绿叶制药:PE的饕餮盛宴?

绿叶制药:PE的饕餮盛宴?
作者:格隆汇会员 oliver

编者按:绿叶制药上周宣布在香港招股,按计划将于明天(7月2日)停止认购。绿叶制药港股IPO吸引了大量投资者的关注。格隆汇核心会员oliver是医药行业的资深专家,他也分享了自己关于新股绿叶制药的看法。文中观点仅代表个人看法,供会员参考。

1.        绿叶的历史:
从历史上,绿叶就是一个不断通过并购成长的公司:从94年的烟台绿叶成立,就不断地在并购新的产品来获得增长。04那会儿被忽悠去坡地上市后(相信那时候在市场的的人都还记得03–07年是去坡地上市的一个高峰,04年最多,有34家),它还收购了南京思科和北大维信的血脂康,11年还收了个四川绿叶的阿卡波糖胶囊。

12年从新加坡退市的时候,市场传闻刘总的想法是能够回到A股的,无奈A股这德行使得他最终转向了港股的怀抱。

2.        股权架构:

这次新加坡退市再港股上市后,老股东会有一部分套现。笔者大致估算刘殿波还控制42%的股权(其中29%为他所有,另12%为两位创始合伙人所有)。而PE也会有部分套现,相对于PE们的成本价1.7港币来说,这笔买卖相当划算,所以这次上市,说是这几家PE的饕餮盛宴,其实并不为过。

大致的股权架构


3.        公司的具体分析

a.        公司的现有产品线:

笔者对公司现有的产品的看法其实比较中性,不一一分析了,把几个重点品种拿出来说道一下。

力扑素:这个产品其实不错,是唯一一个笔者看得上眼的大品种,去年卖了差不多100万支,今年咬咬牙,卖个150万支还是有可能的。未来的这个产品的增长动力的确在,因为它具备了中国药物要放量的几个及其重要的特性:独家、价格高、有原研在前面做学术推广,又有超适应症使用的基础,简单的说,就是符合中国的药物经济学。不过需要提醒大家注意的是,其实紫杉醇和多西紫杉醇这个市场已经很拥挤了,力扑素已经占了约20%的此类市场份额,和艾素相当,未来它要继续抢别人家的份额有一定的难度,更多的可能是分享细分行业的增长(卵巢癌+乳腺癌)。

PS:有人说这个产品不好,因为国外都用一致性很好的辅料做脂质体了,而他们的脂质体却是从蛋黄里提取的。笔者认为虽然力扑素是个奇葩,但还真不用太较真,某环的奇葩药还能卖得好呢。

血脂康:这个品种不少学药的分析猿也会嗤之以鼻,不就是没提纯的洛伐他汀么,还被肘子方抨击过,拿不上台面。但如果你仔细去看看新版基药的分类,已经把它从09版的祛湿剂改成了新版的调脂剂了,这相当于国家背书,所以未来基药市场是有放量的可能的,但很看团队。毕竟,日用药金额只有4元的基药,对团队是个很大的考验,有待观察。从他们的销售和市场团队的运作思路上来看,有成功的可能。

贝希:这个产品的逻辑很简单,说白了就是和华东医药一起捡拜糖平不要的基药市场,华东医药今年Q1就是50%的增长,绝不含糊。这个产品,绿叶投放到代理商团队,增长会比较确定。

此外,希美纳可能有个医保去限工伤的催化剂,待观察。

至于其他pipeline,亮点不多。

整体来看,我个人觉得绿叶现有的品种其实已经过了各自的高速发展期了,未来Topline的增长一般,能维持20%就很不错了,必须要做并购(降脂/肿瘤领域),不然,他们的销售团队要再长大很难。试想一下销售人员费了老半天劲攻下一个医院,结果自己药厂能卖进去的大品种就一两个,那奖金能有多少呢。还提个毛线成啊。其实在Pipeline结构上,笔者觉得港股里天晴和四环还是不错的,天晴卖得药多,四环卖得药专,这对他们的销售来说都是好事,能事半功倍。

b.        并购和销售能力:

接下来,我们讲讲并购。其实我觉得绿叶历史上的几次并购都做得挺漂亮的,不过如果就凭着漂亮的历史来说他们的并购能力很强,那就有点too simple了。药品并购这种事情,其实难度不小,一方面需要考虑品种的情况,医保的情况,还要考虑如何处理对方的销售人员,是全盘干掉还是慢慢接管,从企业的角度讲,能在1-2年内调整好就非常不错了。而且现在市场还不算很糟糕,并购价格都居高不下,所以就算当年做这些deal的团队都还在,也未必能捡个好便宜。

销售能力上来看,绿叶的销售团队并不算强,这个有各方面的因素,不展开细说。需要强调的是费用结构不是那么好调的,而且我们也无法判定其是否可持续,这点需要投资人自己去判断。但总体来说之前退市做低的利润释放出来后,就没什么可以特别期待的了。【去年港股里的中国中药(当时叫盈天医药)也曾经压过一次费用,并宣称可持续,结果后来被证明只是为了融资而讲的故事,这种事情在A股其实没什么,但是港股都是机构,这样行为比较伤人品的】

c.        研发:

绿叶主要有两个平台:山东绿叶的缓控制剂以及南京绿叶的脂质体平台。

脂质体:国内的研发其实不用太较真。比方说之前提的力扑素,那药是郑大帅在世时候批出来的宝贝。现在做,可是要重新做临床的,所以南京绿叶到现在也没新的品种出来。未来吉西他滨,长春新碱倒是有可能能出来,不过绿叶在国内的品种报批能力其实不算强,而且几个临床快的品种里也没有大品种,笔者倒也没有多少念想。

缓控剂:笔者对这个平台倒是比较认可,主力军李教授是早一批出国留学人员之一,有不错的技术实力。目前在研的利培酮缓控剂目前正在美国505(b)(2),快的话16年或者17年能批下来。这个产品原研的缓控剂型有缺陷,所以绿叶的有一定优势。此外,另外一个罗替戈汀的长效缓释新制剂也在505(b)(2)上,也有机会在17–18年获批。

虽然说这些产品出来都还需要一些时间,但是绿叶在国际话道路上走得的确有自己的特色,毕竟美国市场比较大,而且监管相对规范;不像中国,虽然市场大,但是有太多的政策因素需要考虑。不过,不喜欢绿叶的人会理解为绿叶在国内的各方面能力都不强,所以在新品上只好走国际化的道路,这个具体大家怎么看,就见仁见智了。

此外,血脂康三期神马的,我觉得绿叶不划算,哪怕这个药临床数据尚可,要过Panel Review也难的,毕竟,它只是个没提纯的洛伐他汀,在中国卖卖可以,要拿到美国去卖,还要强调降低患者横纹肌溶解的副作用,我觉得必须要非常强的临床数据才行,而且这个临床样本量不小,绿叶从效益上未必划算。

4.        总结及估值分析

总结绿叶的分析,简单的说有几点:过去产品相对老化,现有并购略有期待,未来研发值得跟踪。

从估值角度来看,绿叶今年做6个亿RMB,应该是没问题的,那以5.7港币来看,对应今年25x左右,并不算便宜。不过考虑到明年可能还有继续压费用释放利润的预期(行业的平均净利润率在20%左右,预计14年绿叶净利润率仅为13%),加上这次募集能拿到30多亿现金,未来能做不少事情。所以虽然绿叶但现在并没给二级市场留下多少空间,但也有不少基金愿意买。

虽然最终的订价要交给市场,但笔者始终认为这样的价格不算便宜的,如开篇所说,这可能是PE的一场饕餮盛宴,二级市场也许还需要等待更加合适的机会。

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