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绿叶制药：PE的饕餮盛宴？
作者：格隆汇会员 oliver
编者按：绿叶制药上周宣布在香港招股，按计划将于明天（7月2日）停止认购。绿叶制药港股IPO吸引了大量投资者的关注。格隆汇核心会员oliver是医药行业的资深专家，他也分享了自己关于新股绿叶制药的看法。文中观点仅代表个人看法，供会员参考。
1. 绿叶的历史：
从历史上，绿叶就是一个不断通过并购成长的公司：从94年的烟台绿叶成立，就不断地在并购新的产品来获得增长。04那会儿被忽悠去坡地上市后（相信那时候在市场的的人都还记得03–07年是去坡地上市的一个高峰，04年最多，有34家），它还收购了南京思科和北大维信的血脂康，11年还收了个四川绿叶的阿卡波糖胶囊。
12年从新加坡退市的时候，市场传闻刘总的想法是能够回到A股的，无奈A股这德行使得他最终转向了港股的怀抱。
2. 股权架构：
这次新加坡退市再港股上市后，老股东会有一部分套现。笔者大致估算刘殿波还控制42%的股权（其中29%为他所有，另12%为两位创始合伙人所有）。而PE也会有部分套现，相对于PE们的成本价1.7港币来说，这笔买卖相当划算，所以这次上市，说是这几家PE的饕餮盛宴，其实并不为过。
大致的股权架构
3. 公司的具体分析
a. 公司的现有产品线：
笔者对公司现有的产品的看法其实比较中性，不一一分析了，把几个重点品种拿出来说道一下。
力扑素：这个产品其实不错，是唯一一个笔者看得上眼的大品种，去年卖了差不多100万支，今年咬咬牙，卖个150万支还是有可能的。未来的这个产品的增长动力的确在，因为它具备了中国药物要放量的几个及其重要的特性：独家、价格高、有原研在前面做学术推广，又有超适应症使用的基础，简单的说，就是符合中国的药物经济学。不过需要提醒大家注意的是，其实紫杉醇和多西紫杉醇这个市场已经很拥挤了，力扑素已经占了约20%的此类市场份额，和艾素相当，未来它要继续抢别人家的份额有一定的难度，更多的可能是分享细分行业的增长（卵巢癌+乳腺癌）。
PS：有人说这个产品不好，因为国外都用一致性很好的辅料做脂质体了，而他们的脂质体却是从蛋黄里提取的。笔者认为虽然力扑素是个奇葩，但还真不用太较真，某环的奇葩药还能卖得好呢。
血脂康：这个品种不少学药的分析猿也会嗤之以鼻，不就是没提纯的洛伐他汀么，还被肘子方抨击过，拿不上台面。但如果你仔细去看看新版基药的分类，已经把它从09版的祛湿剂改成了新版的调脂剂了，这相当于国家背书，所以未来基药市场是有放量的可能的，但很看团队。毕竟，日用药金额只有4元的基药，对团队是个很大的考验，有待观察。从他们的销售和市场团队的运作思路上来看，有成功的可能。
贝希：这个产品的逻辑很简单，说白了就是和华东医药一起捡拜糖平不要的基药市场，华东医药今年Q1就是50%的增长，绝不含糊。这个产品，绿叶投放到代理商团队，增长会比较确定。
此外，希美纳可能有个医保去限工伤的催化剂，待观察。
至于其他pipeline，亮点不多。
整体来看，我个人觉得绿叶现有的品种其实已经过了各自的高速发展期了，未来Topline的增长一般，能维持20%就很不错了，必须要做并购（降脂/肿瘤领域），不然，他们的销售团队要再长大很难。试想一下销售人员费了老半天劲攻下一个医院，结果自己药厂能卖进去的大品种就一两个，那奖金能有多少呢。还提个毛线成啊。其实在Pipeline结构上，笔者觉得港股里天晴和四环还是不错的，天晴卖得药多，四环卖得药专，这对他们的销售来说都是好事，能事半功倍。
b. 并购和销售能力：
接下来，我们讲讲并购。其实我觉得绿叶历史上的几次并购都做得挺漂亮的，不过如果就凭着漂亮的历史来说他们的并购能力很强，那就有点too simple了。药品并购这种事情，其实难度不小，一方面需要考虑品种的情况，医保的情况，还要考虑如何处理对方的销售人员，是全盘干掉还是慢慢接管，从企业的角度讲，能在1-2年内调整好就非常不错了。而且现在市场还不算很糟糕，并购价格都居高不下，所以就算当年做这些deal的团队都还在，也未必能捡个好便宜。
销售能力上来看，绿叶的销售团队并不算强，这个有各方面的因素，不展开细说。需要强调的是费用结构不是那么好调的，而且我们也无法判定其是否可持续，这点需要投资人自己去判断。但总体来说之前退市做低的利润释放出来后，就没什么可以特别期待的了。【去年港股里的中国中药（当时叫盈天医药）也曾经压过一次费用，并宣称可持续，结果后来被证明只是为了融资而讲的故事，这种事情在A股其实没什么，但是港股都是机构，这样行为比较伤人品的】
c. 研发：
绿叶主要有两个平台：山东绿叶的缓控制剂以及南京绿叶的脂质体平台。
脂质体：国内的研发其实不用太较真。比方说之前提的力扑素，那药是郑大帅在世时候批出来的宝贝。现在做，可是要重新做临床的，所以南京绿叶到现在也没新的品种出来。未来吉西他滨，长春新碱倒是有可能能出来，不过绿叶在国内的品种报批能力其实不算强，而且几个临床快的品种里也没有大品种，笔者倒也没有多少念想。
缓控剂：笔者对这个平台倒是比较认可，主力军李教授是早一批出国留学人员之一，有不错的技术实力。目前在研的利培酮缓控剂目前正在美国505(b)(2)，快的话16年或者17年能批下来。这个产品原研的缓控剂型有缺陷，所以绿叶的有一定优势。此外，另外一个罗替戈汀的长效缓释新制剂也在505(b)(2)上，也有机会在17–18年获批。
虽然说这些产品出来都还需要一些时间，但是绿叶在国际话道路上走得的确有自己的特色，毕竟美国市场比较大，而且监管相对规范；不像中国，虽然市场大，但是有太多的政策因素需要考虑。不过，不喜欢绿叶的人会理解为绿叶在国内的各方面能力都不强，所以在新品上只好走国际化的道路，这个具体大家怎么看，就见仁见智了。
此外，血脂康三期神马的，我觉得绿叶不划算，哪怕这个药临床数据尚可，要过Panel Review也难的，毕竟，它只是个没提纯的洛伐他汀，在中国卖卖可以，要拿到美国去卖，还要强调降低患者横纹肌溶解的副作用，我觉得必须要非常强的临床数据才行，而且这个临床样本量不小，绿叶从效益上未必划算。
4. 总结及估值分析
总结绿叶的分析，简单的说有几点：过去产品相对老化，现有并购略有期待，未来研发值得跟踪。
从估值角度来看，绿叶今年做6个亿RMB，应该是没问题的，那以5.7港币来看，对应今年25x左右，并不算便宜。不过考虑到明年可能还有继续压费用释放利润的预期（行业的平均净利润率在20%左右，预计14年绿叶净利润率仅为13%），加上这次募集能拿到30多亿现金，未来能做不少事情。所以虽然绿叶但现在并没给二级市场留下多少空间，但也有不少基金愿意买。
虽然最终的订价要交给市场，但笔者始终认为这样的价格不算便宜的，如开篇所说，这可能是PE的一场饕餮盛宴，二级市场也许还需要等待更加合适的机会。
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