代码01125。我那个朋友正好是香港广场的项目经理，他告诉我，自从新加坡著名开发商凯德置地战略性入股丽丰控股之后，凯德置地派来的管理人员主导了香港广场的这次改造；首先就是清理掉脏乱差的电脑城；之后又在香港广场北楼引入APPLE的专卖店，南楼则引入Tiffany、Cartier等几十家世界知名奢侈品牌，香港广场的业态将彻底改变。他还和我讲了商业地产业态对物业价值的影响等等，我很认同这些世界级品牌的入驻，会显著提升香港广场的物业估值这个事实。


当时丽丰控股的股价才0.09港元，总市值才7亿多港元，不到改造后香港广场一栋楼的价值。由于香港地产股都是按照公允价值计算净资产的，所以当时丽丰控股的每股净资产高达0.8港元。我那时真的觉得发现宝了，虽然香港这类仙股中老千股很多，而丽丰控股的控股股东丽新系林家在香港资本市场的口碑确实不咋地，但老千股常用的合股行径似乎没怎么干过；况且凯德置地这样的知名集团战略性入股后，我判断丽新系应该更不会搞那种下三滥招数，何况凯德置地的入股成本是0.4港元，处在深套中啊！我兴奋得一夜没睡好，趁反弹出掉了上海集优，0.09港元前后分批买入了丽丰控股。


台风来了，母猪都会飞上天，2009年春的估值修复行情是真的好做。我买入丽丰控股后没多久，股价就开始大涨，一个月内，股价最高就到达了0.27元。考虑到它的高净资产，而且丽丰控股不同于丽新系旗下其他企业，它的资产和项目全部都在内地，主要集中在广州和上海，物业升值潜力很大。在4万亿政策刺激下，房地产行业快速复苏，它当年只有5倍的PE，而另一地产股合生创展，曾经在2004年到2005年间，因为超低PE、超低PB、以及持续大幅增长而一年涨10倍。我那时觉得丽丰控股说不定也会出现类似的机会，希望等待它成为自己人生中的第一只tenbager股，最后傻乎乎的拿了一年，发现企业虽然业绩增长，但连一分钱红利都不给，才在2010年春以0.24元卖了，丧失了一年的时间成本（幸好卖了，2011年该股低价高比例配股，股价又跌回0.12港元）。这就是一例价值投资陷阱的案例。


若干年后，我看到私募基金大佬重阳投资的裘国根先生的一段观点，他讲tenbager股票是可遇不可求的，一只股票在上涨5倍甚至10倍的过程中充满了不确定性，并且容易受各种内外部因素的影响，很容易使得上升趋势夭折。普通投资人不应该去追求tenbager，而应该去追求一只比较有把握的股票相对确定的50%或者100%的升幅。可惜当时我不懂这个观点，耗费了很大的时间成本去等丽丰控股更大的涨幅，之后用了几年时间，我才在市场的波折中慢慢领悟这个观点。


的确，相对而言，如果你对某家公司研究得比较透，对趋势也比较确定，赚到当中确定性很高的某段利润是大概率事件。但是，过了某个涨幅之后股价的走势，已经不在我们最初所谓的确定性里面了。这个时候如果继续持股，其实就是很危险的赌博行为，随着企业基本面、时间、外部环境等各方面情况的变化，不确定性在呈现几何级数的累加，投资人继续赢利的概率直线下降。如裘先生这样的机构投资人，拥有一批调研能力很强的研究人员，尚且对很多投资标的的长期发展趋势无法把握，更何况大多数无法拥有这些专业优势的普通投资人呢？与其去追寻一个tenbager的遥远梦想，不如去认真寻找一段比较确定的投资机会，哪怕每段只有30%，甚至更少！我相信每个投资人都会碰到属于自己确定性很高的投资机会，把握住了，才比什么都重要。这样的操作，现在看来也更容易规避那些所谓的价值陷阱。


当时我的另一只股票是0.6港元买进的中国软件国际，买进的逻辑很简单，它和A股的中国软件都是中国电子信息产业集团的子公司，主营业务也差不多。2009年3月，中国软件在A股市场暴涨了3倍，股价涨到30多元。而中国软件国际才几毛钱，我觉得很便宜，就买进持有了半仓。一直持有到了2010年3月，中软国际股价开始大涨，突破1.5港元，之后陆续出掉。我其实并没有对其业务有太深入的研究，纯粹是因为和A股的比价效应差距太大而选择的标的。这种纯A股式思维的选股方式在2009年的大反弹行情中的确行之有效，但在之后的港股选股操作中也让我吃了大亏。


又一价值陷阱案例


2010年3月，相继清仓中软国际和丽丰控股后，我发现自己的账户经历了从2007年初到港股市场一个月账面浮盈50%，到2008年最惨的时候账面本金浮亏70%，再到2010年3月盈利超过80%（按照2007年入市的本金计算）。我不由有点小得意，但同时发现，中航科工竟然在中央政府大力扶持军工产业的政策指引下不知不觉已经涨到了4港元。换而言之，如果我一直持有中航科工，不来回折腾的话，当时账户总赢利能超过120%。


我忘记了，投资是需要休养生息的，反弹了一年多的恒指也该有调整了。当然，更重要的一个原因是，当时人民币还在不断的升值，港币一直跟随美元在贬值，而我那时还并没有放弃港股市场投资的打算，每天睡觉都会感觉第二天醒来自己的钱又变少了。那种奇怪心理暗示，一种非常迫切的想要继续扩大胜利战果的心理，让我又一次在港股市场之后的调整市道里，陷入了新一轮的亏损怪圈。


我急切寻找下一个合适的投资标的。当时正好广汽集团吸收合并骏威汽车，我觉得机会不错，在最后停牌前，短线投机了一把，又赚了8%左右，信心更足。到了4月底，会德丰拟13港元私有化会德丰地产，较会德丰地产停牌前溢价了144%。会德丰地产复牌后，股价立马飙升到12.52港元收盘，当日上涨135%。


我当时意识到，经过金融危机的洗礼，很多香港上市公司在股价远远低于净资产后，控股股东经常会使用私有化的方式来实现股东价值，1998年金融危机后很多香港上市公司就经常这么做，甚至李嘉诚也不例外。而2009年港股市场反弹过程中，已经有鳄鱼恤、华润微电子等多家上市公司大股东启动了私有化方案。


根据这个思路，我找到了一家上市公司中国地产。这家公司刚公布2009年年报，按照香港的会计准则，是可以计算房地产物业的增值部分进每股收益的。按照这个计算标准，该公司2009年的年报利润竟然是每股收益5港元多，每股净资产15港元，按照当时2.5港元不到的交易价格，PE竟然只有0.5倍、PB0.16倍，简直低得让我无法相信。不过有了丽丰控股成功投机的经历，我还是相信会有天下掉馅饼的好事。


当然，我也研究了一下该公司的过往历史，公司老板为台湾地区地产商汪世忠，常年在中国内地发展，擅长资本运作。2003年曾经低价私有化旗下三家上市公司，但是小股东却无法享受相关收益。而2010年，中国地产集团旗下的另一个大型项目上海静安协和城也公告要进入建设后期。我实地考察过几次，工地很安静，工人开工不是很积极，项目施工进度看上去很慢。相关资料显示，该项目地皮汪世忠在1992年就已经拿下了，一直拖到2007年，汪世忠借之前的项目上海康城出色的销售利润，把旗下原来私有化的地产业务重新包装上市后，才在15年后再次启动建设静安协和城项目。


中国地产虽然上市后账面利润很高，但一直没有给股东任何的分红。而且静安协和城项目进展缓慢，开发商很明显有捂地的嫌疑。不过在寸土寸金的上海市中心，能拥有那么大一块的地皮建造项目的开发商，几乎也就中国地产一家，整个项目的价值的确远高于中国地产股票的总市值。而且中国地产大股东持股在70%以上，该公司被私有化的概率似乎真的很高。


也许是短线的运气用完了，该股在我买入后就进入了调整期，股价很快下跌了10%。而这时由于2009年及2010年上半年房价涨幅非常大，政府开始在各大城市推出限购措施。我感觉对高端房地产这块会有影响，而且我一直对投资民企上市公司，尤其是有历史劣迹的民营企业更是顾虑重重。因此，我选择了止损操作。


现在回过头来审视丽丰控股、中国地产这类控股老板在资本市场口碑不佳的上市公司，虽然净资产和每股收益很靓丽，但是从不分红，还经常做些对小股东不利的资本运作。这种公司在香港资本市场，属于典型的价值陷阱类公司。在价格超跌之后短期有催化剂支持的情况下，如我当初买丽丰控股时，可以有短期的投机炒作机会，但是长期看，股价仍然长期处于0.2元以下。在没有利好消息刺激的情况下，股价会一直保持很低迷的状况，如中国地产，股价长期处于缓慢阴跌的状态，现在已经低于2港元。虽然它的每股账面净资产值按照2013年度的年报已经达到了惊人的23.6港元，但依然无法刺激股价。


未能顺时而动


这时，我一直关注的A+H股公司广州药业表现异常出色，我突然想到，不管是牛皮震荡市或者熊市，医药类和消费类公司股价一直长期坚挺。相对而言，我认为医药行业在人口老龄化的趋势下，涌现出长期稳定上升趋势的个股似乎更加容易。


正好港股医药类公司联邦制药股价大幅上涨，在2010年内连翻了6倍，气势逼人。而同时我发现这家公司经常和另一家内地著名的医药公司中国制药（现更名石药集团）行业比较相似，股价经常有联动效应（又是做A股的习惯性思维）。而按照中国制药2009年度（EPS0.6港元）和2010年半年度（EPS0.3港元）的业绩，对应当时4港元左右的股价，动态市盈率只有6.5到7倍，PB才1倍左右。大股东石药集团的背景也不错，由国企改革而成的混合所有制企业，董事长蔡东晨也是行业知名人物。我觉得这是个值得中期投机的标的，就在4港元左右全仓买入。


我当时对这家公司的主营业务并没有进行特别深入的研究，只是感觉看上去不错，这种思维让我此后遭受了在港股市场上的又一次重大亏损。而此时，日历已经翻到了2011年度，希腊政府的国债违约，吹响了欧债危机的警报声，又一轮新的金融风暴已经在不知不觉间悄然逼近。


希腊的债务问题彻底恶化，开始拖累整个欧洲的经济，也影响了一些中国对欧洲出口企业的业绩。中国制药当时主要盈利点就是维生素C原料药，一个很重要的利润来源是出口，尤其是欧洲市场，在过去那几年增长比较快。


中国制药在2011年初曾经有过一段短线上涨到5港元的时间，我憧憬它会走出像2010年联邦制药一样的走势。等到当年3月2010年年报公布，由于2010年下半年中国制药业绩大幅下滑，股价迅速下跌到我的成本价。我参考了它过往的优良业绩和稳定派息，认为即使如此，也能保持0.3港元以上的每股收益、10到15倍的PE，这对医药股来说，足够维系其估值了。但欧债危机让中国制药出口增长这块受到了严重影响，而国内过去几年由于维生素C原料药价格的上涨，导致国内大小厂商一起进行扩产。根据数据，当时国内在建的，在2011和2012年陆续要投产维生素C生产线的产能，是2010年市场需求量的近一倍。严重的产能过剩危机逼近，而我还沉浸在这家公司过往的辉煌业绩上。


之后半年，中国制药股价开始了缓慢阴跌，股价腰斩，而2011年9月公布的中期业绩报告，业绩下降幅度远远超过我的预期，在全行业产能过剩、业内企业大打价格战的竞争环境下，公司的基本面情况迅速恶化，我的判断严重失误。


我从中总结的教训是，医药股里原料药公司具有很强的化工股的属性，业绩波动非常大，和一般业绩稳定的具有消费属性的医药类公司性质不同。


而且，海外的投资机构和研究机构对这类大公司的关注度和研究覆盖程度比较高，通常对其基本面的变化能做出比较准确的判断。因此这类公司走势，基本会提前反映其基本面的变化。


2011年注定是个多事之年，欧债危机愈演愈烈，而在2011年8月发生了中概股东南融通财务造假事件，美股中概股股价大面积雪崩。这也蔓延到了港股市场，很多科技类公司股价也开始大跌，业绩的烫金开始慢慢剥落。


我当时一直比较关注几家科技股：上海复旦、浪潮国际、中国软件国际、长城科技。我在中国软件国际上收获颇丰，而浪潮国际那时和中软国际股价走势一直有可比性（又是做A股的习惯性思维）。


当时浪潮国际股价从最高1.4港元下跌到0.4港元以下，虽然业绩大幅下降（后来亏损），但我想复制在中国软件国际上的盈利模式（趁业绩亏损买入，趁业绩扭亏和大市反弹获利），抄底浪潮国际。


在中国制药股价前期破位套牢后从3港元多下跌到2港元，浪潮国际股价从0.4港元下跌到0.2港元的过程中，我开始做起了两只股票之间的差价交易，持续做了4个多月。虽然最后两只股票价格都腰斩了，但我的亏损额控制在了40%以内。


那又是一段痛苦的投资经历，也让我明白仔细研究上市公司基本面有多么重要，而不是用A股市场那种纯粹靠比价效应来选股。


在海外的成熟市场中，机构对所覆盖的上市公司的基本面研究得都很透彻，很少随意地去跟风炒作一些短期虚无的概念。我想在浪潮国际上复制抄底成功的模式，这种A股市场比较有用的对低价题材股的抄底炒作在港股市场几乎经常失效。投资者如果不对个股的基本面研究透彻，在跌势中抄底经常容易抄进一批僵尸股。


（原文刊于《证券市场周刊》）


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