2月贸易数据点评：出口压力显现，不仅是春节效应

作者：华创宏观张瑜、齐雯

来源：一瑜中的

一、怎么看出口增速大幅下降？春节扰动+外需走弱+对美出口大幅下滑拖累

在春节因素扰动下，2月数据面临较大的下行压力。根据经验(类比春节在2月初的年份，如2000、2003、2008和2011年)，春节在2月初的年份，数据上呈现“1月高2月低”的规律。将1-2月出口合并计算后，出口同比增速为-5%（基数不变下增速应为20%）。

外需走弱：全球经济进入下行压力兑现期。2月美国、欧元和日本制造业PMI均有所回落，这也反映在对美欧日本月的出口数据上（出口增速下滑）。

中美贸易：对美出口增速现1996年以来单月最大降幅 对美贸易差额下降29.8%。从中国对美出口情况来看，美对中国商品征收关税影响开始显现是2018年12月，但本月对美出口增速由-2.77%迅速扩大至-28.6%（拖累出口5.31个百分点），是有数据以来（1996年）最大单月降幅，对美贸易差额下降126亿美元，同比增速为-29.8%，但贸易顺差占比大幅上升（由1月的69%上升至357%）。随着3月原定2000亿美元商品的关税由10%上涨至25%延迟上调，意味着3月关税对美出口影响不会进一步恶化。

后续展望：首先，全球贸易环境降温下数据变化是一个起点。短期由于春节扰动消退、关税上调暂缓，三月边际有望修复，但大趋势承压。其次是中美贸易谈判如果谈成，则对美顺差大概率将缩减，或对经常账户顺差形成冲击（2018年四季度为546亿美元）。

二、分项数据点评

1.出口：对美出口增速跌幅扩大  

出口走势：美元计价和人民币计价的出口增速较前值和预期大幅下跌。以美元计价中2月出口同比大幅下滑20.7%，大幅低于预期（-4%）和前值（9.1%）。以人民币计价，2月出口同比下降16.6%，大幅低于预期（7.1%）和前值（13.9%）。

出口区域：从发达经济体来看，进口增速全面转负。2月对美出口增速降幅扩大至-28.57%（拖累出口5.31个百分点），对欧盟和中国香港出口增速为-13.15%和-26.46%，分别拖累出口2.31和2.77个百分点。新兴市场中，对东盟出口增速为-13.22%，拖累出口1.54个百分点。

出口商品：2月劳动密集型和机电产品拉动分别对出口拉动分别为-6.44和-11.23个百分点，高新技术产品和农产品拉动率也由正转负，分别拉动出口-3.33和-0.75个百分点。

2.进口：进口同比增速大幅下降

进口走势：以人民币和美元计价进口同比增速均超预期上涨。以美元计价中国2月进口同比增长-5.2%，大幅低于前值（-1.5%）和预期（-0.9%）。以人民币计价，进口同比增长-0.3%，低于前值（2.9%）和预期（6%）。

进口区域：除日本外，对主要国家进口均有所下滑，人民币计价对美进口增速为-32.2%（前值-41.08%），连续6个月下滑，对日本进口增速为0.2%。

进口商品：本月对进口正向拉动的商品有农产品和原油，分别对本月进口拉动0.13和1.04个百分点。从增速来看，2月原油进口增速大幅上涨达9.14%，铁矿石增速上涨转正。

风险提示：

中美贸易谈判超预期 海外经济政策层面出现黑天鹅事件

事件：按人民币计，中国2月进口同比-0.3%，前值为2.9%；出口同比-16.6%，前值为13.9%。以美元计，2月进口同比-5.2%，前值为-1.5%；出口同比-20.7%，前值为9.1%。

正如我们在《谈出口企稳尚早 警惕2月数据下行压力》中所提示的，在春节因素扰动下，今年2月数据面临较大的下行压力。但类比与其他相似年份（春节在2月初的年份），本月出口增速回落幅度仍然较大，一部分原因是外需的走弱（主要经济体需求放缓），一部分原因是关税影响之下，对美出口增速出现断崖式下跌（-28.6%），拖累2月出口数据。预计在春节扰动消退、关税上调暂缓（2000亿美元商品由10%上调至25%）影响之下，3月数据将有所恢复。

（一）春节扰动：相比其他相似年份，2月出口数据回落幅度较大

春节因素扰动下，2月数据下行在预期之中，但仍高于历史上相似年份：根据以往的经验，春节在2月初的年份，数据上呈现“1月高2月低”的规律。2月出口同比增速为-29.8%，大幅弱于前值，主要受春节因素扰动。根据经验(类比春节在2月初的年份，如2000、2003、2008和2011年)，春节在2月初的年份，由于企业在春节前（1月）抢出口，数据会大幅提升，但2月份随着抢出口效应淡化以及春节假期对开工的影响，2月数据将面临大幅度回落。从出口增速回落幅度来看，本月出口增速回落幅度（回落29.8个百分点）小于2011年（回落-35.25个百分点），但仍高于其他年份（2000年-13.1个百分点、2003年-9.5个百分点和2008年的-20.46个百分点）。将1-2月出口合并计算后，出口同比增速为-5%（基数不变下增速应为20%）。

（二）外需走弱：全球经济进入下行压力兑现期

全球和国内经济正在进入下行压力兑现期，外需走弱。一方面，2019年以来，全球经济数据有走弱趋势，全球贸易拐点逐渐显现。根据Markit 数据显示，主要出口国制造业PMI均放缓，2月美Markit制造业PMI53.7，较前值下滑1.2个百分点；日、欧制造业PMI亦分别较1月大幅下滑1.3和1.4个百分点，且日、欧制造业PMI均落入收缩区间，欧元区制造业PMI创下2013年以来新低，日本制造业PMI48.9是2016年6月以来新低，主要出口国经济景气度大幅走弱。另一方面，国内经济下行属于库存周期第一阶段(被动补库存尾声)，经济开启全面主动去库存尚待确认，经济下行压力仍大且预计将进一步兑现（无论是电力耗煤、高炉开工等高频数据，还是1月PMI等软数据）。

（三）中美贸易：对美出口增速现1996年以来单月最大降幅 3月或迎边际变化

最后，2月对美出口增速降幅达到1996年以来低点，3月或将有所缓和。从中国对美出口情况来看，美对中国商品征收关税影响开始显现是从2018年12月开始，但本月对美出口增速降幅由-2.77%迅速扩大至-28.6%，是有数据以来（1996年）最大单月降幅。对美贸易差额下降126亿美元，同比增速为-29.8%。因此对美出口走势和中美贸易谈判走势息息相关。原定2000亿美元商品的关税由10%上涨至25%延迟，意味着3月对美出口不会进一步恶化。

（四）后续展望： 3月或迎边际变化 大趋势承压

首先，全球贸易环境降温下数据变化是一个起点。短期由于春节扰动消退、关税上调暂缓，三月边际有望修复，但大趋势承压。其次是中美贸易谈判如果谈成，则对美顺差大概率将缩减，或对经常账户顺差形成冲击（2018年四季度为546亿美元）。

（一）出口走势：2月出口增速创三年新低

美元计价和人民币计价的出口增速较前值和预期大幅下跌：以美元计价中2月出口同比大幅下滑20.7%，大幅低于预期（-4%）和前值（+9.1%）。以人民币计价，2月出口同比下降16.6%，大幅低于预期（7.1%）和前值（13.9%）。

（二）出口区域：对美出口减弱是最大拖累

从增速看，对各国出口增速全面转负。从发达经济体来看，进口增速全面转负，2月对美出口增速继续保持下跌，降幅扩大至28.57%。对欧盟出口增速由正转负，较前值14.49%大幅下跌至-13.15%。对中国香港出口增速由正转负，较前值2.55%大幅下跌至-26.46%。新兴市场方面，进口增速全面转负，对东盟出口增速大幅下跌至-13.22%，前值11.50.

从拉动来看，对美出口依然是拖累整体出口增速的主力，拉动率为-5.31%，此外欧盟、中国香港等传统意义上对拉动出口增长的经济体也起到了负向作用，拉动率为-2.31%，-2.77%。新兴市场方面，拉动率长期较高的东盟转负，拉动率为-1.54%。

从主要出口国的经济表现来看，PMI均有所回落：整体来看，全球经济动能继续回落。2月美Markit制造业PMI53.7，较前值下滑1.2个百分点；日、欧制造业PMI亦分别较1月大幅下滑1.3和1.4个百分点。新兴市场中南非PMI上升，上涨了2.4个百分点至48.2；印、俄、巴西小幅回升，分别上涨了0.4、0.4和0.7个百分点。

（三）出口商品：劳动密集型产品与机电产品大幅降低拖累出口增长

从主要商品对出口增速的拉动来看，2月劳动密集型和机电产品拉动分别对出口拉动-6.44%和-11.23%，高新技术产品和农产品拉动率也由正转负，下跌至-3.33%和-0.75%。从出口商品增速来看，纺织品、箱包、服装、鞋类跌幅均超过30%。

a)劳动密集型和机电产品出口增速大幅下降：劳动密集型产品（本月-49.45%，上月8.88%），其中服装、鞋类等跌幅较大。机电产品（本月-34.35%，上月6.72%）同比增速大幅下降。

b)高新技术产品出口增速降幅进一步扩大：2月增速-27.59%，较前值-11.91%进一步扩大。

（一）进口走势：进口增速低于预期和前值

人民币和美元计价两种统计口径下，进口同比增速低于预期和前值：以美元计价中国2月进口同比增长-5.2%，大幅低于前值（-1.5%）和预期（-0.9%）。以人民币计价，进口同比增长-0.3%，低于前值（2.9%）和预期（6%）。

（二）进口国家：对美欧进口增速下降 对日本进口是主要正拉动

从进口增速来看，对美进口增速再下滑：2月以人民币计价对美进口增速为-32.2%（前值-41.08%），连续6个月下滑，对其他国家进口增速下滑，但对日本进口增速维持正增长为0.2%。

从拉动来看，对美进口拉动率维持负值，对欧进口拉动率大幅下跌：对美进口拉动率为-2.03%，连续6个月下滑。对其他国家进口拉动率由正转负，对日进口拉动率为0.02%。

（三）进口商品：原油进口支撑本月进口增长

从主要进口商品对进口增速的拉动来看，农产品、原油对本月进口增速拉动分别为0.13%和1.04%，原油对2月进口增速拉动最大。从进口商品的增速来看，2月原油进口增速逆市大幅上涨达9.14%，铁矿石增速上涨转正。

a)农产品中谷物量跌价涨：从进口数量上来看，谷物数量由正转负（-46.38%本月，上月20.69%），价格上涨（本月25.50%，上月6.96%）。

b)原油量涨价跌：从进口数量上来看，原油（本月21.62%，上月4.82%）大幅上涨，从进口价格来看，原油(本月-10.26%，上月-5.06%)保持下跌。

c)铜材量价齐跌：从进口数量上来看，铜材（本月-11.14%，上月9.09%）大幅下跌，从进口价格来看，铜材(本月-13.24%，上月-12.96%)保持下跌。

本月贸易顺差继续萎缩：以美元计价，贸易顺差继续萎缩，下降87.2%至41.2亿美元，前值391.57亿美元。2月出口额下降20.7%至1352.4亿美元，进口额下降5.2%至1311.2亿美元。其中，本月对美贸易差额下降126亿美元，同比增速为-29.8%，但美国贸易顺差占本月贸易顺差的比重大幅上升至357%。