美国如何造就60年房地产大牛市？

作者：夏磊

来源：夏磊地产观察

房地产是周期之母，事关国计民生。住房制度则是一国之重器。有因必有果，有什么样的制度和政策，就有什么样的市场运行结果，住房制度是深植于一国房地产市场的基因密码。

经过一年多的深入研究，尽可能的采用最丰富的历史资料、最扎实的数据逻辑、最客观的国际比较视野，我们已经全面解码了租赁市场全球典范的德国、创造高住房自有率奇迹的新加坡，以及深陷高房价之困的中国香港。

本期深度研究经历过六十年房地产大牛市、实现高水平住房消费却又爆发次贷危机的美国，探索长期大牛市的产生落幕与住房制度之间的秘密。

什么造就60年房地产大牛市？

二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的大牛市。1946-2006年，住房新开工保持在100万套/年以上，年均153万套；名义房价指数持续正增长，累计上涨24倍、年均增速5.4%，实际房价指数累计上涨121%；住房自有率从1940年的44%提高至2006年的69%。

基本面支撑、政府支持、货币金融助推，成就大牛市。大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景。二战结束后，美国每年新增人口保持在200万以上，1946-2006年年均新增247万人，较1900-1945年多105万人。名义GDP从1945年的2280亿美元增长到2006年的13.8万亿，年均名义和实际增速分别为7%和3.1%。城市化步入尾声，但仍较快，1950-2000年年均提升0.3个百分点至79%。提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向。大萧条之后，美国开启政府干预住房领域历史，罗斯福总统提出“每个家庭获得体面住房的权利”；九十年代以后，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为住房战略，加强对中低收入和少数族裔家庭的融资支持。流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市。1944年布雷顿森林体系建立，奠定以美元为中心的国际货币体系，1976年牙买加体系延续美元霸权地位。美国享有向全球征收铸币税的特权，可以输出通胀，因此货币政策长期宽松，住房市场获得充裕流动性，满足人口增长和城镇化创造的住房需求。1946-2006年，M2年均增速6.5%，与名义GDP增速基本相当，比实际GDP增速高出3.4个百分点、较1900-1945年的差值多0.5个百分点；同期，居民住房抵押贷款余额增长442倍，年均增速高达10.5%。

美国住房制度三大支柱（1）货币金融制度：住房过度金融化，住房市场风险传导至金融体系

美元在当前国际货币体系中独具霸权地位，美国政府可以通过超发货币向全球征收铸币税，导致倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策。1976年，牙买加体系成为新的国际货币体系，多数经济体仍以美元为主要的货币锚，截至2018年二季度，美元资产在全球外汇储备中占比超过60%。牙买加体系允许汇率浮动、对储备货币发行缺少约束，作为最主要的储备货币发行国，美国享有铸币税特权，可以通过发行美元为政府债务赤字和经常项目逆差融资，而过剩流动性则被全球各经济体所吸收。

美国政府为住房金融市场增信，促进住房信贷供给。一级市场通过保险降低信贷门槛。美国首付比例要求低，新发放房贷实际首付比例不足20%，明显低于德国、新加坡、日本等国超过30%的水平。居民享有多样化的抵押贷款产品和用途，再融资比重高达1/3。对于低首付、低信用、低收入居民家庭，通过政府机构为主、私营保险相结合的抵押贷款保险体系进一步降低信贷门槛，最低可实现零首付。二级市场支持金融机构将抵押贷款出表。美国的贷款发放机构依赖出表来收回流动性，2016年转让了85%的新发放贷款。二级市场以资产证券化为主，住房抵押贷款相关证券每年发行规模达2万亿美元、存量超9万亿美元。政府性机构是二级市场的最重要主体，抵押贷款相关证券市场份额超过90%，其中，房利美和房地美是发行机构、市占率超60%；吉利美是担保机构，市占率超30%，为FHA、VA等政府机构保险贷款的资产证券化提供兑付担保。

住房市场过度金融化。2017年，新房销售中94%为贷款购买。2005年以来，居民住房贷款存量保持在10万亿美元以上。2017年人均住房贷款余额3.7万美元，全球第一；64%的存量自有住房仍负有抵押贷款；居民债务占GDP比重79%，高于发达经济体平均水平。金融自由化将住房市场风险充分传导至整个金融体系。资产证券化为抵押贷款提供主要资金来源，超80%的新发放抵押贷款被转让并资产证券化，但风险也因此直接转移至资本市场。金融衍生品进一步将风险渗透到整个金融体系，2007年CDO的发行规模约5000亿美元，由银行、证券公司、保险公司及各类影子银行投资机构参与，是次贷危机爆发后导致金融机构巨额亏损、陷入困境的主要投资品之一。

（2）土地制度：私有为主、供给充足，支持高水平住房消费美国土地以私人所有为主，居民住宅用地供给充足。2017年，美国60%的土地为私人所有，38%为政府所有，2%为印第安人保留地，人均私有土地1.7万平。私有、自由的土地制度成就美国的“超级大地主”,前十大私人地主拥有土地5.7万平方公里，占全国土地的0.58%、占私人所有的1%。全国居住用地共56万平方公里，占国土面积比重达6.2%，人均居住用地面积高达1728平。

土地制度有效保障住房供给足而价格低。在上世纪60年代，美国就实现套户比超1.1、住房自有率超60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房为拥有3个甚至更多卧室的大户型，平均每房间人数超过1人的住房仅占2.1%，拥挤程度很低；62%的住房为独立式单户住房，新建单户住房平均建筑面积近250平，人均近100平。美国房价合理偏低，普通家庭5年收入即足以购房，租金收益率长期达6-7%，主要城市房价普遍不超过1万美元/平、房价收入比低于10、在国际对比中明显偏低。

（3）住房税收制度：轻买方重卖方，促进住房自有，抑制投机作用有限

保有环节的房地产税，提升区域房地产价值，有房户直接受益，对居民房价预期影响不大。房地产税为州和地方政府税种，主要用于当地的教育、医疗卫生、公共安全、道路交通等公共服务；政府以支定收确定税率，总体上看，房地产税占GDP和居民总收入比重分别仅2.7%和3.2%、居民实际税负较轻，结构上看，税率越高、公共服务投入越大、有房户受益越多。房地产税自殖民地时代既已存在、19世纪末普遍实施，并不能阻止60年大牛市及其泡沫化和随之而来的次贷危机。

交易环节轻买方重卖方，对短期投机行为从重征税，但抑制作用有限。房地产转让税费，包括转让税、记录税（费）、抵押贷款税等项目，主要以成交房价为税基，通常总和成本不超过5%，买卖双方共同分担，买方所承担交易成本普遍不超过3%；卖方还需承担双方的经纪人佣金，卖方总交易成本可达10%。对卖方还征收资本利得税，持有1年以上的联邦税率0-20%，持有不到1年的则纳入个人所得税综合征收，联邦税率10-37%，税负更重。七十年代以来，资本利得税收入波动显著，且与房地产市场冷热基本同步，住房投机活动存在周期性活跃和冷却现象，并未受到有效抑制。

美国联邦政府的住房税式支出安排，重点鼓励自住需求。2018年，联邦住房税式支出近3000亿美元，其中针对自住住房设有估算净租金收入免除、抵押贷款利息扣除、资本利得免除、房地产税扣除四个税收优惠项目，支出规模占比超90%。

风险提示：中美社会人文环境、经济人口体量差异影响经验适用性。

1 导言

2 美国房地产的六十年大牛市 

2.1 住房市场活跃，房价持续上涨 

2.2 基本面支撑、政府支持、货币金融助推，成就大牛市

2.2.1 60年大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景

2.2.2 提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向

2.2.3 流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市

3 美国住房制度的三大支柱

3.1 货币金融制度：政府为住房金融增信，住房过度金融化3.1.1 住房金融一级市场：首付低、产品类型多，健全的保险体系进一步降低贷款门槛3.1.2 住房金融二级市场：支持抵押贷款发放机构的贷款出表，为一级市场提供流动性3.1.3 美元的霸权地位为住房金融化背书3.1.4 住房过度金融化3.2 土地制度：私有为主、自由交易，土地供给充足3.2.1 土地所有制：私有为主，公有土地主要服务于公共利益3.2.2 土地流转制度：自由买卖或出租3.2.3 土地管理制度：政府职能侧重服务市场，重视农地保护3.2.4 当前的用地结构：居住用地充足3.3 税收制度：轻买方重卖方，支持住房自有，但抑制投机作用有限3.3.1 房地产税3.3.2 租金收入所得税3.3.3 房地产转让税费3.3.4 资本利得税3.3.5 税收优惠：联邦住房税式支出

1776年7月4日，第二次大陆会议在费城召开，通过《独立宣言》，宣告美利坚合众国成立。1783年，独立战争结束，英国承认美国的13个殖民州独立。1787年各州代表制定联邦宪法，成立联邦制国家。

独立后的美国经过领土西扩、南北战争、土地分配等阶段，经济发展逐步迈入正轨，成为全球经济第一大国：GDP从1889年的125亿美元增长到2017年的19.5万亿，年均实际增速达3.3%；占全球GDP比重从1820年的2%提升到2017年的24%，最高峰曾达到40%；人均GDP达5.98万美元，按购买力衡量，在非城市国家中排名第一。

人口长期增长，城市化进程基本完成。美国总人口从1790年的393万人增加到2017年的3.3亿人，累计增长82倍，年均复合增长率达2%。城市化率从建国初期的5.1%提升至2010年的80.7%，年均上升0.34个百分点。

美国居民住房消费水平令人欣羡。住房供给充足，上世纪60年代，套户比就达到1.1、住房自有率超过60%，至今稳定在1.1和60%以上；62%的住房为独立式单户住宅，2017年新建单户住房的平均建筑面积244平，人均96平。设施齐全，住房质量佳。现代化能源供暖为主，86%的房屋使用管道天然气或电能，99.6%的住房有完备的管道设施，99.2%的住房有完整的厨房设施，97.7%的住房开通电话业务。

住房制度是一国房地产市场的基因密码，有因必有果。住房制度与政策决定房地产市场运行结果，市场运行推动制度实践演变。本文将回顾美国独立以来住房制度的演变历程，深入探讨美国政府与住房及房地产的关系，和美国制度实践的得失，总结可供中国借鉴的经验。

1890年以来，美国房价总体呈现上涨趋势，至2017年，名义房价指数上涨累计54倍，实际房价指数累计上涨70%。其中，二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的大牛市：2006年，名义房价指数较1946年上涨24倍、实际房价指数上涨121%。

2.1 住房市场活跃，房价持续上涨

住房新开工活跃，自有率显著提升。1889-1945年，住房新开工年均仅39.6万套，最高的1925年也不到100万套。1946年达到102.3万套，1946-2006年年均153万套。1890-1940年，住房自有率从未突破50%，1940年仅44%，1960年提升至62%，之后一直维持在60%以上，2006年达到顶峰的69%。

房价显著上涨。二战以前，房价波动显著，1890-1945年，名义房价指数仅上涨1倍，实际房价下跌12%。1946-2006年，名义房价指数持续正增长，2006年较1945年上涨24倍、年均增速5.4%；实际房价指数上涨达121%。

2.2 基本面支撑、政府支持、货币金融助推，成就大牛市

2.2.1 60年大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景人口增长规模高，城市化进程较快。1946-2006年，美国每年新增人口保持在200万以上，年均新增达247万人，高于1900-1930年的155万，比1931-1945年112万人的两倍还多。1860-1940年，美国进入快速城市化阶段，城市化率从19.8%提升至56.5%，年均提升0.46个百分点；1950-2000年，城市化进程仍较快，从64%提升至79%，年均提升0.3个百分点。

经济保持较快速增长，更加平稳。1889-1945年，GDP从125亿美元增长到2280亿美元，年均名义和实际增速分别为5.3%和3.9%；2006年GDP达13.8万亿，1946-2006年年均名义和实际增速分别为7%和3.1%、仍保持在较快水平。1945年以前，经济波动较为剧烈，实际增速既出现接近20%的正增长，也出现过-13%的负增长；1946年以后，经济波动显著弱化，实际增长基本保持在正区间，且不超过10%。

2.2.2 提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向

大萧条之后，美国开启政府干预住房领域历史，罗斯福总统提出“每个家庭获得体面住房的权利”；九十年代以后，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为住房战略，特别是提高中低收入和少数族裔家庭的住房自有率。

2.2.3 流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市1944年布雷顿森林体系建立，奠定以美元为中心的国际货币体系，牙买加体系延续美元霸权地位。美国享有向全球征收铸币税的特权，可以输出通胀，因此货币政策长期宽松，住房市场获得充裕流动性，满足人口增长和城镇化创造的住房需求。1946-2006年，M2保持正增长，年均增速6.5%，较1867-1945年高0.6个百分点，与名义GDP增速基本相当，比实际GDP增速高3.4个百分点、较1867-1945年的M2与实际GDP增速差值多1.7个百分点。2006年，居民住房抵押贷款余额较1945年增长442倍至11.24万亿美元，年均增速高达10.5%，远高于1896-1945年4.9%的年均增速。

3.1 货币金融制度：政府为住房金融增信，住房过度金融化

大萧条以来，美国经过将近一百年的探索发展，形成全球最成熟的住房金融体系。美国政府依托美元霸权，积极地干预住房市场，为住房金融市场增信，促进住房信贷供给。在一级市场建立起完善的抵押贷款保险体系，进一步降低信贷门槛；二级市场成立以两房和吉利美为核心的资产证券化机构，通过抵押贷款证券化从资本市场获取流动性，从而持续购买一级市场机构发放的抵押贷款支持其贷款出表，为一级市场提供流动性。3.1.1 住房金融一级市场：首付低、产品类型多，健全的保险体系进一步降低贷款门槛美国实行低首付比例要求，新发放房贷实际首付比例不足20%，明显低于德国、新加坡、日本等国超过30%的水平。抵押贷款机构以抵押贷款公司和大型银行为主，提供多样化的抵押贷款产品和用途，再融资比重高达1/3。抵押贷款保险通过保护贷款方，促进住房信贷供给，特别是对于低首付、低信用、低收入居民家庭的信贷供给，进一步降低信贷门槛。（1）实行低首付比例要求美国的首付比例在国际处于显著偏低水平。在美国，由联邦住房金融局（FHFA）接管的房利美与房地美对抵押贷款的相关规定是市场主流标准，其限定的合规贷款（Conforming Loan）的最低首付比例是20%；如购买FHA或PMI保险，可以实现3.5%或3%的首付，如果满足VA或RHS担保条件，更可以实现零首付，2017年新发放贷款实际平均首付比例低于20%。德国的住房贷款理论上可以零首付，但审核条件严苛，通常首付比例在20-30%。新加坡以银行贷款为主流，最低首付比例20%，符合HDB优惠贷款的购房者可只首付10%。日本仍可零首付，但银行建议的财务安全的首付水平是20%，目前实际平均首付比例在30-40%。中国香港对于居民购买首套私人住宅，银行贷款要求首付不低于40%、开发商和财务公司等要求20%，如果居民购买抵押贷款保险可以享受10%首付，政府房屋计划的参与者最低可实现零首付，但低首付条件比较严格，目前新发放贷款的实际平均首付比例超过50%。中国大陆因城施策，各城市首套房首付比在20-35%之间，二套房首付比40-80%之间。

（2）美国的贷款机构多元化、贷款产品多样化美国的抵押贷款机构，以非存款性的按揭公司为主，市场集中度较低。美国的抵押贷款发放机构，主要分为银行、信贷联盟和非存款性的按揭公司三类。其中，独立的按揭公司，以13%的机构数量占比，获得了52%的贷款申请，发放了48%的贷款量，是最主要的抵押贷款机构类型，在2016年美国前25大抵押贷款发放机构中占据14席。大型银行也占据重要地位，11%的机构数占比，发放了31%的抵押贷款。小型银行、信贷联盟、附属的按揭公司，数量众多，但市场份额占比低。一级市场集中度较低，2016年，美国前十大抵押贷款机构共发放了192万宗抵押贷款、市占率仅23%，前25大机构占比也仅34%，43%的机构全年发放贷款数不足100笔，15%的机构不足25笔。

与多元的贷款机构共存的，是多样的贷款用途和贷款产品。除了传统的购房贷款之外，美国家庭还可以申请住房改善贷款或再融资贷款。住房改善贷款，可以用于房屋的改造、更新或修理，即使是简单的屋顶维修、升级节能炉或新增家具，都可以申请。再融资贷款，指借款人申请一笔新的抵押贷款来替代原有的尚未到期的抵押贷款，在美国是与购房贷款同样重要的融资用途。再融资贷款，可以是为了申请更低的利率、更好的付款方式，也可以是由于住房升值而计划从中支取现金。再融资贷款在新发放贷款中的占比，最高时超过70%（2012年），近几年，由于美国货币政策逐渐收紧、开始加息进程，再融资贷款占比有所降低，但仍保持在30%以上。

贷款可供调整的条款非常丰富，最终与贷款利率的风险定价相结合，充分满足不同人群的需求，市场得到有效细分。从利率上看，最常见的是固定利率贷款，但居民也可以选择定期调整（通常为一年一调）的可调利率贷款，甚至是固定和调整相结合的混合贷款。对于短期内还款能力或意愿较低的借款人，还可以申请只付利息贷款、负摊销贷款、气球贷款等还款金额显著呈现“前低后高”特征的还款方式。对于有额外现金需求的借款人，可以申请房屋净值贷款、房屋净值信贷额度贷款或逆向抵押贷款。而对于收入来源不稳定或不愿意表明收入来源或资产情况的借款人，也有无收入证明、无资产证明等无文件贷款可供选择。根据借款人的首付比例、贷款保险、信用评分、条款选择与调整，贷款人予以风险定价，确定最终的贷款利率。

（3）政府机构为主、私营保险相结合的贷款保险体系降低信贷门槛抵押贷款保险通过保护贷款方，促进住房信贷供给。当借款人违约时，保险机构先行对贷款方偿付，有效降低贷款方所面临的信用风险，强化其贷款意愿，特别是对于低首付、低信用、低收入居民家庭的信贷供给。不过借款方仍面临止赎风险。房利美与房地美限定了合规贷款的最低首付比例是20%，首付比例低于20%的房贷必须通过购买贷款保险或其他方式增信，才能出售给两房。因此，对于积蓄不足的家庭，购买房贷保险成为他们实现更低首付比例的最主要方式，约40%的新发放房贷使用了贷款保险。以联邦住房管理局（FHA）、退伍军人事务部（VA）、农村住房服务局（RHS）为主的政府部门和私营按揭保险机构（PMI），共同形成了并驾齐驱的抵押贷款保险机构体系。

FHA和VA是最主要的政府性房贷保险机构。隶属于美国住房和城市发展部（HUD）的FHA，是全球最大的房贷保险机构，保险存量规模超过1.3万亿美元。FHA每年保险的单户住房抵押贷款超过100万份，保险的多户住宅抵押贷款可提供的租赁住房单元超过30万个。FHA主要服务于低信用群体，购房者最低只需首付3.5%，而且FHA保险为全额保险，对贷款方保障系数最高。FHA自1934年成立以来即成为最重要的房贷保险机构，目前FHA贷款在新发放贷款中的份额维持在15%左右，在新发放的有保险或有担保抵押贷款中占比近一半。VA则为达到一定服役期限的退役或现役军人提供贷款担保，最低可实现零首付，在新发放的有保险或有担保贷款中占比约1/4。隶属于美国农业部（USDA）的RHS也提供贷款担保服务，服务于在农村地区购置主要住房的中低收入群体，同样支持零首付。在美国，属于某个特定政府项目的抵押贷款称为非传统贷款（Non-conventional Loan），其他则为传统贷款（Conventional Loan）。

私营房贷保险机构形成重要补充，提高了市场竞争度与多样性。 1957年，在FHA已经运营超过20年的背景下，第一家私营房贷保险公司MGIC成立，为购房者提供了更丰富的选择。与政府机构相比，私营公司效率更高，PMI保险存量规模迅速从1960年的3亿美元激增至七十年代末的630亿美元，次贷危机前夕，PMI在房贷保险市场的占有率一度达到3/4（2007年）。目前，PMI市场集中于六家龙头公司，占比超过90%。

总体而言，FHA、VA等政府机构同PMI相比，具有支持住房自有的公共职能，因此服务范围更广、政策属性更强，对应更低的购房能力、更低的信用门槛和更高的保险保障。2017年，美国居民购房贷款中，非传统贷款的66%发放给了中低收入群体（收入不超过地区中位数的1.2倍），而传统贷款中，这一比例仅有42%。PMI则更显保守，专注于经营贷款价值比（LTV）高于80%部分的风险转移，突出保险属性，当LTV降低到80%时，购房者就可以申请取消PMI、节省保费，当降至78%时自动取消。

3.1.2 住房金融二级市场：支持抵押贷款发放机构的贷款出表，为一级市场提供流动性资本市场承接一级市场金融机构的抵押贷款出表。金融机构对已发放的抵押贷款有两种处理方式，一种是留在资产负债表内，一种是转售给其他投资者，后者便形成了住房抵押贷款的二级市场。多数贷款机构依赖在二级市场转让贷款以回笼流动性，继续发放新贷款，仅将小部分贷款留在表内。2016年，美国金融机构将85%的新发放贷款转让，独立的按揭公司最为突出，转让了97%的购房贷款和99%的再融资贷款。美国抵押贷款二级市场从大萧条之后开始形成，主要有两方面原因。一是扩充流动性来源。美国的银行在相当一段时期内不能跨州经营，1863年《国民银行法》颁布，规定拥有联邦政府颁发的特许状的国民银行也只能在其所在州开展业务且不可开设分支。即使1927年的《麦克法登法案》，也只是稍作放松，允许国民银行在州内设立分支机构。直到1994年《州际银行和分支机构效率法》（又称《里格尔-尼尔法》）颁布，才放开对银行跨州经营的限制。长期的经营区域的限制约束了银行的负债端扩张和流动性来源。二是解决抵押贷款机构的资金错配问题。从20世纪30年代开始，抵押贷款最长期限延长至30年，而用于放贷的资金却多为短期储蓄，由此导致资产负债期限错配。

（1）抵押贷款二级市场以资产证券化为主抵押贷款二级市场最核心的运行模式是抵押贷款资产证券化，发行方将多笔抵押贷款打包或根据风险水平分级后，按份额出售。根据是否做产品分级，划分为抵押贷款支持证券（无分级，Mortgage-Based Security，MBS）和抵押贷款担保债券（有分级，Collateralized Mortgage Obligations，CMO）。目前，美国每年住房抵押贷款的证券化规模达2万亿美元，存量超9万亿美元。

（2）政府赞助企业和政府机构是最主要的抵押贷款资产证券化机构机构MBS是抵押贷款证券市场最主要的类别。由政府赞助企业（GSE，Government-sponsored Enterprise）发行或政府机构担保发行的证券，根据产品分级情况，划分为不分级的机构MBS和分级的机构CMO；其他由私人部门发行的则为非机构MBS或私人标签MBS（Private-label MBS）。2017年，9.3万亿美元抵押贷款相关证券存量中，机构MBS为6.9万亿、占比74%，机构CMO为1.1万亿、占比12%，合计占比96%。2000年以前和次贷危机发生以后，机构MBS和机构CMO在每年住房抵押贷款的资产证券化中占比均超过90%。

在抵押贷款证券化市场中，房利美、房地美、吉利美三大政府性机构是最重要的参与主体。房利美和房地美两家GSE是发行机构，进行传统贷款的资产证券化，占新发行证券份额超过60%；吉利美是政府担保机构，专门为政府机构保险的非传统抵押贷款的资产证券化提供兑付担保，占新发行证券份额超30%。两房及其接管机构联邦住房金融局（FHFA），对可以购买的传统贷款设定了一系列指标要求，包括贷款限额、LTV、DTI、贷款保险等等，这些要求演变成一级市场贷款机构发放贷款的主流标准，符合这些标准的贷款称为合规贷款（Conforming Loan）。房利美是成立于1938年的GSE，早期业务是购买FHA和VA保险的抵押贷款，从而为中低收入家庭贷款供应提供资金支持。1968年改制时将政府保险的非传统贷款的购买业务拆分出去而成立了吉利美，之后房利美专注于无政府保险的传统贷款的购买和资产证券化业务。1981年，发行了公司的第一支MBS。房地美是成立于1970年的GSE，主营业务与房利美相同，即购买传统贷款并进行资产证券化。1971年，房地美发行公司首支MBS，房地美的MBS也称为介入凭证（Participation Certificate），1983年发行第一支抵押贷款担保债券（CMO）。吉利美成立于1968年，是隶属于HUD的政府机构。它既不购买抵押贷款，也不发行抵押贷款支持证券，而是对由政府保险的非传统抵押贷款（FHA/VA/RHS）的资产证券化提供担保，形成政府在一二级市场的双重信用背书。

（3）抵押贷款相关证券是美国债券市场第二大类品种抵押贷款相关证券，是仅次于国债的第二大债券品种。2017年，美国债券市场40万亿美元存量，其中抵押贷款相关证券占比达23%，是国债的2/3。债券市场日均交易额7638亿美元，其中抵押贷款相关证券达2116亿，占比达28%，接近国债的一半。

抵押贷款相关证券面向资本市场，持有者以长期资本为主。截至2018年上半年，7万亿美元机构MBS存量中，美联储、GSEs、州和地方政府等政府部门或机构合共持有约30%、国内银行共持有26%、共同基金持有11%。资本市场的参与，为贷款机构提供了巨量与房贷久期相匹配的长期资金。

3.1.3 美元的霸权地位为住房金融化背书美元至今仍是全球最重要的储备货币。布雷顿森林体系奠定了美国的国际货币地位，七十年代，美元资产在全球外汇储备中占比超过80%。1971年8月15日，尼克松总统取消美元与黄金的自由兑换，宣告布雷顿森林体系解体。同年12月18日，主要发达国家达成史密森协定，同意美国放弃兑换黄金的义务、美元贬值、扩大各国货币与美元之间的汇率波动幅度，但史密森协定不能约束美国从国内利益出发、奉行扩张性的货币政策，1973年，美元大幅贬值，史密森协定宣告失败。1976年，牙买加体系成为新的国际货币体系，但美元仍保持着在国际储备货币中的霸权地位。牙买加体系推行黄金非货币化，认可了各国自主的汇率安排，承认了浮动汇率制的合法性。尽管各国拥有汇率制度自主权、欧洲转向在美元体系之外建立欧洲货币体系，但多数经济体仍以美元为主要的货币锚，采取货币局、钉住、爬行钉住等固定汇率制度，使得美元仍旧保有主导地位。截至2018年二季度，美元资产在全球外汇储备中占比仍超过60%，2016年10月1日开始生效的最新SDR货币篮子中，美元占比41.73%。美元在国际货币体系中的霸权地位，导致美国的货币政策总是倾向于过度宽松、财政政策过于积极，鼓励美国家庭过度消费、过度借贷。由于牙买加体系对储备货币发行缺少约束，美国作为最主要的储备货币发行国，享有铸币税特权，可以通过发行美元为政府债务赤字和经常项目逆差（“双赤字”）融资，流动性过剩和通胀压力则被全球其他经济体所吸收。

美元证券资产成为国际投资者资产组合的重要投资标的。截至2017年，外国投资者共持有美股7.1万亿美元、国债6.3万亿、公司债3.9万亿、MBS和联邦机构债券1万亿，合计18.3万亿，占美国GDP比重近100%。美国抵押贷款相关证券持有者中，外国投资者占比保持在10%左右，成为美国抵押贷款的重要资金来源，国际资本为美国居民的住房消费做出重要贡献。

政府信用背书，强化国际资本市场对美国抵押贷款相关证券和联邦机构债券的安全性的信心。房利美和房地美作为政府赞助企业，市场一直认为它们具有隐含的政府信用。次贷危机发生之后，政府信用得到证实，一方面，联邦住房金融局接管两房，另一方面，美联储持续买入机构MBS，截至2018年10月，美联储持有机构类抵押贷款相关证券的规模达1.67万亿美元，占存量的比重达18%，占美联储总资产的比重达40%，占次贷危机以来美联储总资产增量3.2万亿美元的一半。

3.1.4 住房过度金融化多样化的抵押贷款产品和较低的首付比例，鼓励了美国居民加杠杆，加上政府信用背书和资本市场的流动性支持，导致住房过度金融化。2008年一季度，美国住房抵押贷款存量达12.2万亿美元，创历史最高水平；次贷危机之后有所下降，但仍保持在10万亿美元以上的高位水平。截至2018年二季度，贷款存量已经回升至12.1万亿，接近十年前的历史最高水平，预计2018年底将创历史新高。

美国居民部门杠杆，在国际主要经济体对比中处于较高水平。2017年美国人均住房贷款余额3.7万美元，全球第一。美国的居民杠杆率多数时期处于主要发达经济体前列，2017年居民债务占GDP比重79%，高于发达经济体、G20、欧元区的平均水平。2007年曾一度达到98%。2016年，美国家庭64%的自有住房仍负有抵押贷款。

3.2 土地制度：私有为主、自由交易，土地供给充足美国土地以私有为主，可自由转让和开发。在美国，私人所有的土地占60%，法律保护私有土地所有权不受侵犯，可以自由买卖和出租，价格由市场供求关系决定。获得土地的个人和开发商在符合相关规划要求的情况下，可以向政府申请建房，建好之后自住、出租或出售。3.2.1 土地所有制：私有为主，公有土地主要服务于公共利益私人所有土地占美国国土面积的60%。公有土地占比也较可观，联邦政府所有土地占28%，州政府所有土地占9%，合共占全国37%。还有3%的土地是印第安人的保留地。

从地理分布上看，私有土地主要位于美国东部和中部，政府所有土地主要位于西部。2015年，在西部11州，联邦政府所拥有的土地面积占比达46.4%，在阿拉斯加占比达61.3%，在其他州则只有4.2%。

公有土地主要服务于国家和公共利益，包括自然保护、资源开发和国防。联邦政府所拥有的土地，主要由土地管理局、林业服务部、鱼类和野生动物服务部、国家公园管理局、国防部等五大机构持有。2015年，五大机构持有250万平方公里的土地，占联邦政府所有土地的97%，占全国土地的27%。这些土地，主要用于土地、动植物、资源等自然保护，能源、矿产、森林等资源开发，以及国防安全等国家和公共利益用途。

3.2.2 土地流转制度：自由买卖或出租美国所有土地都实行有偿使用，土地可以买卖或出租。政府为了公共利益需要占用其他公共土地或私人所有土地，须经规划许可，且必须按照市场价格购买、对等交换或捐赠等方式来取得土地。通讯、输电等管线要通过公有土地，必须向土地管理局通行权处申请批准，并支付租金。拥有土地所有权的私人或政府可自行或通过中介出租土地。出租方式有固定出租（法律固定年限，当事人无权修改）和浮动出租（出租年限由当事人协商决定），但交易价格由市场和双方协商决定。自由的土地市场，造就了美国独特的“超级大地主”现象。2017年美国前十大地主及其家族，持有土地5.7万平方公里，占美国国土面积的0.58%，占私人所有土地的1%。

3.2.3 土地管理制度：政府职能侧重服务市场，重视农地保护

土地管理机构：美国在内政部设土地管理局，负责对联邦政府所有土地的管理，并对州政府和私人所有土地进行协调。对于私人所有土地，州和地方政府也有独立的规划系统。

法律对土地的交易、使用做出明确规定。美国法律赋予政府对土地的终决权，包括占有、控制、管理、优先购买权等。主要表现为：（1）对土地拥有权的限制，包括土地的取得与征收，拥有土地的种类、数量、位置等；（2）对土地使用的限制，包括土地用途、规划、禁止闲置土地等；（3）对土地交易的限制，包括变更登记、租赁期限和对土地投机的控制等；（4）对公共用地的管理，包括对某些行业提供廉价的土地，为中产收入者提供优惠住房用地等。

市场发达，政府职能以服务为主。在政策许可的范围内，土地可以自由买卖、出租、抵押和继承。私有土地之间买卖手续十分简单，在双方自愿签订协议之后，只需向政府缴足规定的税金，进行登记即可。除了对土地买卖投机这些行为进行必要的监管之外，政府主要为市场提供服务。

重视农地保护。20世纪30年代以后，美国的土地制度已基本形成并进入成熟稳定的发展阶段，但是大量的开垦使美国的土地资源遭到严重破坏。之后的几十年，美国的土地制度建设重点转移到对土地资源的保护。1981年《农用土地保护法》出台，严格控制将农用土地转为非农用地，1996年《联邦农业发展与改革法》出台，制定了保护备用地计划。2000年实施的《农业风险保护法》进一步限制了对农用地的非农化使用。3.2.4 当前的用地结构：居住用地充足地广人稀，居住用地充足。美国916万平方公里土地面积，以农林牧用地为主，农田、牧场、森林用地占比分别17%、29%和28%。居住用地共56万平方公里，其中1/4为城市居住用地、3/4为农村居住用地，占国土面积比重达6.2%，对应于3.3亿人的居住需求，人均居住用地面积高达1728平。

3.3 税收制度：轻买方重卖方，支持住房自有，但抑制投机作用有限美国税收制度中，与居民住房相关的税种主要包括房地产税、租金收入所得税、房地产转让税费、资本利得税等。购房者、特别是自住需求购房者的税负较轻，短期投机行为从重征税。保有环节主要是房地产税，税负较轻。税率以支定收、实际税率不高，主要用于区域内的公共服务、有助于提升区域内房地产价值，有房户直接受益，对居民房价预期影响不大。交易环节轻买方重卖方，抑制短期投机。房地产转让税费，包括转让税、记录税（费）、抵押贷款税等项目，主要以成交房价为税基，通常总和成本不超过5%，买卖双方共同分担，购房者所承担交易成本通常不超过3%；卖方需承担双方的经纪人佣金，总交易成本可达10%。对卖方还征收资本利得税，持有1年以上的联邦税率0-20%，持有不到1年的则纳入个人所得税综合征收，联邦税率10-37%，税负更重。联邦住房税式支出安排也重点支持住房自有，其中自住住房所享受的税收扣除、免除项目的规模占比达90%。

3.3.1 房地产税房地产税在美国属于财产税（Property Tax），征收范围包括土地和房屋，为保有环节税种，归属于州和地方政府。通常由郡政府统一征收，然后划转到相应的政府部门。（1）房地产税的计征房地产税=评估价值×评估率×名义税率。评估环节与征税环节隔离，保证公正性。通常，地方税务部门会设立两个平行的机构——税务评估办公室和税务专员办公室，前者负责每一块不动产的价值评估、后者根据评估价值和减免条款计算应征税额并负责征收，通过隔离评估与征税部门，确保评估的公正性。对每一不动产，会分别评估房产的价值与土地的价值。征收比例与减免政策，各州差异巨大。有些州并不对评估价值进行全额征收，而是有一个评估率，用以调节不同类型房产的实际税率。对于某些主体所持有的不动产，如宗教组织和政府的房产和土地，予以免税。另外，各州也有各自独特的减免政策，如纽约州对老年人、残疾人、退伍军人予以减免。名义税率的确定“以支定收”。州政府通常负责制定房地产税，而将税率、税收减免等权限下放给地方政府。地方政府制定每个年度的预算时，首先确定所需支出和收入，扣除房地产税以外的其他收入后，确定所需房地产税收入，再根据区域内的房地产评估总价值和评估率，确定本年度的名义税率。如果税率有所变化，须经本地居民投票通过后才能执行。通常，房地产税率不会每年都发生变化，居民的税负较为稳定。2018年，各州的房地产税实际税率（以税额占评估价值比例衡量）介于0.27-2.4%。

（2）社会成本与收益：居民实际负担较轻、提升房地产价值，对居民房价预期影响不大美国房地产税自殖民地时代既已存在，19世纪末普遍实施、发展成熟。房地产征税起源于殖民地时期，殖民地政府对土地、建筑物、牲畜等课征财产税。在波士顿，教会征收财产税，用于教会费用和宗教教育。1787年美国宪法赋予联邦政府征收直接税的权利，其中包括房地产税。1798年、1814年、1815年、1816年、1861年，联邦政府为应对突发的财政需求，行使了对房地产的直接征税权。多数时期，房地产税征税权由州和地方政府行使。1796年，有四个州以估价的方式对房地产征税。1818年，伊利诺伊州率先实行一般财产税制度，对各类动产、不动产采取统一税率征收。19世纪中期，各州政府陆续对不动产进行征税。到19世纪末，33个州规定了统一财产税条款，规定财产从价计税，以房地产税为主的财产税发展成为州和地方政府的主力税种。美国居民的房地产税实际负担较轻。为了避免房地产税负担过重，各州纷纷规定了一系列针对特定人群的免税、减税、延期纳税和税收抵扣等优惠性措施。为了控制税负的上调，各州还有一系列的税率限制、房地产税收入增速限制、评估价值增长限制等控制性措施。美国房地产税占GDP比重2.7%，在国际主要发达国家中处于中等水平；占家庭收入的比重也稳定于历史低位水平，1980年以来，房地产占居民总收入和可支配收入的比重分别稳定于3.2%和3.6%左右，居民负担不重，又贡献了稳定的税源。

房地产税收入对应支出于当地的公共服务，包括教育、医疗卫生、公共安全、道路交通等项目，有助于提升区域内房地产价值，有房户直接受益。地方政府的房地产税收入，超过40%归属于学区政府，各有20%归属于郡政府和市政府，其余少量归属镇政府和特别区政府。学区政府96%的收入来自于房地产税，而96%的总支出用于教育；郡政府45%的收入来自于房地产税，总支出中医疗卫生、教育、公共安全的占比达1/3；市政府40%的收入来自于房地产税，总支出中公共安全和教育的占比达1/4。总体来看，超过50%的房地产税支出用于教育。

3.3.2 租金收入所得税对于住房租金收入，需纳入个人所得进行征税，属于保有环节税收。租金收入所得税的应税金额为扣除物业费、房地产税、基本维修费、水电费、抵押贷款利息、折旧等持有成本后的净租金收入。联邦政府、州政府和地方政府均征收个人所得税。各级政府独立核算征收，每年1月1日-4月15日，纳税人在国税局、州及地方政府官网分别进行纳税申报。联邦政府和大多数州政府对个人或家庭收入实行综合征收，按超额累进税制，其中联邦个人所得税税率10-37%；州一级个人所得税的最高边际税率介于2.9-13.3%。每年，联邦政府会对税率区间做税收指数化（Tax Indexing）调整，以消除通货膨胀造成实际应纳税额增加的效应，2018年以前，依据CPI进行调整，2017年税改法案《减税和就业法》通过，规定自2019年起依据CCPI（Chained-CPI）进行调整。 

3.3.3 房地产转让税费房地产转让税费，是政府对房地产交易的产权转让而征取的税收及费用，主要包括房地产转让税、记录税（费）、抵押贷款税等各类项目，向买卖一方或双方共同征收，在转让过户时一次性缴纳。房地产转让税费归属于州和地方政府。各州对房地产交易税费有独立立法权，自主决定是否征收、税费种类、税率费率、征收主体等项目。美国各州中，有12个州不征收房地产转让税费，17个州只征收州一级税费，2个州只征收地方政府一级税费，19个州同时征收州和地方政府税费，华盛顿哥伦比亚特区也有征收。房地产转让税（Transfer Tax）是最常见最主要的转让税种，35个州和华盛顿哥伦比亚特区都有征收，部分地区使用印花税（Stamp Tax）、契税（Deed Tax）、过户税/费（Conveyance Tax/Fee）或消费税（Excise Tax）等名目。除了亚利桑那州固定收取2美元转让费之外，各州多以房地产交易价格为税基，州一级税率从科罗拉多州的0.01%到特拉华州的3%不等，多由卖方负担或买卖双方均摊。房地产转让税在财政收入中占比较低，如新罕布什尔州和宾夕法尼亚州，州房地产转让税率分别为1.5%和1%、在各州中处于中等偏高水平，而房地产转让税收入占州政府财政收入的比重分别约为1%和0.7%、占税收收入的比重分别约为2%和1.5%。

除了房地产转让税，在美国房地产转让过程中还涉及记录税（费）、抵押贷款税等税费成本。记录税/费（Recording Tax/Fee），除以固定费用方式征收外，通常以房地产交易价值为税基，州一级税率介于0.3-1.45%。如果购房者使用抵押贷款，还要缴纳抵押贷款税（或抵押贷款注册/记录税），通常以抵押贷款金额为税基，州一级税率介于0.02-1.05%。由于地方政府对房地产转让较少征税或税率普遍较低，各地区的州和地方的房地产转让税费的总和水平通常不超过交易价格的5%，买卖双方各不超过3%。在美国，房地产交易中买卖双方通常都会各雇佣一位经纪人来协助从选房看房到议价、到贷款付款、到过户的全套流程，每位经纪人的佣金普遍为交易价格的3%且均由卖方负担，因此，卖方的交易成本接近10%，买方负担明显小于卖方。

3.3.4 资本利得税资本利得税，是政府对不动产交易所产生的收益进行征税，为交易环节税种，归属包括联邦政府、大多数州政府及少数地方政府。（1）资本利得税的计征资本利得税的税基是房地产出售时所获差价扣除基本费用后的收入净额，基本费用包括转让税费、维修费、法律费等。税率采用超额累进制。为抑制短期投机、鼓励长期投资，税率依据持有年限有所差别。持有不到1年的短期资本利得税税率较高，适用个人所得税分级税率，其中联邦税率10-37%、共分7档。持有满1年的长期资本利得税税率较低，其中联邦税率介于0-20%，共分3档；2018年，美国各州的联邦和州的长期资本利得加总的最高档税率介于20-40%，其中9个州免征州级资本利得税，15个州在计征州资本利得税时允许税前扣除联邦资本利得税、或设有地方政府一级资本利得税、或对资本利得收入有特殊的税收安排。

（2）市场效果：税收波动显著，并不能有效抑制房地产投机

尽管美国资本利得税重在抑制住房投机，特别是短期投机行为，但实际效果有限。一是税收波动显著，次贷危机前资本利得税的波动浮动基本在-50%至50%之间，表明住房投机活动存在周期性活跃和冷却现象。二是税收波动比住房交易额更大，在住房交易额显著增长或减少的时期，资本利得税的变化程度更大，表明住房交易活跃时期投机行为更为活跃，并未受到有效抑制。三是税收波动与交易量、房价的波动基本同步，但交易量变化最为领先，房价变动居中，税收最为滞后，一方面是由于税收计征的滞后性，另一方面，也反映即使有资本利得税的负向激励，但住房市场的活跃仍能显著激发投机行为。

3.3.5 税收优惠：联邦住房税式支出联邦政府通过直接支出和税式支出两种方式支持住房产业活动。税式支出（Tax Expenditure）是指由于根据联邦税法对个人或公司总所得实施特定的免除、豁免、扣除条款或提供特定的税收抵免、税率优惠、税收递延，而造成的税收损失。联邦政府的住房相关税式支出规模远大于直接支出，2018年近3000亿美元，占联邦财政收入9%。美国住房税式支出的主要目标是促进住房自有。目前美国住房相关税式支出共十类，其中估算净租金收入免除、自住住房抵押贷款利息扣除、住房出售资本利得免除、自住住房房地产税扣除四项占比超90%，适用条件均是自住住房。2018年，估算净租金收入免除在住房税式支出中占比最高，达42%，其次是自住住房抵押贷款利息扣除、住房出售资本利得免除、自住住房房地产税扣除，分别占比23%、15%、12%。

（1）估算净租金收入免除估算净租金收入免除，是在联邦个人所得税应税收入中免除自住住房净租金收入。估算净租金收入=自住住房数量*可比住房市场租赁价格-费用，费用主要包括抵押贷款利息、房地产税、维修费、保险、折旧等。估算净租金收入免除目前是联邦政府的最大住房税式支出项目。 2009-2017年，估算净租金收入免除在联邦住房税式支出中的占比持续提升，自2013年成为最大的项目，2017年占比达42%，超1200亿美元。

（2）自住住房抵押贷款利息扣除自住住房抵押贷款利息扣除，是从个人所得税应税收入中扣除主要住房和1套第二住房的抵押贷款利息支出。1997-2017年，贷款利息对应的抵押贷款金额上限100万美元。2017年税改法案将对应的上限下调至75万美元。2012年之前，自住住房抵押贷款利息扣除是最大的住房税式支出项目，八十年代占比约60%，九十年代占比50%；次贷危机后下降至2018年的23%，目前是第二大住房税式支出项目。

（3）住房出售资本利得免除如果居民在出售住房前的5年内，作为自住主要住房达2年，则最多可免除25万美元联邦资本利得税应税收入，夫妻联合申报为50万美元。该免除每2年至多使用1次。次贷危机之前，住房出售资本利得免除在联邦住房税式支出中的占比一度超过20%（2005年21%），危机后显著下降，2010年以来的比重在15%左右。

（4）自住住房房地产税扣除居民为自住住房缴纳的州和地方房地产税可在计征联邦个人所得税时从应税收入中扣除，租赁房、商业营用房、境外房产等则不予扣除。最多扣除1万美元，若已婚人士单独申报则最多5千美元。2010年以来，自住住房房地产税扣除占联邦住房税式支出比重在12%左右。