网易 ( NTES.US)：《明日之后》拓宽手游爆款品类，海外流水高速增长，电商毛利率承压

机构：华创证券

评级：推荐

事项：

公司于北京时间2月21日公布了2018年度报告，2018年公司实现营业收入671.56亿元，同比增长24%，GAAP净利润为61.52亿元，同比下降43%，NON-GAAP净利润86.81亿元，同比下降31.7%。

评论：

公司Q4实现营业收入198亿元，同比增长36%，环比增长18%。收入环比提升主要由于Q4广告、电商季节性波动，手游表现良好。

Non-GAAP净利润为23.6亿元，同比增长25.6%，环比下降4.5%；GAAP净利润为16.98亿元，同比增长32%，环比增长6%。

毛利率38.59%，同比下降0.74pp，环比下降6.19pp。同比毛利率下滑主要由于电商业务占比提升，环比下滑主要由于Q4电商大型促销活动。

公司Q4在线游戏服务业务收入为110.20亿元，同比增长37.67%，环比增长6.47%。公司在线游戏服务业务毛利率62.84%，同比上升1.41pp，环比降低2.26pp。环比下降主要是由于手游占比提升，其毛利率低于端游。

其中手游端贡献收入76.80亿，同比增长41.10%，环比增长9.14%，手游市占率提升到22%，同比增长4pp，环比增长2pp。Q4手游收入同比增长主要系《楚留香》、《荒野行动》和《第五人格》，环比增长主要得益于明日之后等新游表现良好。公司Q4端游贡献收入33.40亿，同比增长30.40%，环比增长0.87%。同比增长主要是因为18H2新游《逆水寒》。Q4环比增长主要系《梦幻西游》、《大话西游》更新包使得用户活跃度以及收入稳定增长。

公司Q4电商业务实现收入为66.79亿元，同比增长43.5%，环比增长49.8%。环比大幅增长主要由于Q4双十一、双十二等、感恩节、圣诞节等大型节日集中。电商收入占比同比提升1pp，Q4贡献33%收入，重要性进一步提升。Q4网易考拉旗舰店和网易严选实体店纷纷在杭州西湖湖滨商圈开设线下店。

盈利预测、估值及投资评级。Q4《明日之后》等FPS+末日逃生优异表现再次验证公司拓品类能力，预期公司后期《暗黑破坏神》、《轩辕剑》等各细分品类游戏上线后会有优异表现。Q1游戏收入来看，截止当前还未有新的重量级产品上线，预期流水增长受到一定制约，然而Q4递延收益较高，Q1游戏收入基数得到一定提升；此外Q1广告与电商为季节性淡季，收入预期较低。我们测算，19/20/21年GAAP净利润分别为63.07/63.26/65.73亿元（因毛利率较低的电商业务占比增长，我们对2019年估值进行调整），对应EPS48.03/48.17/50.05元，PE为32/32/31倍。考虑到网易体内孵化的创新业务、电商业务仍然为长期输血期，市场没有给予估值，可比公司2019年PE中位数26.87倍，均值41.39倍，我们根据二者均值给予公司2019年34.13倍PE，目标价：246USD，维持“推荐”评级。

风险提示：新游戏上线表现不及预期风险；电商毛利率下滑风险；广告收入增速下降风险；游戏版号审批的不确定性风险；创新业务成本持续扩大风险。