生物医药行业:业绩增长态势良好,持续关注改革和创新

生物医药行业:业绩增长态势良好,持续关注改革和创新
作者:刘生平
摘要:

行业营收增速下滑,盈利水平提升,医疗服务、医疗器械等细分。行业业绩良好。2014医药行业营收同比增长13.57%,营业利润同比增长17.71%,增速有所放缓,今年一季度营收增速放缓至12.87%,利润增速提升至20.7%。细分行业运行数据来看:医疗服务、医疗器械、生物制品增速持续高于行业平均增速;中药板块增速放缓;化学原料药板块增速回落,化学制剂板块增速回升。

医药上市公司业绩增长态势良好,盈利能力提升。从成长性、盈利能力、资产质量和费用控制等方面分析医药行业上市公司2014年度运行情况。从成长性来看,上市公司整体的营收增速保持在15%左右,受益于行业政策、产业布局以及医疗体制改革推进,各子行业表现出较好的业绩增长态势。从盈利能力来看,前几年盈利能力下滑的趋势有望继续反转,其中医疗服务子行业盈利能力表现突出。从资产质量方面来看,2014年流动比例和速动比例延续了小幅回落的态势,而资产负债率小幅下降但仍在历史高位,这与13年以来医药板块并购重组事件频繁有关。从费用控制来看,由于招标延后,除化学制剂外各细分行业的销售费用率均在2014年有一定的回落。总体来说,医药上市公司2014年运行数据良好,今年药品招标提速将推动各子行业业绩持续向好。

行业估值企稳回升,建议布局改革创新和跨界转型个股。医药行业估值在上半年呈现企稳回升态势。我们认为随着下半年医药招标的推进和行业政策的利好,医药行业指数有望持续震荡上行。从投资标的选择来看,我们建议布局两类个股:一类是以改革创新为主题的个股;另一类是跨界转型类的上市公司。

第一部分:医药制造业行业简析

一、全行业分析

2014年全年医药行业实现营业收入6846.36亿元,同比增长13.57%;实现营业利润633.86亿,同比增长17.71%,行业处在低速增长区间,但利润增速继续高于营收增速,表明行业盈利能力得到提升。2015年一季度医药行业实现营业收入1836.74亿元,同比增长12.87%;实现利润总额183.40亿,同比增长20.7%。环比来看,今年一季度较去年四季度相比,季度营业收入增幅继续回落,但营业利润的增幅大幅上升,进一步表明行业的盈利能力持续改善。
 
2014年全年销售毛利率为29.81%,为三年来最高,同比提升0.07个百分点,销售净利率为8.18%,同比提升0.13个百分点。2015年一季度销售毛利率为29.42%,销售净利率为8.66%,均为2012年以来的最高水平。2014年全年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为12.98%、6.73%、0.92%,销售费用率降低0.3个百分点,财务费用率提升0.11个百分点,管理费用率基本持平。2015年一季度销售费用率同比继续下降至12.14%,管理费用率和财务费用率分别为6.46%和0.97%,同比均略有提升。
 
随着目前中国医药行业已经进入整体转型升级时期,加上新版药品生产质量管理规范(GMP)和新版药品经营质量管理规范(GSP)的推行,在政策推动下整个生物医药行业并购重组不断升温。2014年全年生物医药行业共发生重组并购244起,交易金额达727亿。
 
二、子行业分析:
从子行业2009年以来的销售收入增速数据来看,医药各子行业分别呈现出不同的增长速度。首先医疗服务行业近年来一直维持高于行业增速的态势发展,除2012年增速低于整个行业的平均增速,仅有个位数的增长,不过增速一路提升,截止到今年上半年增速为35.42%,其中在2010年还出现了高达50.51%的同比增长。其次中药行业自2010年以来一直保持高于行业平均增速的增长态势,截止到今年上半年增速为18.87%。化学制剂子行业增速一直是在以略低于行业平均水平前行,这主要与该子行业发展相对成熟,竞争比较激烈有关。而化学原料药这个子行业则表现出明显的周期性,增速相对于全行业平均水平来说极不稳定,不过经历了2009年低谷之后,目前收入增速也已经回复至14.88%。

第二部分:医药行业上市公司年报及一季报简析

一、医药行业上市公司成长性分析
从2010年-2015年一季度医药上市公司营收增速图来看,整体医药行业营业收入增速保持在15%左右,近年来增速中枢不断下行到13%左右。细分行业中,以化学原料药周期性最强。化学制剂行业由于近年来的医药招标价格连续下降和仿制药激烈的竞争而使得行业增速低于整体行业平均增速。除原料药和化学制剂两个细分行业外,医药商业、中药、医疗器械、生物制品以及医疗服务均表现出较好的业绩增长势头。尤其是医疗服务和医疗器械领域保持了20%以上的营收行业增速,远高于整体医药生物上市公司的营收增速。这样的趋势是与行业政策、产业布局以及医疗体制改革推进等分不开的。

我们结合各子行业2010年-2015年一季度营业利润增速图来看,化学原料药由于原料药价格的每年均价下降而造成毛利率降低,从而使得其子行业营业利润一直较低。而以中药和医疗服务两个子板块的营业利润增速表现最为稳健,且一直保持在20%左右,高于医药生物整体营业利润增速。医疗器械则由于有出口器械占比较多而造成营业利润和收入增速趋势不同步。
 
从下图中可以看到医药行业存在较为明显的季节性。一般说来,三、四季度均属于医药公司旺季。尤其是四季度属于医药公司结算季度,冲业绩的现象较为普遍,因此环比增速也体现得较为明显。但是2013年三季度业绩环比出现下滑,这是由于2013年下半年反商业贿赂而使得医药行业业绩受到影响。

从2014年的营收增速数据来看,各细分行业中化学原料药和化学制剂大幅低于行业平均增速,中药行业增速略低于行业增速。其他子行业营收同比增速均高于行业增速。其中以医疗服务、医疗器械和生物制品三个子板块表现较好,均在20%以上的营收同比增速。
 
二、上市公司盈利能力分析

从近五年(2010-2014年)的数据来看,医药行业上市公司的盈利能力有所下滑,净资产收益率从2010年的13.62%逐年下滑到2014年的10.95%。营业利润率也从2010年的10.71%逐年下降到了2013年的9.06%,2014年有所企稳,为9.29%。分行业看,医疗服务的净资产收益率和营业利润率在2012年以来持续提升,中药行业波动不大,维持相对稳定,而其他子行业均呈现下滑趋势,造成了整体医药行业的盈利能力下滑。销售毛利率基本稳定维持在29%上下。

其中,我们注意到化学制药行业的净资产收益率降幅最大。这和2011年开始的抗生素限用以及盲目扩张造成的产能过剩有直接联系。

从近两年(2013-2015Q1)单季度的数据,盈利能力代表性最强的净资产收益率数据来看,2015年一季度的净资产收益率2.91%,同比下滑0.03个百分点,表现依然乏力,而营业利润率提升显著,以生物制品最为突出。
 
从各子行业的角度来看,生物制品和中药依然是毛利率较高的子行业。医疗服务的毛利率从2012年一季度的高位逐季回落,2015年一季度已降至31.55%。化学制药的毛利率从2013年突破40%以后,2015年一季度小幅回落至39.32%。毛利率最低的医药商业已缓升至12.34%。

在营业利润率方面,除了生物制品波动较大,各个子行业的营业利润率基本都在一季度明显反转提升,其后逐个季度下滑,具有明显的季节性特征。
 
三、上市公司资产质量分析

从上市公司流动比例和速动比例来看,2011年是近三年的高点,2014年继续回落。而资产负债率呈现相反的走势,经历了2011年的低点之后,2013年上升到43%,已接近了2009年的45%,2014年仍处在42.4%的高位。这与2013年以来医药板块并购重组事件愈发频繁有关。
 
而我们对流动负债和非流动负债的分析可以发现,2010以来年医药行业上市公司的流动负债占总债务比例持续下降,而非流动的负债率持续上升,长债可以克服短期的现金流压力,在经济运行不好时,少借短债换成长债可以减轻企业的财务支付压力。

四、上市公司销售分析

对于医药类企业来说,我们认为最重要的莫过于销售及研发,而在中国目前的市场环境里,销售甚至更重于研发,因此我们重点将销售相关数据提出来做一简单的分析,通过五年的数据分析,我们可以从下图中看到,医药行业上市公司的销售费用率从2011年的低点开始迅速上升,2014年有所回落。其中,医疗服务的降幅最大,主要是标的公司的大部分新建医院已渡过市场培育期,其次是医疗器械、中药、生物制品,只有化学制药依然在上升,受新基药目录出台的影响,大量药企把销售网络覆盖到基层市场,以应对招标,在2011年以来,销售费用率提升显著,2014年应该已达到高点,2015年有望企稳回落。相比之下,其他几个行业的销售费用率水平比较稳定,大部分控制在合理水平。
 
存货周转天数与应收账款周转天数

从下图中,我们可以看到存货周转天数和应收帐款周转天数自2010年以来都一直呈现上升的趋势,说明医药行业的市场竞争日趋激烈。从单季度的数值来看,考虑到医药行业的销售有一定季节性,年报的应收帐款周转天数是全年的低点,但是一季度同比上升的趋势还是非常明显,尤其是2015年一季度大幅提升,这让我们愈发关注医药企业的风险控制,从存货和应收账款的变化情况能够帮助我们评估医药企业的生产销售管控能力。
 
从细分子行业来看,中药行业的存货周转天数快速增长,在2015年一季度达到了217天。相反,医疗服务的存货周转天数从2014年一季度开始持续下降,2015年一季度仅为57天,存货周转效率较高。

从应收账款周转天数的数据来看,医药行业各主要子行业2015年一季度相较于2013年和2014年同期都有明显的上升,但是值得关注的是中药行业仍处在最低的水平。

综上所述,从营运质量来分析,中药和医疗服务表现最佳,仍然是我们看好的投资板块。
 
估值与涨跌幅分析

从医药行业历史估值的比较中,我们可以看出医药行业的估值在11年末随着大盘的下跌到最低点到达最低点后,并没有继续跟随大盘持续低迷而下跌,反而背离大盘在长达两年时间里逐渐提高估值,截至5月5日预测市盈率已经为52.41倍,接近5年来最高。自2011年起医药/沪深300的比例在一路提升,进入2014年四季度医药行业估值略有回调,2015年一季度后又迅速提升并在一季度末有所回落。短期内虽然大盘无法反弹并持续低迷,医药行业可能有逐渐走低的趋势但有望在年中有所表现。
 
从半年周期的涨跌幅榜来看,涨幅居前的既有以中小企业为主的各种题材概念股也包含医疗服务/器械相关的白马股,而跌幅居前的同样包含一些业绩不达预期的中小个股,这可能因为在整个经济低迷的条件下医药行业有下行的趋势有关。很多中小企业经营业绩一般,却依靠不同的概念炒作下获得社会资金的青睐,因此涨幅较大。
 
五、行业推荐综

上分析,我们列表如下,从全行业的角度来分看,各领域均保持稳定增长,但是在盈利能力方面,生物制品还是最强的。而从上市公司的角度来说,一季度化学原料药、化学制剂和中药板块销售毛利率和净利率保持平稳;而医疗服务由于投资趋于理性而使得毛利率营业利润率有所下降。而医疗服务和医疗器械虽然销售毛利率和利润率有所下降,但都是扩张初期市场铺开的必然结果,其代表的是未来产业布局和投资的方向。另外,中药和生物制品在一季度表现较为平稳,而且在低价药目录以及生物仿制药鼓励政策的不断出台,我们预计这两个板块的关注热度将逐步提升。随着近期药价改革落地,有望带来血制品行业的业绩弹性。因此,我们推荐中药、生物制品、医疗服务和医疗器械等板块。
 



来源:国联证券
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论