但斌：科创板开闸，注册“牛”来了？| 大咖面对面

东方港湾投资董事长，畅销书作者，投资圈大V，每一个名号背后，都是巨大流量，然而但斌仍然有些排斥被称作“名人”。

在他看来，一旦成为“名人”之后，你坚持，会被说成不明智，你卖出，会被当成没有信仰，怎么做都是错的。要是真把这个身份当回事，那就什么都不能做了。

所以他选择把所谓的公众身份和自己隔离开，或者干脆无视掉。

即便微博上有1300万粉丝，他仍然会像写日记一样，记录自己对股市的判断和感悟，也记录着哪一天和谁吃了饭，有时还会放家人的照片。

有网友恶言评论，他一笑置之；有网友赚了钱，在评论里感谢他，他回以爱心和抱拳的表情。一位曾经攻击过他的大V对他路人转粉，“他（但斌）转了我的帖子并留言说自己这几年在努力学习进步，心胸这么宽阔，搞得后来见面时我都不好意思”。

2018年年中，但斌在自己的文章中写道，“我一直认为，注册制到来那天，就是大牛市开始的那一天，而且是长期的慢牛市开始的那一天。”

而就在几天之前，证监会发布了科创板的相关细则，随着科创板的火速开闸，注册制的试点也正式开始。那么注册“牛”是否要开始了？

在但斌看来，中国经济已经打好了长牛慢牛的基础，但当下的注册制并没有彻底按照国际惯例，其实施会是一个循序渐进的过程。无论注册制试点也好，科创板开闸也好，实际上都是中国资本市场发展的一系列制度安排中的重要一环。

而作为一个坚持价值投资理念的投资者，他并不主张机械地长期持有固定的股票，甚至有些反对这种照本宣科。他认为投资人一定要根据企业和经济的变数去调整策略，就拿白酒行业为例，五年前的产能可能会影响今年的出货量，直销和经销的模式改变也可能让利润率天差地别。

以下是格隆汇对但斌的采访实录。

关于科创板：循序渐进

01

格隆汇：您曾说过“股票注册制到来的那一天，就是大牛市开始的那一天”，近日，上交所正式发布实施了科创板和试点注册制的相关规则和指引，“注册牛”会开始吗？

但斌：按照现在的公布细则，科创板施行的并不是完全的注册制。从企业上市仍然有20个工作日的审核，没有纳入T+0交易机制，涨跌停板也并没有取消等细则上来看，现在看来注册制的实施会是一个循序渐进的过程。

“金融是国家重要的核心竞争力”，注册制试点也好，科创板开闸也好，实际上都是中国资本市场发展的一系列制度安排的重要一环。

02

格隆汇：在您看来A股是否已经具备了出现长牛慢牛的基础？

但斌：出现长牛慢牛，第一个前提条件就是国家的长治久安，其次就是民众有积累财富的意愿，这两点中国都有。全世界没有别的哪个国家像中国这样，14亿人都把赚钱当信仰。从汉朝到现在，只要有几十年的太平岁月，中国的经济规模都是世界第一第二，就算是在国土面积最小的宋朝，我们的GDP也仅次于印度。

我们自己看自己，可能浑然不觉，也许会有“灯下黑”的情况。但在中美贸易摩擦的大背景下，MSCI、富时罗素等指数仍然把中国纳入全球市场，从这一点来看，我认为他们是看到了长期的历史方向。

03

格隆汇：为什么过去这么多年，A股历史上没有出现过长牛慢牛？

但斌：这是我们的新股发行机制导致的，上市需要审批、要求企业实现盈利等等规则，人为地设置了门槛，导致A股市场的供给量和需求量严重不匹配，能上市的企业大都是成熟企业，整体估值就会非常地高。

在本来估值就高的情况下，很多人会利用交易制度的缺陷，不断拉涨停来获利，企业盈利又无法支撑那么高的估值，猛涨之后震荡一下就进入猛跌，这样永远都不会有慢牛，只会有震荡市。

如果采用注册制，很多龙头企业在早期发展阶段就能上市，等到发展成熟，已经上涨了几百倍，那么二级市场的多数投资者都能在企业发展的过程中获利。整个社会的财富是在增长的，如果能把合理的退市制度建立起来，好的留下来，差的踢出去，那至少慢牛的基础就有了。

04

格隆汇：那为什么现在市场上有不少反对注册制的声音？

但斌：这些反对，基本上是从现有股民的角度出发的。注册制一旦开始实施，A股供需关系产生变化，那么已经买贵的持有人就可能会亏损。因为A股对大股东减持的规定又比较严苛，亏损最严重的可能就是这些大股东。如果大股东能顺利减持，股票也就不会有那么高的价格，也就不会有那么多企业去做股权质押。所以金融市场的问题是一环套一环，重点是理顺其中的逻辑，用市场化的手段去解决问题。科创板的很多新条款很有针对性，比如缩短核心人员的股份锁定期，期满后每年可以减持25%等等。

05

格隆汇：企业在竞价交易阶段有20%的涨跌幅限制，但是上市后5天内不限制涨跌幅的，这是否会导致科创板更大的波动性和不确定性？

但斌：一开始会有更大的波动，这需要适应的过程。买小股票的，一天下跌九成，甚至是上市当天就退市都是有可能的。最终就会像港美股一样，大家都不敢买那些小股票，因为波动性大、流动性又小，只会买那些市值千亿美元以上的蓝筹股。

06

格隆汇：那东方港湾汇参与科创板的投资吗？这么大的波动，基金的止损线又是在0.8，怎么保护投资者的利益？

但斌：我们会参与，但不会在正热闹的时候参与，等市场冷静了再进入。投资科创板，重点仍然是在精选企业，评估它的估值区间，配合一定的持仓比例，根据公司和产品的情况做出相应调整。

07

格隆汇：您怎么看投资者资产不得低于50万的规定，为什么科创板要把大量的个人投资者拒之门外？这会不会影响板块的流动性？

但斌：这是对一般投资者的保护，新经济的投资会有很大的变数，不像传统经济还有一些确定性，这种变数大的资产最好还是交给专业的投资者来处理。专业投资者对企业定价有一个基本的判断，风险承受能力、心理素质要比老百姓要强。

影响流动性的最关键因素，是上市公司的质地，像腾讯阿里这样的企业哪怕是在新三板上市，大家也会开户去买的。

08

格隆汇：去年有很多未盈利的企业比如小米、美团没办法在A股上市，只能去海外。

但斌：对啊，中国很多优质企业带来的财富都让海外投资人赚走了。随着科创板逐步开放，优秀的海外企业也可以来中国的“纳斯达克”上市，这些企业带来的股价上涨给中国的老百姓带来收益，再经过消费，变成中国经济的一部分。

09

格隆汇：因为现在科创板也是允许这种尚未盈利、同股不同权甚至是VIE架构的公司上市，在您看来科创板的成立到会不会冲击到港股市场？哪一个市场更有可能成为中国的“纳斯达克”？

但斌：肯定会有一些冲击，但科创板暂时没有向全行业敞开，而香港市场是全部开放的，两地的注册制目前也有一些差异。关于行业的限制这一点，我认为应该让市场做出选择，买者自负，投资者单靠教育是教育不出来的，只有实际亏损的教训才能改变当下的投机文化。比如港股上市企业，有的一天之内猛跌90%，让大多数老百姓只敢去买蓝筹股。

比起港股，我认为科创板的潜力更大。因为A股的流动性更好，高流动性带给企业更高的估值，高估值才有可能激发出伟大的商业模式，当然这中间风险也会更大。

10

格隆汇：在科创板相关细则里，也有被称为“史上最严”的退市制度，连续120个交易日的交易量低于200万股，连续20个交易日的市值低于3亿元就要退市，这些规定体现了一个什么导向？

但斌：这是一个很大的进步，有进有退，开始在向市场经济的方向靠拢。上不上市，企业定价没有实质性的区别，市场就慢慢成熟了。对企业家来说，上市和不上市只是选择的问题，很多中国企业上市了要敲锣打鼓去庆祝，这是很奇怪的现象。成熟的市场比如美股，上市公司在近十二年有4400多家企业退市，退的比上市的还多。

关于A股市场：人心思涨

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格隆汇：MSCI在3月1日的凌晨宣布，将扩大中国A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子至20%，您怎么看待这一事件对A股的影响？接下来哪些板块最可能受益？

但斌：中国的资本市场逐步开放是一个大方向，在这个大方向指导下，资本市场的规则和国际惯例也会逐步接轨。这之后，最受益主要是蓝筹股，外资买的都是市场上最好的企业。

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格隆汇：过去一周里，上证指数从2700多点涨到几乎突破了3000点，您怎么看这一次的上涨，这是个反转还是反弹？

但斌：为什么有这个上涨？因为决定2018年单边下跌的因素，主要有三个，一是企业家的“惊魂五十天”；二是贸易摩擦；三是经济下滑、担心企业赢利下滑。

到了2019年，这三者都有边际改善——习大大说完“民营企业和民营企业家是我们自己人”后，现在政策已经给民营企业很多实际支持，大家的担心又降低了；至于贸易谈判，我个人判断90%的可能性会谈成功，一旦谈成，A股有可能回到3000点甚至3500点以上；三是对经济形势、企业盈利的担忧，已经有一系列货币政策与宏观政策在进行对冲，最敏感、最受益的可能就是资本市场了，两会以后可能会有更多利好实体经济的政策出来。

既然2018年令人担忧的状况，得到了相当程度的解决，这一波上涨，我认为会持续很长时间，哪怕当成反弹来看待，可能也会持续六个月以上，而一旦回到3500点到4000点，财富效应对中国经济的帮助会很大。当然，能否站稳以及2019年市场最终的走向，还要取决于经济及企业盈利的情况。

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格隆汇：这波行情您认为会持续6个月，那6个月之后有可能再出现系统性风险吗？

但斌：就目前的情况而言，A股已经跌了快四年了，去年又有这么多利空，就像弹簧一样已经到了最底部，那一旦出现改善，马上就会有反应。现在市场对利空已经不敏感了，反而是对利多有更强的反应。朝美河内双方取消联合签约仪式、印巴爆发冲突、PMI数据不佳，都没有影响A股，但A股被纳入MSCI的权重一增加，市场就有了反应，当下是人心思涨。总体来看，好的因素在占主导。

但从长期来看，真正决定股市未来的是经济形势和企业盈利情况。中国经济面临的挑战仍然很大，比如人口老龄化和负债率。

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格隆汇：您怎么看东方通信在2月份的猛涨？格隆汇最近有一篇文章，认为这是“马骨行情”，是激活市场的一种手段，用东方通信的狂飙去放出松绑的风声，怎么看这个观点？

但斌：这是A股市场的一个特点，每一波行情都会有特力A、中毅达这样的股票出现。为什么有的人叫“敢死队”，冒着死的决心去炒股票，市场上就是有一波这样的人。猛涨之后就是急跌，最后东方通信也一样逃不出历史规律。

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格隆汇：您在2018年初就提出A股在一个两极分化的进程中，未来会像港股、美股那样，大部分交易量集中在前100只股，甚至是前5只股上。您认为A股的两极分化进行到了哪个阶段？

但斌：2015年到2018年年底是一个重大的调整阶段，几轮波折对很多投资者都有很深刻的教训，未来的A股总体上蓝筹股投资会是主流。你看最近创业板很热闹，但实际上是机构投资者在卖给散户，一旦往下走，大资金的清仓式减持就会开始。蓝筹股企业只要有盈利，波动率和换手率就会降低，稳定性也会提升，基本上就会沿着45°的斜率增长。

但投机文化不会很快消失，游资也是一个不小的势力，很可能会和蓝筹股投资者并存很长一段时间，各赚各的钱，所以未来A股仍然会有一定的震荡。资本市场就应该是开放的，没有谁比谁更高明，买者自负，投机者、投资者都愿赌服输，国家采用更市场化的手段去管理，那么市场很快就会成熟起来。

关于投资经验：切忌侥幸

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格隆汇：您会怎么判断自己对个股的选择是不是对的，股价下跌会不会影响您的信心？

但斌：看企业盈利是不是符合我的判断，这是最关键的。如果企业不断地盈利，甚至创出新高，这是最重要的信心来源，至于股价涨跌，那都是次要的。

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格隆汇：您怎么看一些互联网企业在没有新的爆款产品之后，股价迅速下跌的状况？

但斌：企业的成长是有一定的生命周期的，不能很机械地认为一些企业过去好、未来就一定好，投资人一定要根据企业的盈利变化去调整策略。投资也不该守着一两家企业去做，买一只股票赚了一倍，和分别买十只股票都赚一倍，含金量是不一样的，不仅分散了风险又确保了收益。

所以为什么《时间的玫瑰》这本书在市场上稍微有一点影响力？因为12年前这本书首次出版，谈到的所有公司至今没有一家出问题，大部分公司在这12年间是越来越好了。选择优质的公司才是价值投资最核心的理念，如果能控制风险，就该跟着企业一起成长，如果风险很大，那就等风险过去，在合适位置再买回来，这对资金效率也是一种提升。

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格隆汇：所以其实您在做投资也会根据企业发展情况的调整，不断做出仓位上的调整？

但斌：对，投资人要对各种变数做出处理。人类社会的变化非常迅速，而且有一些变化是偶然的，委内瑞拉经济危机、土耳其里拉危机，历史上这样的事情比比皆是。每个季度、月度我们都会跟随企业数据的变化作出处理。就拿白酒行业为例，五年前的产能可能会影响今年的出货量，直销和经销的模式改变也可能让利润率天差地别。

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格隆汇：在A股做投资，您怎么应对高估值和高波动性？

但斌：东方港湾过去卖出股票的原则有三个，一是高估了被投企业，二是发现了更好的企业，三是企业基本面变坏，现在增加一条，可能出现系统性风险的时候也是要规避的。

公司成立十五年，在2014年前，产品的净值起伏都是非常大的，2008年金融危机我们满仓，2013年白酒危机我们还是满仓，这两次给了我们很大的教训。到了2015年，市场充斥着泡沫和极高的杠杆，我们遵循第四条原则，撤了出来，2016年才慢慢加回来。2018年8月，在彭斯表态强硬的讲话之后，我们把仓位减到很低，避开了一些个股20%的下跌，今年1月份我们又满仓了。

A股很多人谈到“价值投资”，都把它当成机械地长期持有，以为就是拿住不放。我们以往也是这样，哪怕有经济危机，都要和企业在一起。但如果作为机构投资人，明明知道会有下跌还不卖，让基金投资人和你一起经受惊涛骇浪，这是有问题的。管理风险是第一要务，也是投资机构专业性的体现。

投资千万不要机械地学习别人的方法，一定要结合自身的特点、资金来源、承担的责任，找到自己最适合的方法。

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格隆汇：但是每一次系统性危机都来得很急，怎么去预判？

但斌：在我这么多年的投资经验看来，最重要的是不要抱侥幸心理。很多时候并不是投资者没有意识到风险的存在，而是认为这种风险发生的概率很小，所以被忽略掉了，但是，资本市场往往会向概率很小的方向去发展。实际上投资人和投资人之间的差异不大，关键的是决断力，做出了判断之后，能不能彻底依据判断行动。同样是打篮球的，普通人要成为NBA选手都很困难，要成为詹姆斯或者科比就更难了，在最关键的那一刻能把球投进去，就是高手和普通人的区别。

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格隆汇：做投资该怎么应对人口老龄化、负债率这些经济挑战？

但斌：我们预判2019年的经济形势、企业盈利不会特别好，就会用防守的角度去考虑这一年的投资，买入的都是非常确定有增长的板块。如果2019年形势好转，那这些板块会有意外的增长，如果形势没有好转，这些企业还是会有增长。比如社交电商类的一些股票，它会受益于下沉市场的消费升级。

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格隆汇：《时间的玫瑰》也是我个人在投资上的启蒙书，书里面有很多优秀的企业，现在想来大都是消费类的企业，需求变化、技术变化不大。从这个角度来看，价值投资理念是否适用于技术更新很快的科技类企业？

但斌：我们在美股布局的基本是前五大市值的企业，包括A股的互联网龙头企业，它们做的都是平台的商业模式，这种商业模式给企业带来了很高的护城河，可以当成互联网消费类的公司去投。

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格隆汇：在二级市场做投资，您会怎么兼顾企业效益和社会效益？

但斌：我觉得在A股市场传播价值投资理念，就是最大的慈善。中国股市二十多年，老百姓总是在承担亏损，哪怕牛市也是亏损累累。传播价值投资理念，让更多人因为这种理念获得一定的收益，普通的家庭能够获得一定的财富，获得稳定的幸福。