债贱股贵的迷思

大A股从不缺少传说，充满了各种迷思。比如说，AH的溢价之高，让中外金融学教授哑然。

这几天，又有了新的迷思。

中国外汇交易中心旗下的公众号“fetsOnline发布”的信息称，2月27日该中心组织开展新一轮债券匿名拍卖，这是匿名拍卖业务上线以来的第三次操作，也是到期违约债首次进入匿名拍卖。本次共有22只债券进入拍卖日，43家机构（含产品，以下同）提交双向报价，25家机构参与集中竞价。最后，17康美MTN001、17康得新MTN001、17营口港MTN002、17永泰能源MTN002（已到期违约）达成多笔交易。

前期在市场上风波迭起的“两康”赫然在目。债券的约定面值为每张百元，“17康美MNT001”和“17康得新MTN001”分别以25.9元/张和30.01元/张的价格成交，折价高达74.1%和69.99%因为发布的信息里没有详细披露这个价格是净价还是全价，因此就以惯例的净价来理解。

好奇之下，查了一下“17康美MNT001”的债券要素，该债券为固息品种，于2017年7月17日登记起息，期限5年，将于2022年7月17日到期，票面利率为5.2%。根据成交价格估算，如果能如期兑付，现在的买家至少能获得400%的收益。因为期间还要受到每年5.2年的约定利息。

再查了一下该债券发行主体“康美药业（600518.sh）”2月27日的收盘价，是9.65元/股，1.52倍PB。

问题来了，为何债券如此折价贱卖，而股价却仍依然不低。试问，到2022年7月17日，股价能涨400%吗？如果不能，为何投资人不弃股投债，获取更确定的收益呢？

这又是中国资本市场新的迷思？

我们来逐一探索一下这个谜题，首先来看看债券匿名拍卖是什么回事？

2018年年中，中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心下发《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》（中汇交发[2018]192号文），并配有相关细则。参与机构应签署《债券匿名拍卖业务投资者风险承诺函》，知悉并自担交易风险，承诺遵守相关制度法规与行业准则。根据192号文，匿名拍卖业务适用的债券应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动性债券。

匿名拍卖通过对订单进行匿名匹配，在保护机构持仓信息的情况下，通过公开、公正、透明的集中竞价机制提升价格发现效率和市场价格透明度。目前，这种交易方式主要针对失去流动性或是流动性严重不足的品种。说白了，就是那些市场预期违约风险高的品种。

总结起来：债券匿名拍卖的参与主体都是机构投资人，相对理性，通过排名竞价的方式以发现低流动性债券的市场价格，促成成交。对于卖家而言，这提供了一个风险管理的手段，以市场公允价格将债券卖出，从而了断风险。对于买家而言，这提供了高收益的投资机会，帮助其买入风险和收益符合其偏好的债券。成则两利。

首先，拍卖的价格是充分竞价的结果，基本可以利益输送可能，可把这个成交价视为是此时此景下公允的市场价格。这里需要强调一下何为公允价格，理解后面的问题需要用到。公允价格是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。在这个价格下面，买卖双方都不能获得无风险报酬，通俗的讲就是在买卖成交的那一刹那，买家不可能买的更低，而卖家不可能卖的更高。

那么第1个问题就是，为什么卖家愿意以如此低的价格卖出债券呢？

答案是，这个价格反映了买卖双方对于该债券违约风险和预期损失的结果。这话通俗翻译过来就是：卖家觉得这债最多值这个价，预期未来的价格还会跌；买家则认为有利可图，未来的价格会高于这个价格。这和股票的买卖动机是很相似。有一点需要注意的是，债券买卖双方都会比较在意机会成本，即相当于与债券剩余期限对应的无风险收益率计算的利息。

以“17康美MNT001”的成交净价25.9元/张来看，隐含的违约率是非常高的，就是卖家认为实际未来每张债券实际获得清偿的价值很难高于25.9元。这背后有债券投资逻辑的计算，细节可以忽略，不予考虑。无论卖家背后有多少苦衷或是不得已，都是以这个逻辑做出的决定，不会有人傻到把价值50元的东西折价一半卖出，虽然会为了尽快卖，给予适当的折扣。同时我们前面也排除了利益输送的可能。

那么这就衍生出第2个问题？如果发行人能以成交价回收债券，那岂非可以直接创造巨额利润？

以该期债券20亿元的发行规模计，如果康美能以这个价格回收债券，只需要花大约5亿多的代价，在会计上可以形成14亿多的债务重组利润。这也是很多网友特别好奇和关心的问题。

从法理上讲，发行人及其一致行动人是不能折价去回收债权的，除非与同一债权的所有的债权人达成一致。否则这就是对债权人利益的一种侵害，就会激励债务人故意不还钱，以老赖的方式倒逼债权人低价出售债权。

那么问题3来了，为什么债券的持有人会以如此低的价格卖出债券，而股票持有人却愿意以如此高的价格买入股票？

双方的分歧根本不可调和。从市场机制的安排来说，债权优先于股权，比股权更安全。如果债权只能以账面价值的四分之一进行交易，损失接近75%，那么股权怎么可能会毫发无损，还以高于账面的价值交易呢？这是一种极其违反市场经济逻辑的现象。

理论上，一个简单的策略就可以套利，买入债券卖空股票。因为在市场经济制度安排中，股东提供的资本就是作为债权人提供的债务的安全垫。如果企业经营不善，无力偿付到期债务，那么债权人就可以要求变卖企业的资产，由此发生的损失，先有股东承担，之后才轮得到债权人。

这完全是无风险套利，而且潜在收益率不止100%，足以激励各路英雄好汉踊跃投身其中。那么债券价格就会猛涨，股价就会猛跌，直至二者不存在套利的空间。但事实却非如此。

这其中的原委确实很复杂，就必须讨论当下的债权保护机制。

国内现行的法律体系下，如果债务到期，企业无法偿付，债权人维权的手段有几个：一种与企业友好协商，如能双方达成一致，可采取延期等措施。但这种情况的前提是，债权人必须有一个可置信的预期，相信这么做可以实现自己的最大利益。另一种是去法院诉讼，争取法院的支持，以诉讼的方式获得求偿。

再一种就是前两种方案都不奏效，那么只能向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。受理破产申请后，法院将会指定管理人全面接管破产财产并负责对其进行保管、清理、估价、处理和分配。

也就是说，债权人理论上可以用第三种方式来变相完成对债务企业的控制，最大程度的保障自己的利益。在债权人利益受到充分偿付之前，股东的利益是不确定的。理论上，企业价值是股权价值和债权价值的加总，股权价值是企业价值减去债权价值，存在债权的情况下，企业价值必然大于股权价值。如果把企业按企业价值变卖，股东能获得1.52PB的价值，那么债权价值绝不可能打折扣。因为最不济把企业卖了，也是债权人先按自己的权益先分到钱呀。

但现实中，为什么在同一时刻，债权人会以高达74.1%的折价夺路而逃，而股东竟然以1.52倍PB买卖股票？

真实的原因在于：国内现在债权人利用合法手段很难保护自己的利益，或者说维权成本过高。在康美的案例里，可以近似的理解为债权人预期认为，付出种种成本后，100元债权的回售公允价值就是25.9元。

这并不否定最后27日债券的买家可能获得400%的收益率，但也是这种收益率才足以激励他买入该债券并承受由此引起的种种不确定性，其中就包括维权的成本、现实清偿为零的风险等等。

所以，债贱股贵的迷思完全是反市场机制和反逻辑，最终指向的是一种制度成本。即债权人不能获得充分的保护，以致于债权人宁愿流血割肉，而不愿意去走最后的法律救济程序，通过清算企业价值来清偿自己的债务。按股市定价，企业价值好歹还有480亿元（股权价值的市价是这么多），那么对债权人的安全垫还厚得很。

这说明债权人不能利用平等合法的方式，迅速有效的实现自己的利益。所以才宁愿折价甩卖。反过来，股票贵也证明我们的股票市场的效率有待改进，能更准确的对股权进行定价以你为480亿元的股权价值也可能含了太多虚的成分。否则，退一万步将，企业能卖到480亿，那也该先向债权人分配呀。

总之，今天债贱股贵是一个非常危险的信号。别忘了，我们是一个以间接融资为主的国家，金融系统的效率主要看债务的效率。如果债权人的利益得不到好的保护，谁还敢来放贷呢？难不成是傻子用自己的钱补贴股东，或是活雷锋为企业输血。

美国只有两部法律是由联邦来制定而不允许州来制定，一部就是美国的国籍法，另一部就是破产法。因为破产法守护的是市场经济的底线，旨在公平的保护所有的市场参与者，特别是市场主要的供血者--债权人的利益。对于一个自由的市场来说，它最需要的是能够给企业提供信贷而供血的债权人的利益得到充分的保护。唯有如此，供血才会发生，我们的经济发展才能由此生生不息。所以有学者认为，破产法可谓市场经济的“宪法”。我们亟待健全破产法，提高可执行性，以更低的制度成本去有效的保护债权人利益，使其免受各种不合市场经济机制和规律的盘剥。这才能有效的激发债权人参与经济建设的热情，达到供给侧改革金融活而经济活的目的。

况且中央在会议当中，深刻的指出“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题”、“健全信用惩戒机制”，就是指引我们把市场底层基础设施搞搞好而且要搞的更有效，不会倒逼割债权人的肉去补贴股东，将债权人维权的交易成本和预期成本降至最低。