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京东商城（JD.O）2015年一季报点评及电话会议纪要
作者：周羽
投资要点
2015Q1公司GMV878亿元比人民币，同比+99%；入收入/non-GAAP净亏损损366/-2.1亿元，收入同比+62%、亏损同比扩大符合预期。2015Q1年京东GMV同比+99%至878亿元，其中自营/平台分别同比+63%/+185%，平台GMV占比升至42%（2014Q1：29.3%）。内生高速增长+并表腾讯电商是推动交易额高速增长的主因，从收入端看，2015Q1总收入同比+62%至366亿元，其中自营/平台服务收入分别+58.6%/+138.8%。净亏损7.1亿元；non-GAAP净亏损2.1亿元同比扩大（14Q1:non-GAAP亏损8010万元）。
收入结构优化动带动15Q1毛利率同比显著升提升2.2pcts；物流投入增加带动动non-GAAP期间费用率同比+2.5pcts；费用上升导致净亏损同比扩大。因平台收入占比提升至5.7%（14Q1：3.9%），以及高毛利率日用百货品类GMV占比升至49.4%（14Q1：39.1%），综合毛利率同比+2.2pcts至12.2%；费用端看（剔除无形资产摊销及股权激励费用），15Q1因物流投入增加带来增量费用，履约费用率同比+1.3pcts至7.2%；营销费率同比升0.4pct至3.0%；技术与内容费率同比升0.6pct至1.8%；管理费用率同比升0.1pct至1.0%。期间费用上升致单季净亏损2.1亿元（14Q1：亏损8010万元）。non-GAAP净亏损率-0.6%（14Q1：-0.4%）。我们预计随收入端保持较快增长及毛利率提升，公司non-GAAP口径净利润有望持续改善。
用户数、订单量等核心运营数据高速增长；经营性入现金流入+165%。15Q1活跃用户数同比+90%达1.05亿；订单总量达2.27亿，同比+76%；移动端订单量同比+329%，占比升至42%（14Q4：36%）。存货周转天数35.2天同比2014年一季度（33.1天）基本持平，2015Q1经营现金净流入24.1亿元（14Q1：9.1亿元）同比+165%保持良好周转。
供应链金融高速增长，京东众筹、海外购、汽车频道等新业务上线，生态圈格局不断完善。15Q1资本开支12.5亿元继续投向物流建设，截至目前京东拥有143个仓库（总面积超过250万平方米）、3539个配送站及自提点；自营物流网络加速向低线城市渗透，覆盖县区数量从14Q4的1862个增长至1961个。京东供应链金融业务快速增长，15Q1末融资余额达20亿元（2014年底：15亿元），我们预计全年融资规模在100亿元以上。2015Q1公司先后上线京东众筹、海外购、汽车频道等新业务，扩充服务品类、提升消费粘性。充沛现金流支持下，公司未来或将加快O2O并购搭建生态圈。
风险提示。经济放缓导致需求持续下滑；价格战恶化导致毛利率下滑。
盈利预测及估值。京东自营B2C模式消费体验领先、在中国消费者品牌意识增强及官方打击假货力度升级背景下未来有望保持较快增长。在公司公告中管理层预期2015Q2收入同比增长52%~56%。我们预测2015-17年收入1759/2533/3343亿元人民币（CAGR44%），参考亚马逊2002-2013年P/S1.7x~2.9x（收入CAGR31%），考虑京东现阶段较高成长性，我们以2015年2.0xP/S为估值参考，给予目标价42.0美元，建议积极配置。
京东商城2015年一季度财报电话会议纪要
时间：北京时间5月8日晚间7:30参会人：公司CEO刘强东、CFO黄宣德等
Q&A
Q：能否介绍一下京东在跨境电商方面的战略和计划，以及市场的竞争情况？
A：跨境电商业务方面，我们在4月15号正式推出了京东全球购业务，目前已经有500到600家在线商家，库存量单位（SKU）数目大约是几十万。我们采取几种不同的模式：在中国部分城市租用了一些仓库，也允许部分第三方商家使用这些仓库，我们还通过第三方商家在海外直接发货，即直邮业务。目前全球购业务还处于发展初期，但我们认为该业务非常适合京东的客户群，也和京东的品牌形象相符，所以全球购业务是非常具有发展潜力的。
Q：对全球购业务挑选商品的时候，如何避免与京东平台上现有的品牌商品相互竞争？
A：考虑到我们的选择，在大多数情况，并不会出现产品互相竞争的情况。因为我们选择的大部分商品都是在国内没有的，至于类似商品的情况，目前我们对此不是太在意，因为市场就在那里，消费者就在那里，我们就留给消费者做选择。
刘强东：关于跨境电商方面，我再补充一下，我们今年的打算主要是做好两件事情，第一是打通跨境电商的海关和保税仓的通道，现在我们在中国三个城市都已经打通了海关，另外两个地方的海关正在谈，所以年底之前我们会有五个口岸可以对我们的跨境电商进行开放。第二件事情是今年我们将丰富SKU，我们已经组建了导购团，一个一个国家地在建设，法国、韩国都去了，6月1日将去日本，接下来还会去澳大利亚等不同国家，年底之前我们希望把主要的国家都能建设完成，所以，今年还是打基础的一年，目前从客户的阵容来看我们觉得潜力巨大。所有的跨境品牌也符合我们京东商城的定位的。
Q：京东在互联网金融业务方面有哪些最新进展？可否透露一些这方面的运营数据？
A：在互联网金融业务方面，我们的消费金融业务增长强劲，我们正有选择性地逐渐扩大消费金融业务的目标用户群体。通过媒体宣传，我们还宣布推出了股权众筹等一些新产品，但是除了消费金融以及供应链金融业务之外，其他产品都还处于发展初期，所以现阶段我们还不打算公布这方面的数据，但是接下来几个季度可能会开始公布一些数据。
Q：请问京东一季度新增的活跃用户数是多少？以及腾讯微信接口贡献的新增用户数、GMV等核心数据是多少？
A：上季度我们披露了相关数据，去年“双十一”我们看到这两个接口提供了巨大的客流增量。但由于季节性和促销活动的减少，这一季度并没有超越上季度水平的客户增长，增长率约为20%。从今年起我们将只披露年度活跃用户数。
Q：管理层能否披露JD到家的相关信息？是否仍在测试？是否只局限在北京或其他几个城市？以及该品类的收入贡献与毛利水平是怎样的？
A：我们经过一年时间调整的商业模式正式落地，京东到家3月16日正式上线，目前第一个开放城市是北京，上海仍在测试之中，在二季度结束前我们会至少开通4个城市：北上广深，年底前会开通更多省会城市，例如南京、杭州、成都等。北京上线后增速非常喜人。由于产品刚上线，我们直接连接商超，主要处于用户增长阶段，并不关注毛利率。同时随着京东大家庭的扩充，公司最想做的是物流众包平台，可以服务更多用户。目前我们物流众包平台已经有1000多名员工，预计将会在5月对社会开放。
Q：能否介绍第三方商家对于京东后台的青睐程度，以及仓储和物流的用量会否在2015年达到承载上限？
A：现在并没有很多商家在排队等待使用我们的服务。我们为30%第三方商家提供物流服务，我们更注重的是吸引更多的商家来租用我们的仓库。仓储曾经确实面临限制，但是目前没有达到上限，我们仍在向更多的商家销售我们的服务，就像日本品牌UNIQLO就在使用我们的仓储和物流。
Q：第三方卖家对平台的营收转化率（take-rate）有什么变化？
A：各品类营收转化率保持稳定，会随着季节进行波动主要是因为不同的产品组合，例如“双十一”服饰类销量多，营收转化率相对较高，Q1食品饮料类、新年礼品等销量更多，营收转化率则会略有不同。
Q：跨境电商业务的物流布局是怎样的？
A：我们希望畅销商品在各海关建立保税区仓库，目前海关通关只需要1-2小时，可以保持优良的用户体验。对于销量较小的产品考虑到库存风险我们会从境外直接发货，平均到货时间为4-15天，取决于发货国家和地区。
Q：途牛是否将会是JD旅行的主要平台？是否意味着京东旅行的主要业务集中在国外旅行？
A：我们会保持自己的旅行渠道，只是给途牛排他性权利经营一些子渠道。
Q：能否提供移动端GMV、移动端和PC端平均客单价等信息？以及京东长期对平台卖家GMV占比的预期是多少？京东第三方平台的竞争优势有哪些？
A：我们并不披露移动端GMV贡献比例，我们只披露订单比例。移动端和PC端客单价在过去几个季度里几乎一致，但长期来看移动端的客单价应该要低于PC端。自营和第三方平台业务Q1季度的增长率是一致的，但是未来第三方GMV会越来越成为主体，因为第三方商家控制的品牌产品是远远多于京东自营的。京东第三方商家的优势在于，京东平台拥有更高收入的消费者群体，和更优质的物流服务。
Q：京东自营和平台商家销售品类扩张策略是怎样的？
A：京东是一个全品类零售平台，我们现在已经覆盖了几乎所有的必要品类。与途牛的战略联合就是把业务扩张到更专业的垂直领域，与我们垂直扩张的战略规划并不矛盾。这些品类增长迅速，在第三方增速超过三位数。
Q：京东增速一直超越电子商务整体增速，这种情况是否仍会延续？阿里巴巴上市后的业务布局会怎样影响京东和电商行业的发展？
A：我们确实保持了高于行业整体和最大竞争者的增长速度，证明了我们独特的商业模式的有效性。优质的产品与服务和良好的客户体验是京东的竞争优势，这将不会改变。
Q：今年主页有所改变，其作用在哪（比如界面客户转换率和淘宝等对比）？第三方商铺收入占比环比下降的原因是什么？
A：主页方面，我们做过许多测试后做了不少调整，比如增加了“猜你喜欢”的元素，但这仅仅只是一个开始，我们的客户在不断增加，因此我们能得到大量的用户数据，以后将做得更好。关于第三方收入占比下降方面，有三个关键因素：第一是佣金，第四季度服饰销量高，服饰品类有最高的手续费；第二是广告，前一季度也是商家大量做广告的时候，一般第二和第四季度的时候我们会见到对京东而言广告收入占比提升，这也会造成第一季度第三方收入占比的下降；第三个要素是物流服务，第一季度因为春节原因，外包的物流服务也更贵。实际上这三个因素都有很强的季节性，所以你应该看的是与前一年对比的数据，我们确实发现这三个要素都有所好转。
Q：直销部分增长很迅猛，公司未来在直销方面的期望？
A：这个现象主要还是季节性原因，因为在节假日时第三方平台的收入都会下降，我们会同样重视直销以及第三方平台，因为潜在的客户主要在中小城市，我们希望第三方平台在可见的未来增长比直销更快。
Q：用户增长和订单增长未来趋势？
A：90%用户年增长量是具有一致性的，事实上它比往年增速还有所降低。订单增长也是基本符合预期的，我们的客单价这一季度在降低，但是GMV没有太多的贡献，可以看出订单数增长较多。我们希望未来客单价有所增长。
Q：预计商品品类在未来增长情况如何？为第三方提供物流服务的收入占比？
A：我们在不断提高我们的商品质量，也在提高商品的服务费用，以专注于主要的商品品类。但长期来看，它确实在增长，并且逐渐接近我们定下的100,000件商品的目标，这也是最好的结果。关于物流服务方面，我们很难将自营商品的物流和提供给第三方的物流区分开，因为同一件商品可能都被直营或者第三方卖家所销售，并都寄送给消费者，尽管增长率是用Non-GAAP计算的，但如果你看销售，我们目前正处在盈亏平衡点上。关于销售品类方面，我们已经提供了很多的选择了，而且我们并不想将产品扩张到竞争过于激烈的品类中，这样才能确保每件商品都能获利。所以我们在未来会有选择性地进行品类的扩张。
Q：经营性现金流翻倍是今年独有还是在未来也会出现？
A：这会是一个一次性的事件，在去年四季度我们有负的经营性现金流，主要是因为我们有很多预先支付的费用以应对春节消费，所以一季度也会有相应的改善。另外，我们的运营能力在不断增强，比如之前提到的40天的应付账款周转天数领先行业，在未来的3-5年内我们会逐渐加长付款周期，这也使得我们在未来现金流情况有望不断改善。大家可以看到，收入规模在千亿的企业他们的账期一般都在100天以上，而我们只有40天左右，这也是我们对供货商的一大支持，未来我们会逐步提升账期，让我们对供货商有足够的吸引力，让他们给我们提供最好的商品。
Q：京东向三四线城市扩张，带来的物流仓储成本相比一二线城市如何？
A：去年我们开始在3-6线城市建造物流仓储，刚开始效率并不高，但随着订单量的提升，我们确实看到了效率的改善。我们会选择人口密度较大的地区进行扩张，目前京东覆盖了全国1961个县级地区，具有巨大的发展潜力。在过去的扩张过程中，每当我们覆盖一个新的城市，总会有6-12个月的低效阶段，但随着订单密度的提升效率逐渐改善，因此我们有信心在进军3-6线城市时获得成功。
Q：跨境电商境外采购如何执行？
A：海淘确实是一项复杂的业务，我们做的第一件事是前往各个国家与政府和商家商谈来引入平台卖家，我们与品牌进行合作，目前许多是与经销商合作。另一项尝试是与各国零售商建立合作。我们会逐渐拿到在中国受欢迎品牌的代理权，最后变成自营模式保证用户体验。
Q：京东闪购业务的主要品类对业绩的贡献？
A：闪购一半以上销售是服饰类产品。目前闪购增长迅速，但仍是平台业务的一小部分，使用京东提供的仓储物流服务。
来源：中信证券
