哔哩哔哩(BILI)：4Q18非游戏收入贡献加强，联手腾讯+阿里提升长期变现空间

机构：中信建投

【事件】

1）哔哩哔哩发布4Q18财报，季度营业收入11.55亿元，超出前次指引上限6.9%（前次指引10.4~10.8亿元），同比增长57%，环比增长7.1%；non-GAAP净损失1.52亿元，non-GAAP净利率-13%。截至4Q18末，公司账上现金及现金等价物余额43亿元，较3Q18末大幅增加约14.3亿元。

2）2018全年，哔哩哔哩实现营业收入41亿元，同比大幅增长67%；non-GAAP净损失3.77亿元，相较2017年的1.01亿元亏损幅度扩大。

3）预计1Q19营业收入12.7亿元~12.9亿元，对应同比增幅46.3%~48.6%，环比增幅10.0%~11.6%。

【点评】

1、四季度营收超前期指引上限7%，季度亏损幅度环比收窄。

1）营业收入：四季度公司营业收入同比、环比分别增长57%和7.1%；其中，游戏、直播&VAS、广告、电商和其他业务收入分别同比增长15%、276%、302%和254%。分业务占比来看，受直播&VAS、广告、电商等业务的快速发展，以及进口游戏版号暂停发放的影响，游戏业务收入占比已由1Q18的79.3%降至4Q18的61.7%。中长期来看，公司目标游戏收入占比50%，广告收入占比30%，其他占比20%，收入结构将进一步向多元化方向努力。

游戏业务：国产游戏版号重启发放以来，哔哩哔哩旗下《瑰雪黑阳》已获版号，4Q18推出站内IP改编游戏《时之歌》并获良好口碑。公司独代的主力游戏《FGO》受益于篇章更新和新角色推出，流水收入2月激增。目前储备产品中，有独代游戏超30款，联运游戏超100款，其中有一款独代和两款联运游戏已拿到版号，计划2Q19上线。游戏业务方面，我们预计B站与腾讯的合作也将得以加深。

广告业务：季度环比增速有所下降，4Q18信息流广告收入占比已接近四成。

直播&VAS：受益于直播、会员付费用户数增加，货币化能力进一步提升。

电商&其他：环比增幅达187.6%，主要受益于电商平台销售的增长。

2）毛利率：4Q18综合毛利率为17.0%（扣除股权激励相关成本后为17.5%），同比下降6.9pct，环比下降1.0pct，较高的收入分成成本和内容投入使得毛利率持续承压。4Q18公司收入分成成本约4.34亿元，同比增加54%，环比持平。我们预计公司仍将在漫画、虚拟偶像（洛天依）、自制动画和纪录片等内容方向加大投入，短期毛利率仍将承压。

3）费用率：4Q18，公司销售费率、管理费率和研发费率合计42.1%（扣除股权激励相关成本后为39.4%），依然维持高位。考虑到公司在游戏推广、用户拉新等方面仍将加大投入，预计2019年销售及推广费用占收入比仍将维持在约15%的较高水平（存在季节性波动，一季度、三季度销售及推广费用率相对较高）。

4）净损益：4Q18公司non-GAAP净损益-1.52亿元，同比4Q17的-0.25亿元显著扩大，但环比相较3Q18的-2.03亿元有所收窄。目前公司在内容投入、用户拉新、社区生态建设上仍在持续发力，考虑到进口游戏版号尚未开放，且广告、直播、电商等业务尚处于较早发展阶段，我们预计公司短期内仍将持续亏损状态。

5）1Q19指引：公司预计1Q19营业收入12.7~12.9亿元，对应同比增幅46.3%~48.6%，环比增幅10.0%~11.6%。公司主力游戏《FGO》在一季度强势爆发，对收入形成显著提振。

2、平均月活与月付费用户数环比持平，四季度表现“淡季不淡”。

1）用户规模：4Q18公司MAU达到9280万人（+29%YoY，+0.1%QoQ），其中移动端MAU达到7950万人（+37%YoY，-0.6%QoQ），移动端MAU占比由三季度的86.3%微降至85.7%。同时，B站正式会员数在Q4达到4500万人（+44%YoY），核心社区用户规模持续扩张。用户增长仍是哔哩哔哩目前重要的运营目标，近半年新增用户中，二线及以下城市占比有所提高。维持2019年MAU达到1.1~1.2亿，2020年达到1.4~1.5亿人的目标不变，较2018年末仍有约60%的增长空间。

2）用户参与度：社区活跃度维持高位。4Q18公司月活跃UP主数量同比增长143%达到57万人，UP主视频投稿数量同比增长148%达到171.6万份，万粉以上UP主数量同比增长81%，日均视频浏览量同比增长107%达到4.36亿次，用户月均参与互动次数同比增长298%达到10亿次，PUGV占平台总视频浏览量比例为89%。四季度用户日均使用时长（不含移动游戏时长）为78分钟，相较3Q18的85分钟略有下降。

3）用户付费：4Q18全平台付费用户数达到440万，同比、环比增幅分别达到298%和26%，其中移动游戏付费用户数达到90万，同比增长36%，环比持平。在哔哩哔哩对优质细分品类内容、自制内容和会员生态建设的持续投入下，平台用户付费意愿也在持续增强。

3、引入腾讯+阿里两大股东，修炼内功提升长期多元变现空间。在商业变现方面，B站一直以来表现的都相对克制，其核心在于对其社区生态和用户体验的悉心维护。“以内容吸引用户，用社区留住用户”的策略下，B站一方面加大内容采购的投入（如动画、纪录片、虚拟偶像）以满足用户丰富的需求并吸引更多用户加入，另一方面帮助为平台贡献近90%视频浏览量的内容创作者（UP主）打通变现通路，从而使整个社区围绕“用户-内容-UP主”的闭环形成正向激励循环。陆续引入腾讯、阿里两大股东后，哔哩哔哩将通过与腾讯在动漫、游戏领域加强合作，并与淘系平台围绕内容电商进行拓展，有助于B站进一步实现内容库的丰富化、增强游戏变现能力、为UP主打通电商变现通路并尝试探索电商广告。可以说，B站与腾讯、阿里的战略合作有着“修炼内力”与增强变现能力的双重意义。

【风险】

进口游戏版号发放进度不及预期；用户拉新成本增加；既有游戏产品流水表现不及预期，政策监管趋严等。