打败股民的不是风险,是市场情绪

2018年下半年,遍地还插着悲观主义的大旗,而到现在,早已抛诸脑后,这种情绪形成鲜明对比,甚至表现出来的还是同一拨人

作者:六禾投资 

来源:雪球

2019年刚刚过去两个月,全球风险资产似乎集体摆脱了2018年的下跌阴影,市场情绪从极度悲观切换至极度乐观,纳斯达克连续10周上涨,创20年来最长上涨周数。再看A股,两周前各大券商策略还在讨论2019年是更像2005、2012、2013还是2016年,经过一轮以券商股为首的强劲上涨后,又一夜之间梦回2014-2015,“牛市“,”这次上涨不一样”等言论又出现。

预测市场本身就是一件艰难的事,而在这种情绪的极度摆动之下,更是难上加难。但也正是这时,需要我们更细致、更深入地去观察市场,体会市场,以下是我们对当前情绪的一点思考:

因为最近市场的剧烈涨幅,一些声音出来,如当下的宏观环境并不能支撑起这样的涨幅。但其实从宏观经济预测,来判断短期的市场走势并不可靠,因为在情绪的振动下,人们往往只看到自己想看到的结果:当投资者情绪亢奋的时候,乐观主义主导市场,这时候不论发生什么,都可以被解读为利好,经济数据超预期—盈利见底,股价上涨;经济数据低于预期—政策进一步宽松,股价上涨。2018年下半年,遍地还插着悲观主义的大旗,而到现在,早已抛诸脑后,这种情绪形成鲜明对比,甚至表现出来的还是同一拨人。

这本质也是心理学的理论,人们往往只看到自己想看到的,这也是为什么试图通过对短期经济的预测来判断市场走势很难取得超额收益,在不同的市场情绪中,市场会对同一经济现象做出大相径庭的解读。

如果预测短期宏观经济走势很难持续战胜市场,那么普通投资者该如何取得超额收益?

一种典型的投资策略就是忽略市场噪音,追求长期价值。“选择基本面强大、具有长期价值增值潜力的好股票,然后耐心持有,最终从股票背后企业的价值创造中获得投资收益。”这个也是深度价值投资者所追随的信仰。对于这种理念,我是非常认同的,但是回看一些秉承长期价值投资者的投资业绩,却少见有真正能够分享茅台、格力等十年百倍成长的投资者。

而其实,如果“不幸”在2007年市场顶部买入茅台,可能要等到2015年股价才真正创出新高,在这之前出局就亏损了。同样在美股,2018年底,微软重回全球市值第一的宝座引人瞩目,但其实拉长时间,从2000年纳斯达克泡沫算起,微软在长达15年的时间里没有为投资人创造任何收益。茅台、微软尚且如此,可见在估值高点买入并通过盈利增长抵消估值的塌陷是一件困难的事情。相对于企业盈利的波动,由于投资者情绪及其他外部条件造成的周期波动,实在是大得多。我想投资无论是为了克服市场的情绪波动,还是进一步想利用市场的情绪波动而创造收益,了解市场情绪如何影响企业估值都是必要且重要的。

我们就举个简单的例子,看看市场情绪是如何影响企业估值的,大家最熟悉的还是莫过于消费行业。

当市场情绪亢奋时,我们往往见到如下买入逻辑与估值方法:

1)消费升级:消费升级是消费品研究员永恒的推票逻辑,但多见于情绪周期向上时,这时候我们通常进行中美市场(或和欧洲、日本等市场)空间对比,以论证人均消费量、人均消费金额还存在巨大提升空间。

2)房地产财富效应:由于中国消费周期往往滞后于房地产周期,此时房价多经过一轮上涨,但消费景气度日益提高,终端调研反馈良好,汽车、家电等耐用消费品供不应求,研究员多论证房地产所带来的财富效应,所谓你都花几百万买了房子还不花几十万装修吗?

3)赛道理论与全球估值对比:当股价大幅上涨超过PE估值的极高位时,为了找到继续上涨的理由,大家开始采用“更高一层”的估值维度,比如借鉴互联网的赛道估值理论,讨论极限状态下未来公司的市场份额、净利润能达到多少,市梦率诞生,此时投资者眼中都是诗和远方。

而当市场情绪低落是,卖出逻辑与估值方法则又“翻了脸”:

1)消费周期:此时只要低价产品卖得好就是消费降级,比如涪陵榨菜和拼多多,研究员开始回溯历史周期,探讨在经济下行阶段,消费周期和宏观经济周期是如何关联的。

2)房地产挤出效应:虽然房价还在高位,但是已经没有财富效应了,反而由于中产阶级每月支付房贷过多,对消费产生了挤出效应,所谓你已经花了几百万买房,哪还有钱装修买车?

3)紧扣PE估值,要求未来三年甚至未来一年盈利没有任何不确定性:当股价不断下滑之后,投资者不再相信任何诗和远方的故事,而只在乎眼前的苟且,或者说要求公司下一年度有实实在在的业绩。受经济波动较小的调味品公司受到追捧,而由于探索新业务而短暂陷入盈利下滑的永辉超市被市场抛弃。

事实上,只要经济还处于长期的上涨周期,消费必然是成长的,消费升级从某种程度上似乎是个伪概念,因为你不知道人们在讨论消费升级时,背后所代表的的含义到底是消费是增长的还是消费是加速增长的。而对于房地产的财富和挤出效应来说,对于购房者个体而言,两者总是并行且持续存在的;但从社会整体来讲,房地产创造财富,财富流入实体经济,必然带来消费的加速,而当这一过程放缓时,消费也自然放缓,多数时候对于基本面的解读都有有利的一面和不利的一面,解读为哪一面,其实是市场情绪摆钟的反馈。

每一轮情绪的高点与低点,市场都似乎讲着差不多的故事。 历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚,如果说投资是在两种风险中取得平衡,亏损的风险和踏空的风险,两类风险此消彼长,当大家又在谈论诗和远方的时候,总是亏损的风险更大,而当大家又开始计算眼前的苟且时,则变成了踏空的风险更大。

因此,如何平衡这两种风险,如何构建投资组合,尽可能地降低不同市场情绪对应的风险,根据情绪摆钟对投资进行不断地调整,就投资人的“宿命”。 

投资有风险,入市需谨慎


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