携程（CTRP.US）全球OTA龙头业绩全面超预期，合理估值之下安全边际充足

一、前言

3月4日（美国东部时间），全球领先的OTA行业龙头公司携程（纳斯达克股票代码：CTRP，以下简称“携程”）公布了2018年Q4和2018全年的财务业绩。

根据财报，携程2018年全年的净营业收入为310亿元（单位“人民币”，下同）。其中，2018年Q4净营业收入为76亿元，同比增长22%，领跑全球OTA旅游企业，这个结果亦远超华尔街一致性预期的“16%-17%”预期增速。与此同时，携程2018年总交易额为7250亿元，同比增长了30%，维持了高速增长态势，受此刺激，携程的股价（在4日收市后）盘后大涨7.74%。

（图片来源：富途证券）

踏入2018年第四季度，携程在二级市场整体走势呈现出探底回升的状态，自2018年11月创下低位后逐渐回升，至2019年3月4日收盘，即最新一期财报公布前，其累积涨幅约为33.91%。此前，携程在2018年Q3财报指引给出的未来一季度业绩增速参考低于市场预期，根据当时的披露，管理层预计2018年Q4的营收增速仅为15%-20%，而后引发了股价的动荡。从携程股价探底后持续回升的角度解释，后期的持续走高或许是对上一期保守增长预期的修正。由最后公布的Q4和2018全年度数据来看，市场还是低估了携程所具备的韧性。

（图片来源：富途证券）

二、携程2018年Q4和全年业绩财报的最大特征：超预期

本期新业绩的最大数据亮点在于“超预期”。存在超预期的数据很多，既有业绩增速超预期，亦有披露信息超预期。

在经营业绩方面，携程2018年第四季度净营业收入增速为22%，全年净营业收入增速为16%，2018年全年总交易额GMV（不包括天巡在内）增长约30%至7250亿，而若不计股权报酬费用、权益类可供出售金融资产的公允价值变动损益的归属携程股东的净利润为55亿元人民币，同比大涨超四成，营收、GMV及经调整的净利润的增速超市场预期和携程自身预期。

在最新一期业绩披露中，携程首次公布了面向中国市场的品牌总交易用户数，在2018年该规模达到1.35亿，并在过去两年维持25%的复合增长速度，这一新披露的数据也超出了市场的预期，显示出过去两年在竞争激烈而增长快速的国内OTA市场里，携程的增长超过了行业平均，发挥出作为龙头公司所拥有的绝对竞争力及凭籍市占率第一所形成的竞争壁垒，此前市场一直所质疑的竞争压力，最后都被该数据证明是竞争优势，这才是超预期的地方。

有不少投资者其实很想知道，为什么会把超预期的亮点放在了重要性的首位，而市场又根据什么来判断这次数据的超预期？所以首先就要清楚市场原来的预期是什么，回顾上一期业绩（即2018年Q3），当时市场普遍预期的是，携程会受全球不确定性加大的宏观经济影响，进而影响到Q4或后续的业绩发展趋势，但现实是什么？现实是，携程在普遍不被看好的情况下不但拿出了超预期的成绩，还证明了自身在全球资本寒冬及全球宏观经济不确定性加大的第四季度实现了逆势增长，向市场展示出强大的生命力。

携程的管理层认为全球化、低线战略造就了本期的超预期业绩，以全球化为例，2018年第四季度，携程国际业务收入占集团总收入的30%-35%，携程的国际酒店和国际机票（不包括天巡在内）增速达到行业增速的3倍，天巡的直接预订业务也继续快速发展，在第四季度收入同比上升超过200%。而在低线市场，携程品牌的低星酒店间夜在2018年第四季度维持50%的同比增速，线下门店交易额达到三位数的同比增长。

探求逆势增长的更深层次原因，我们认为携程的基本盘和行业领导地位是关键因素。

携程的基本盘值的是其所拥有的庞大的用户数及用户价值,这一点在互联网流量红利时代结束后的存量时代就显得格外重要。据了解，携程全平台的全球客户数已超过3亿，根据财报公布的内容显示，目前其全品牌月活跃用户数超过2亿，其中首次对外披露的中国市场的品牌总交易用户数在2018年达到了1.35亿，过去两年复合增长率为25%，自推进全球化新模式以来，携程的海外用户数量持续提升，得益于天巡、Trip.com等其他子品牌的海外布局，其海外平台月活跃用户已经达到了9000万。所以，我们在这里能够感受到携程的月活跃用户数的增长或增量夯定了GMV能保持30%高增速的基础。

另外，激活存量用户，转化为活跃用户，也是携程在资本寒冬实现逆势增长的重要策略。携程表示，用户数的增长与携程2018年在整体运营上实践的四大原则密切相关，在以客户为中心战略上，携程在过去一年里强调“透明性、可选择性、一致性和公正性”的四大原则，并通过流程、渠道、运营和创新等方面的优化提升了客户的满意度，而品牌形象的加强也促进了新客的获取。携程CEO孙洁也提到：“每天我们的服务中心通过超过100万个电话和1000万条实时消息处理客户请求，超过90％的用户请求在20秒内得到应答，一次解决率达到近90%。”不断为客户提供最优质服务是激活现有用户群的基础。在孙洁看来，携程最重要的是“始终贯彻‘以用户为中心’的原则”。正因如此，携程能加速获取更大的市场份额。

携程在2018年第三季度中就已经提到，在不计入天巡Skyscanner的前提下，截至2018年9月30日的过去12个月，携程的GMV同比增长了约30%，达到了6900亿元人民币，意味着在2018Q3携程的GMV已首次超越Expedia，在全球OTA行业排名首位。基于第四季度业绩的不俗表现，也令整个2018年年度的GMV保持领跑全球同业的态势。有数据显示，在线旅业巨头Expedia的2018年GMV大约将近1000亿美金左右，增速约12%，而Booking则为930亿美元左右，增速约13%。

这意味GMV约为1082亿美元（7250亿人民币）的携程，无论从速度还是数量规模来说都跑赢了海外在线旅游巨头，且差距正在拉大。携程一直是中国及全亚洲市场里最大最强的OTA公司，其国内用户在过去两年维持了高速增长，加上持续的海外业务的超高速发展及扩张，赢得了新的市场份额，海外逆袭背后更多的是一种超越，代表的是商业模式和先进经济形态取得了压倒式的胜利。截至2018年末，携程的GMV首次站在了全球的高点，高速的增长力正是携程作为全球OTA行业领导者或新经济商业模式领先者所显现出来的绝对竞争水平，而这一趋势亦将持续。

在3月5日美国纳斯达克市场，新一期财报后公布的首个交易日携程收涨19.78%，该涨幅一举创下了41个月记录。随后的3月6日，携程短暂低开后消化了部分短线抛盘便迅速走高，全日继续维持较强的震荡向上走势，全天成交量依然较财报公布前成交明显放大，显示出市场投资者对携程对买入热情有所提升。同时近日，花旗、摩根士丹利和摩根大通的分析师均上调了对携程的评级。

三、携程魅力：稳定压倒一切

如果说新一期财报的亮点在于全面性的超预期，那么看完这份财报后最大的感受就是，携程当下所呈现出来的稳定性，非常吸引。强大的稳定性主要体现在两个方面，第一是增速的稳定性，第二是成本控制力。

以携程的GMV为例，这个数据已经维持了很久的高速增长，怎么去理解这个高速增长的定义？携程认为就是超越GDP增长速度的4倍以上。携程的联合创始人梁建章先生在2018年Q3业绩电话会曾表示：“我们过去的增长一直在中国GDP增速的四倍以上。我们相信中国在未来十年，依然会是全球经济增速最快的经济体之一，中国持续的经济增长将会有益于旅游行业的发展。”，加上携程管理层多次强调的那样：“我们对中国和全球旅游业未来的巨大机遇依然充满信心和热情，会继续努力扩大规模优势，同时抓住全球化带来的机遇，巩固和扩大我们的市场领先地位，以期实现携程的长期成功。”按这个长期增长的逻辑，我们不难预测，携程的GMV仍会实现高速增长。

2016年携程提出新的目标：到2020年，携程集团GMV要超越1.2万亿。以2018年末的7250亿的GMV为基础，维持30%的复合增速，至2019年及2020年末分别对应的GMV规模是9425亿及12252亿。

也就是说，只要携程维持住这个稳定的特质，那么按部就班完成设定的目标就是指日可待。而携程的稳定性与别的企业有明显区别，它最让人敬佩的是其增长是长期坐落在高速增长的区间，随着时间的推移，作为龙头的携程就会跟行业的其他竞争者拉来很大的差距，并且马太效应会进一步加强携程所建立起来的护城河。

截至2018年末，携程的GMV已经是全球第一了，也是全球OTA行业无可争议的王者，按道理，规模越大，成本失控的产生的概率也就越大，进一步推演的结论就是，成本控制的难度会越来越大，携程对此似乎有很强的免疫系统，一直以来都是携程的最大秘密武器之一。我们来看看以下几组数据，2018年财报数据显示（若不计股权报酬费用）：

2018全年产品开发费用占净营业收入的28%，相比2017年为27%；

2018全年销售与市场营销费用占净营业收入的30%，与2017年的占比保持一致；

2018年全年管理费用占净营业收入的7%，与2017年保持一致。

一方面携程在长期维持住高速增长的表现，另一方面在成本控制上又表现出优势的管理控制能力，作为其稳定性的一体两面完全通过新一期的财报数据显露无遗，这正是携程魅力最大的地方。所以我说，只要携程能稳定，就能压倒一切。

四、携程“铁娘子”孙洁的刚柔并济，强调“新携程”模式和“平台赋能”

常言道，创业容易守业难。携程这些年正面对的是，比过往更加复杂多变的竞争环境及更加不确定性的宏观经济，需要一位领袖来带领公司保持行业地位及影响力之下，引领OTA行业转型升级，这种责任与考验便落在了CEO孙洁的肩膀上。

全球杰出女性CEO并不多，特别是在变化激烈的互联网上市公司里面，而作为女性CEO的孙洁正在面临几大不可回避的问题，第一是创立20年的携程已经成长为全球行业巨头，盘子已变得很大了，增速再往上提升存在很大的难度，但是总量还是在维持高速增长。携程全球客户数量超3亿及超过1000亿美元的GMV，这样的体量，对应25%-30%的长期增速当属产业奇迹，如何做得稳做得长久做得更强，比维持惊人增速来得更加重要，难度也因此更大。孙洁这些年的表现，一定程度上已经展现出她的魄力和专业能力，面对复杂多变的形势，和来自于多维度的竞争介入，这些精准的判断力体现出她“刚”的一面。而隐忍和理性的一面又反映在面对一些长期性关键发展问题，以孙洁为首的管理层又会显得极其有耐性，有不少职业投资者也十分认可这一观点，认可携程的长期投资和战略布局，投入资源去改善根本问题，牺牲短期利益来提升效率和客户体验及公司技术水平，进而提升公司的潜在价值水平。2018的财报显示，2018年第四季度产品开发费用为27亿元，同比增长31%，环比增加9%，而携程2018年全年产品开发费用为96亿元，同比增长16%。

另外，客户忠诚度问题也是携程所面对难点，创业20年的携程，已经累积到了全中国最核心的也最多的高价值商旅客户，这部分客户的消费频率高及毛利也最高，这是携程赖以生存发展的护城河之一，女性CEO能更加从细节方面和感性认识方面利用好大数据等科学方法去改进服务问题，也比较容易让人感受温情服务，让人所产生距离感会更短，在这些点和面上女性CEO孙洁的柔性的一面就会比男性领导者更能发挥出优势。这一年携程的客户体验有了不少的提升，“在2018年期间，我们升级了所有产品线的服务承诺，并投资了后端技术和系统以优化产品和服务流程。截至年底，各主要产品线的净推荐值(NPS),一个反映客户对产品和服务满意度的重要指标，平均同比提升了35%。这充分反应了我们在产品可靠性，全面主动的服务以及强大的客户保障方面的进步。”携程以CEO孙洁为首的管理层在解读第四季度财报时表示。

最后一点，携程在这些年的发展常会被质疑的就是其创新能力。除了技术创新，携程而在今年的达沃斯世界经济论坛上，携程CEO孙洁首次提出全球化4.0下的“新携程”模式。即通过打造去中心化的全球平台，用中国技术解决当地市场痛点，培训当地雇员去满足细致的服务需求。“新携程”模式意味着中国企业可以将先进技术输出到世界各地。进一步举例说，例如通过收购了欧洲最大的机票搜索引擎天巡，并将其改造为一站式预订平台，大幅提升转化率和用户体验。携程还在英国市场投放火车票应用TrainPal，用最先进的算法去“拼接”行程，大幅降低用户出行成本。

携程CEO孙洁在达沃斯世界经济论坛上发言表示：“在中国服务业可以输出的不仅仅是资源、客源或是市场。我们还可以证明自己拥有全球领先的技术创新能力、精细化高质量的服务和具有竞争力的品牌。”

携程的创新力还体现在开始发力的平台赋能战略，也就是已经开始了通过平台“toB”赋能，支持旅游业中小微企业及个人创业者的发展。对此，携程全面升级了平台赋能战略，从服务赋能、金融赋能、技术数据赋能、产品赋能、定价赋能和流量赋能等六个方面助力合作伙伴。目前这一战略已经正式落地。据了解，携程已推出了“携程精选榜”、小程序生态、“机票·火车票+酒店”频道以及“旅拍”频道等产品和服务，帮助合作伙伴不断撬动新消费需求，进而实现对合作伙伴的赋能。

五、长期增长成定局，当前股价安全边际充足

携程管理层预计2019年第一季度净营业收入同比增长约为18%～23%，新一期业绩的展望体现出管理层保持稳步前进的思路。

而稳定压倒一切，延续我们的估值逻辑，如何获取新增流量成为关键性因素，维持GMV的高速增长预期的判断，预计至2020年末，携程的GMV有望突破目标设定的12000亿，假设take-rate维持不变，则携程稳定发展的结果就是，营收将会超过500亿，按此推算其当年的经营性净现金流约为135亿的规模，所以在保守的角度下，我们认为合理估值应为2000亿人民币，折合300亿美元，3月6日携程的市值接近230亿美元，较合理估值折让超23%以上，安全边际十足。