2月宏观数据预测：趋势或已企稳，而春节提前或令1-2月经济数据暂时性偏弱

作者：申万宏源宏观 秦泰、王健、余子珍、李华磊、蔡璐婧、汤莹

来源：申万宏源宏观 

2月宏观数据预测：关注剔除春节因素后，1-2月经济数据企稳的表征

1-2月融资环境进一步改善，将逐步对后期投资增速形成重要支持。年初以来中美经贸谈判取得实质性进展，外需边际改善。国内消费市场平稳，预计个税改革将对社消零售形成边际支持。综合来看，经济数据的趋势或已从18年下半年以来整体趋弱态势中逐步企稳。但19年春节提前，对1-2月合计的经济数据带来暂时性的偏弱冲击，或令1-2月部分经济数据所呈现的趋势有所模糊。我们建议关注剔除春节因素后的经济数据企稳的各种表征。

1、出口：春节提前或致暂时性负增长，但趋势持续改善。中美贸易摩擦持续缓和，美国暂时取消提升关税计划，手机出口错峰的负面影响趋于消退，均令出口趋势改善持续；但春节提前导致2月出口暂时性偏弱，预计2月美元计价出口增速回落至-18%左右，但定量剔除春节错位效应后仍略好于1月。1-2月合计同比并不能完全剔除春节影响，2月单月出口的回落是春节提前导致的暂时性波动，全年出口增长趋势预计仍将好于市场预期e‘’gh]]-ju。

2、社零：油价汽车拖累弱化，个税改革效果或逐步显现。油价对名义增速的拖累收窄，汽车消费趋稳；个税新税率下降、专项扣除政策落地，均将对商品消费形成一定促进作用，预计1-2月社零实际增速稳步回升、名义增速亦小幅改善至约8.6%。

3、固定资产投资：信用环境改善边际促进，春节提前则令年初数据暂时性偏弱。春节提前或小幅拖累年初的固定资产投资增速；但19年地方政府专项债发行提前、1月财政支出加快、企业新增中长期贷款回升，信用环境显著改善对基建投资、制造业投资形成边际支持，预计1-2月固定资产投资累计增速小幅回落至5.8%。

4、通胀：春节错位CPI再度走低，PPI迎来暂时性反弹。猪肉价格再度小幅回落，替代性肉类价格环比涨幅有限，春节提前或令2月CPI食品同比走低；1月以来油价小幅回升令交通工具用燃料同比降幅收窄；但春节提前可能令其他服务价格同比显著走弱；预计2月CPI同比增速再度走低至1.4%。PPI方面，年初以来原油价格反弹，近期钢铁、煤炭价格小幅回升回升，PPI同比涨幅预计暂时性反弹至0.5%。

5、金融数据：信贷同比多增，社融存量同比增速持平。预计2月新增信贷11000亿，同比多增，企业中长贷持续小幅改善；预计表内表外票据融资均有所减少，预计新增社融1.25万亿，同比略有多增，社融存量同比增速持平于1月的10.4%。M1增速预计反弹至3%。

中国经济数据回顾：信贷债券传导逐步通畅，新订单回升或显示内需改善

进出口：春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推1月出口显著改善；集成电路、汽车进口降幅收窄，1月进口亦改善。通胀：节前猪价下跌、1月成品油价格回落拖累CPI、PPI同比下滑。金融数据：新增信贷、社融均超预期，显示信用环境全方位改善。PMI：生产回落，主因春节提前暂时性影响；新订单回升，或显示内需边际改善。

高频数据跟踪：周度生产较弱工业品价格上涨；2月银行间流动性平稳、人民币汇率回升

周度高频经济数据：周度生产较弱、但工业品价格上涨。货币政策与流动性：2月银行间流动性平稳，R007下行12bp至2.4351%；10Y国债收益率较1月末上行7bp至3.1870%。央行4季度货币政策执行报告基调略松，强调疏通传导渠道。汇率与国际收支：我国1月进出口数据、金融数据均大超市场预期，加之中美磋商取得实质性进展、贸易摩擦悲观情绪有所缓解，人民币汇率小幅回升。此外，1月外储再度回升，前期流出压力显著缓解。

目录

1.  2月宏观数据预测：关注剔除春节因素后，1-2月经济数据企稳的表征

1.1 出口：春节提前或致暂时性负增长，但趋势持续改善

1.2 社零：油价汽车拖累弱化，个税改革效果或逐步显现

1.3 固定资产投资：信用环境改善边际促进，春节提前则令年初数据暂时性偏弱

1.4 通胀：春节错位CPI再度走低，PPI迎来暂时性反弹

1.5 金融数据：信贷同比多增，社融存量同比增速持平

2.  中国经济月度回顾：信贷债券传导逐步通畅，新订单回升或显示内需改善

2.1 进出口：剔除春节后1月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观

2.2 通胀：前期油价下行拖累CPI与PPI双双回落

2.3 金融数据：新增信贷社融高增，信用环境全方位改善

2.4 PMI：生产回落主因春节提前，新订单回升或显示内需趋于边际改善

3.  高频数据跟踪：周度生产较弱工业品价格上涨，2月银行间流动性平稳、人民币汇率回升

3.1 经济数据：生产较弱，国内工业品价格小幅回升

3.2 货币政策与流动性：2月流动性平稳，央行强调疏通传导渠道

3.3 汇率与国际收支：人民币汇率小幅回升，外储实现三连升

正文：

1.  2月宏观数据预测：关注剔除春节因素后，1-2月经济数据企稳的表征

1-2月实体经济融资环境进一步改善，自18年12月以来金融数据的企稳回升将逐步对后期投资增速形成重要支持。年初以来贸易摩擦担忧持续缓解，中美经贸谈判取得实质性进展，美国暂时性取消提升加征关税税率计划，外需边际改善。国内消费市场平稳，预计个税改革将对社消零售形成边际支持。综合来看，经济数据的趋势或已从18年下半年的整体趋弱态势中逐步企稳。但19年春节提前，对1-2月合计的出口、固定资产投资、工业增加值增速均带来暂时性的偏弱的冲击，或令1-2月部分经济数据所呈现的趋势有所模糊。我们建议关注剔除春节因素后的经济数据企稳的各种表征。

1.1 出口：春节提前或致暂时性负增长，但趋势持续改善

进出口：中美经贸谈判取得实质性进展、贸易摩擦持续缓和，手机出口错峰的负面影响趋于消退，均令出口趋势改善持续；但春节提前导致2月出口暂时性偏弱，预计2月美元计价出口增速回落至-18%左右，但定量剔除春节错位效应后仍略好于1月。1-2月合计同比并不能完全剔除春节影响，2月单月出口的回落是春节提前导致的暂时性波动，全年出口增长趋势预计仍将好于市场预期。

出口方面：两大因素下，出口趋势改善持续，前景向好：

1）中美经贸磋商取得进展，美国暂时取消进一步提升关税计划，外需趋势性边际改善。1-2月以来中美经贸磋商高强度推进，2月下旬双方宣布取得实质性进展，近期特朗普政府宣布暂时取消对“2000亿美元”商品清单提升加征关税税率的计划，谈判进入文本讨论阶段。在较为积极的谈判进行过程中，贸易摩擦引发的悲观情绪持续修复，外需趋势性边际改善。

2）手机出口错峰的负面影响进一步弱化。手机出口错峰构成18年12月、19年1月出口的暂时性负向冲击（以及18年10月出口高增的重要原因之一）。但自2月起手机出口节奏将回归常态，加之一些国外品牌、我国代工手机的降价促销等活动对全球需求的边际带动，前期手机错峰对总体出口的拖累预计自2月起消退，并转为小幅带动。

而我们的定量春节调整模型则显示，春节提前将令2月出口增速暂时性负增长，1-2月合计计算同比并不能完全剔除春节效应。2月美元计价出口增速若高于-20%，其剔除春节后的趋势增速即好于1月的9%。

3）春节提前令2月出口暂时性回落。19年春节提前10天左右至2月初，一方面导致节前企业集中出口的积极效应更多体现在1月，另一方面也将导致节后恢复开工缓慢的长尾效应对2月出口构成更大程度的暂时性拖累。基于“申万宏观-出口春节调整模型”的定量估算，19年春节提前因素，叠加18年高基数的影响，意味着19年2月美元计价出口增速若高于-20%，其剔除春节后的出口增长趋势，即好于1月。

综合上述因素，我们预计2月美元计价出口增速约为-18%，对应的人民币计价出口增速预计约为-13.5%。1-2月合计同比不能完全剔除春节错位的影响，我们的出口春节调整定量模型显示，剔除春节错位效应后，2月出口趋势较1月进一步小幅改善。维持19年全年美元计价出口增速6.5%的相对乐观的预期不变。

进口方面：2月进口增速主要受到两方面的对冲影响：1）1月人民币汇率显著改善或边际促进2月进口；2）但1月油价同比处于较低水平，或继续对名义进口增速形成重要拖累。综合来看，预计2月美元计价进口同比增速小幅改善至约5%，货物贸易或单月呈现-54亿美元左右的逆差。

1.2 社零：油价汽车拖累弱化，个税改革效果或逐步显现

社会消费品零售总额：油价对名义增速的拖累收窄，汽车消费趋稳；个税新税率下降、专项扣除政策落地，均将对商品消费形成一定促进作用，预计1-2月社零实际增速稳步回升、名义增速亦小幅改善至约8.6%。

1-2月社零预计受到三方面因素的积极影响：

1）随着油价小幅回升，对社零名义增速的拖累有所收窄。年初以来油价低位小幅回升，叠加基数不高，油价对社零名义增速仍有拖累但拖累幅度收窄。

2）汽车消费趋稳。年初以来汽车消费边际企稳，加之基数降低，预计对社融增长的拖累幅度也将有所收窄。

3）个税新税率、新的计税方式、以及专项扣除政策的落地，对消费形成边际促进作用。19年1月起，在18年10月已经实施的个人所得税新税率基础上，开始采用年度累计算法计算个人所得税，同时专项扣除政策最终版本落地，抵扣规模高于此前的征求意见稿，均有望对消费形成边际促进作用。

综合上述因素，我们预计1-2月累计社会消费品零售总额名义增速小幅回升至8.6%，实际增速则有望上升0.3个百分点至7.0%。

1.3 固定资产投资：信用环境改善边际促进，春节提前则令年初数据暂时性偏弱

固定资产投资：春节提前或小幅拖累年初的固定资产投资增速；但19年地方政府专项债发行提前、1月财政支出加快、企业新增中长期贷款回升，信用环境显著改善对基建投资、制造业投资形成边际支持，预计1-2月固定资产投资累计增速小幅回落至5.8%。

1）春节提前的年份往往1-2月固定资产投资增速略低于1-3月。由于春节提前或导致2月实际开工时间较短，预计对固定资产投资各个分项均构成部分拖累。历年春节较早的年份，1-2月固定资产投资累计增速大概率低于1-3月。

2）基建投资：18年12月起信贷和社融数据呈现比较明显的边际趋稳迹象，对19年初的基建投资增速形成边际促进。而19年地方政府专项债提前至1季度开始发行，1月财政支出加快、金融数据显著改善，均显示未来数月信用环境对基建投资的支持作用将持续强化。而同时，综合春节提前的暂时性抑制因素，预计19年1-2月基建投资（不含电力）累计同比增速回升至4.8%左右。

3）制造业投资：环保限产边际放松、设备更新需求、高端装备制造业、高技术制造业持续的投资需求，以及相对不高的基数，或支撑制造业投资继续维持较高水平。同时综合PPI回落对名义增速的小幅抑制，以及春节因素，预计1-2月制造业投资累计同比基本持平于9.5%。

4）房地产投资：18年供地仍然高增，近期房地产新开工仍然相对较强、地产投资或仍有一定韧性。但基数显著抬升，预计地产投资累计同比增速下行至约7%。

综合上述分析，预计基建投资增速的回升很大程度上对冲房地产投资增速的回落，预计1-2月固定资产投资累计增速小幅回落至5.8%。

工业增加值：春节提前拖累与投资增长边际改善相互对冲，预计工业增加值同比增速持平于5.7%。高频数据显示，1-2月合计六大电厂耗煤同比下滑10.2%，但高炉开工率同比显著改善。考虑到一方面春节提前、节后渐次复工的长尾影响，或导致1-2月工业增加值同比增速趋弱；另一方面基建投资增速回暖，固定资产投资名义增速小幅回落而实际增速或小幅改善，工业生产趋势或趋于平稳。预计两方面因素对冲下，1-2月工业增加值累计实际同比增速企稳于5.7%左右。

1.4 通胀：春节错位CPI再度走低，PPI迎来暂时性反弹

通胀：猪肉价格再度小幅回落，替代性肉类价格环比涨幅有限，春节提前或令2月CPI食品同比走低；1月以来油价小幅回升令交通工具用燃料同比降幅收窄；但春节提前可能令其他服务价格同比显著走弱；预计2月CPI同比增速再度走低至1.4%。PPI方面，年初以来原油价格反弹，近期钢铁、煤炭价格小幅回升回升，PPI同比涨幅预计暂时性反弹至0.5%。

CPI：1）食品价格方面，2月猪肉零售价格再度小幅回落，显示春节后猪肉供给仍然充裕；鸡肉、牛肉、羊肉等替代性肉类价格环比上涨，但因春节提前，2月整体涨幅略低于18年。因春节提前、全国天气仍属正常等因素，鲜菜、鲜果价格环比涨幅也基本符合或略低于18年2月。综合各方面因素，我们预计1月CPI食品同比0.8%左右。2）19年1月国际原油价格大幅反弹，对2月成品油价格形成推动。3）受春节后租赁需求季节性回升影响，租赁房房租环比小幅走高。4）春节后交通、旅游等价格回落，19年春节提前，或意味着除租赁房房租外的其他服务同比显著下行。综合上述因素分析，预计2月CPI同比1.4%，因春节提前等因素，2月单月CPI进一步走低。

PPI：年初以来油价迎来一定幅度的反弹，对2月PPI环比形成正面带动；加之近期动力煤、钢材等主要工业品价格亦出现不同程度的小幅回升，预计19年2月PPI环比增幅转正，同比涨幅或小幅反弹至0.5%。

1.5 金融数据：信贷同比多增，社融存量同比增速持平

新增贷款、社会融资规模及M2：预计2月信贷11000亿，同比多增，企业中长贷持续小幅改善；预计表内表外票据融资均有所减少，预计新增社融1.25万亿，同比略有多增，社融存量同比增速持平于1月的10.4%。

新增贷款：1）非金融企业贷款方面，央行结构性货币政策持续疏通传导渠道，基建投资项目预计加码，或构成支撑企业中长贷的重要因素，预计企业中长贷新增约7000亿，同比多增约400亿；但春节后票据融资需求骤降，票据融资预计小幅净减少。综合分析，预计非金融企业信贷新增8000亿左右。2）居民贷款方面，一方面房地产因城施策背景下居民中长贷或维持较高新增规模，同比小幅多增；另一方面2月居民短贷往往季节性小幅减少。综合分析，预计2月居民信贷整体新增约3000亿元左右。综上，预计2月新增贷款11000亿，同比多增约2600亿。

社会融资规模：1）预计2月社融口径内对实体经济新增人民币贷款11000亿；2）预计2月委托贷款仍持续减少；伴随着地方政府转向债发行，信托贷款也可能出现小幅的替代性减少；春节后未贴现汇票季节性明显减少，预计三项合计减少2000亿左右；3）预计企业债券融资短期内仍表现较好，2月预计新增1000亿左右；4）2月地方政府专项债发行有望新增2000亿左右。综合判断，预计19年2月新增社融1.25万亿，社融存量增速持平于1月的10.4%。

M2：年初以来融资环境显著改善、信贷社融均相对高增，预计将进一步边际推升M2增速，预计2月M2增速回升0.1个百分点至8.5%。

M1：春节前存在M1的结构性下降现象，即企业活期存款转化为居民存款导致的M1增速下行。19年春节提前至2月初，这一现象或伴随着企业薪资发放节奏的提前而更多体现于1月。预计2月M1同比增速反弹至3%左右。

2.  中国经济月度回顾：信贷债券传导逐步通畅，新订单回升或显示内需改善

2.1 进出口：剔除春节后1月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观

1月进出口增速均大幅反弹。春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推出口改善。1月出口同比（美元计价）9.1%，较12月回升达13.5个百分点，重回正增长；人民币计价出口同比达13.9%。进口同比（美元计价）-1.5%，较12月回升6.1个百分点。1月海关口径货物贸易顺差达391.6亿美元，同比多增207.4亿美元。

春节提前助推出口反弹7%，但不能解释全部回升幅度。我国出口企业普遍在春节前集中生产、出口，节前出口高增集中于春节前一周左右。18年由于春节在2月中旬，节前出口集中于2月，而19年春节提前至2月初，从而1月末出口有比较明显的提升。我们自18年初即建立出口春节效应量化估算模型，我们的估算显示，19年1月因春节提前而导致的出口增长幅度约为7%，也就是说，大致可以解释出口增速反弹幅度的一半左右，并非全部。

对各国出口增速普遍改善，对欧、印、东盟出口显示韧劲。1月对美（-2.8%）、日（5.6%）、韩（14.0%）出口增速小幅改善，其中对美出口或主要受手机出口错位的连续影响，近2个月整体偏低，预计后续可能有所改善，而贸易摩擦的冲击幅度有限，并有望持续缓解。对欧（14.5%）、印（10.3%）、东盟（11.5%）则大幅反弹。此外，对中国香港出口增速回升至2.5%，但仍于低位徘徊，显示中美经贸谈判密集推进的背景下，“抢出口”绕道效应已弱化。

出口产品结构：手机对出口的拖累如预期收窄，后续将消退；消费品、资本品出口增速均有反弹。我们在12月出口数据点评中指出，手机单项可以解释12月出口下滑的70%，这一因素对1月出口的拖累也如预期收窄。手机出口从18年12月的同比减少70亿美元以上收窄至1月的同比减少约30亿美元，从2月起这一拖累因素将消退。此外，从重点出口商品来看，消费品与非消费品出口同步改善，其中美元计价资本品/中间品出口同比大幅反弹至14.2%（前值-0.7%），主因集成电路（28.1%）、自动数据处理设备（9.6%）显著回暖；而消费品出口同比亦回升至-0.2%（前值-13.5%），剔除手机后消费品出口同比达到9.2%。

进口增速显著高于春节效应，尽管原油、铁矿石受春节影响进口回落，但集成电路、汽车进口降幅收窄。进口数量方面，1月大豆（-13%）降幅收窄，铁矿石（-9.1%）、原油（4.8%）显著放缓，属于春节前正常波动，铜（8.9%）有所回升。受数量下滑、价格下跌双重影响，铁矿石（-2.1%）、原油（-0.5%）进口金额增速均显著回落；但大豆（-7.1%）、铜（-5.1%）进口金额增速降幅收窄。此外，1月进口汽车及底盘数量同比下滑8%，集成电路进口数量同比下滑5.3%，降幅均较12月有比较明显的收窄，亦构成1月进口增速改善的主要原因。

我们建议市场高度关注春节错位的定量影响：2月出口将因春节提前而呈现同比负增长；3月则将重回大幅正增长，在分析出口趋势变化时应对1季度进行春节效应定量进行分解和剔除。

2.2  通胀：前期油价下行拖累CPI与PPI双双回落

1月CPI同比1.7%，较12月回落0.2个百分点，PPI同比再度下降0.8个百分点至0.1%。综合来看，春节前猪肉价格不涨反跌或显示需求趋弱、12月油价回落是CPI走低主因；而PPI下行则主要受前期油价、钢价、煤价不同程度回落的拖累。

食品：环比低于历史春节前均值，猪肉价格异常下跌、鲜替代性肉类上涨，或显示猪肉需求有所下滑。1月食品环比1.6%，涨幅显著弱于历史春节前平均表现，同比仅1.9%。主要拖累来自两方面：其一，畜肉类价格春节前环比不涨反跌-0.1%，其中猪肉（-1.0%）未延续此前5个月涨幅高于季节性的表现，转而大幅下跌，但同时牛肉（1.7%）、羊肉（1.8%）以及高频鸡肉价格涨幅均相对较高；猪价回落与近期跨区禁运放松、供给改善有关，但与替代性肉类此消彼长，仍一定程度显示猪肉需求开始有所下滑，转向替代性肉类。若这一趋势延续，可能意味着下半年因猪肉供给减少而导致的价格上涨幅度相对有限。其二是鲜果（2.3%）涨幅低于季节性。

工业制成品：12月油价再度下跌，带动1月成品油环比再度回落。我们将消费品拆分为食品、工业制成品两类。其中，工业制成品1月环比再度下跌-0.15%，而跌幅较前月有所收窄。主要拖累仍来自12月油价再度下跌对1月成品油价格的拖累。而其他工业制成品环比相对稳定。

服务：房租市场供给充足租赁房房租环跌，旅游价格暂时性略超季节性，服务价格涨幅平稳。1月服务环比涨幅0.6%，同比小幅上升至2.4%，符合季节性。结构来看，租赁房供给持续充裕，房租环跌-0.1%回落幅度超过春节前平均幅度。旅游（5.5%）略强于季节性，与春节假期分布有一定相关性，为暂时现象可持续性不强。医疗服务（0.4%）符合季节性特征，而由于18年基数较低（17年2-3季度医疗服务改革推升环比涨幅，此后环比持续略偏低），19年医疗服务同比可能小幅走强。

PPI同比回落至0.1%，其中石油化工、煤炭冶金产业链环比均再度下跌。1月PPI环比-0.6%，跌幅较12月有所收窄；高基数下，PPI同比下降0.8个百分点至0.1%。影响PPI的两条价格主线中，包括石油和天然气开采（-6.1%）、石油加工（-4.5%）、化学原料与制品（-1.5%）在内的石油化工产业链环比跌幅均收窄。煤炭冶金产业链内价格仍普遍趋弱，黑色金属冶炼（-2%）环比跌幅有所收窄，而非金属矿物制品（-0.2%）环比转跌。

2.3  金融数据：新增信贷社融高增，信用环境全方位改善

1月新增信贷创历史新高、大超预期，“长钱”流动性投放叠加商业银行放贷动力充足，全年信贷扩张格局预计显现。1月新增信贷高达3.23万亿，同比多增3300亿，大超预期。超预期主要表现在4方面：1、更多用于制造业和基建投资的企业中长贷，扭转18年的低迷态势，同比多增700亿；2、融资成本较低的票据融资、短期贷款大幅增加，合计同比多增近7000亿，对一些缺乏抵押物的小微企业、民营企业融资形成改善；3、居民加杠杆有所加快，同比多增1059亿。4、非银金融机构贷款同比少增5248亿，显示信贷改善进一步向实体经济集中。 

新增社融亦显著超预期，专项债发行提前、企业债券融资大幅增长，表外融资改善，同样显示信用环境的全面改善。1月新增社融达到4.64万亿，同比多增高达1.56万亿。结构上看：1、对实体人民币贷款同比多增8800亿，显示货币政策传导机制正在趋于通畅。2、企业债券当月同比多增达3760亿，反映出债市回暖、银行资产扩张意愿提升对企业债券融资环境改善的支撑作用。3、表外融资一年以来首次出现显著改善，委托贷款（减少699亿）降幅显著收窄，信托贷款新增345亿止跌企稳；未贴现汇票新增3786亿，同比多增达2349亿，显示表内票据融资并非腾挪自表外，而是共同对民营小微企业等融资形成支持。4、19年地方政府专项债发行提前，1月新增1088亿，亦对社融高增形成边际贡献。综合来看，社融存量增速大幅回升至10.4%，大型企业、民营小微企业，信贷、债券融资等各方面融资环境出现全面改善。

1月M2增速回升至8.4%，M1增速则进一步下滑至0.4%，两者方向不一致，体现出居民和企业存款表现的分化，同时亦与春节提前导致的薪资发放时点变化有关。一方面，19年春节提前令居民存款高增，同比多增近3万亿，构成M2增速回升主因。此外，1月财政存款下拨节奏快于往年，财政存款同比少增4472亿，亦对M2增速起到支撑作用。但另一方面，非金融企业存款减少3911亿，同比大幅少增逾4400亿，很大程度上导致M1增速的进一步下滑，而这一点可能与春节提前导致部分企业薪资奖金发放时点提前有关，预计为暂时现象。

2.4  PMI：生产回落主因春节提前，新订单回升或显示内需趋于边际改善

2月中采制造业PMI回落至49.2，虽较上月回落0.3个百分点，但仍略好于季节性回落幅度。其中，生产和原材料库存边际拖累，而新订单改善边际上拉PMI。

生产指数回落，或主因春节提前导致的暂时性影响。2月生产指数回落至49.5，环比降幅略大于往年2月均值，但小于18年，春节提前或构成主因。而新订单-产成品库存则较上月回升1.7个点，趋势上有所改善。两者明显分化，在15-17年初也曾发生，显示春节移动对两者关系持续形成干扰。

新订单指数超季节性显著回升，生产经营活动预期提升，或显示内需边际改善。2月新订单指数环比回升至50.6，逆转此前连续性8个月的回落趋势，且回升幅度显著大于季节性特征和过去春节较早的年份。其中大型企业升幅最为明显，中型企业小幅改善，而小型企业仍然较弱。此外，2月新出口订单环比回落至45.2，考虑到春节提前对2月出口的暂时性负面影响，加之中美经贸磋商取得实质性进展，PMI新出口订单的回落预计亦更多为春节提前的暂时性影响所致，不必过度担忧。同时，2月生产经营活动预期指数大幅提升至56.2，大中小企业均有提升。

3.  高频数据跟踪：周度生产较弱工业品价格上涨，2月银行间流动性平稳、人民币汇率回升

3.1 经济数据：生产较弱，国内工业品价格小幅回升

受春节因素影响，生产指标偏弱。本周高炉开工率与上周持平（本周65.75%，上周65.75%），而汽车半钢胎开工率小幅提高（本周68.1%，节前65.84%），且日均发电耗煤环比提升（23.9%）。从1-2月以来三大指标的同比走势来看，发电耗煤同比降低10.2%，高炉开工率则好于18年同期。需求方面，土地成交低迷，汽车销售偏弱。1-2月土地成交和供应面积同比分别下跌17.9%和69.4%，土地市场持续降温。本周30城商品房销售面积低于上周（本周日均39.8万平方米），但同比增速大幅提升。2月汽车销量受春节因素影响较大。根据乘联会数据，1月、2月汽车销售分别下跌1%、33%，但1-2月整体跌幅较18年12月收窄。

价格方面，本周农产品价格涨跌不一，国内主要工业品价格小幅反弹，国际原油价格下跌，金属价格涨跌不一。农产品价格方面，蔬菜、水果、猪肉的平均批发价周环比分别变动4%、1.0%、-0.6%。工业品价格方面，煤炭钢铁价格小幅反弹，原油金属价格多数下跌。国内来看，秦皇岛Q5500煤价格周环比变动3%，螺纹钢现货价格周环比0.7%。国际来看，布伦特原油、WTI原油期货结算价周环比分别变化-3.1%、-2.5%；LME3个月铜、铝、锌价格周环比分别变动-0.6%、0.3%、0.7%；运价指数方面，SCFI和CCFI综合指数周环比变动-5.2%和-3.2%，波罗的海干散货指数(BDI)周环比变动4.7%。

3.2 货币政策与流动性：2月流动性平稳，央行强调疏通传导渠道

2月资金投放主要集中在春节前和月中下旬。2月，央行共进行3600亿元逆回购操作，其中7天期、14天期分别为2800亿元、800亿元，有7000亿元逆回购到期，逆回购口径净回笼3400亿元；发放719亿元抵押补充贷款（PSL）；有3835亿元MLF到期，以定向降准资金置换；有1000亿元国库现金定存到期未续作。月内全口径净回笼7516亿元。从货币政策操作时点来看，春节前流动性需求增加，央行增加逆回购投放调节短期流动性；春节后，居民现金需求季节性回落、资金面恢复平稳宽松，央行适当回笼资金；月下旬，为对冲税期等因素，央行再度增加短期资金投放力度，并发行CBS支持银行补充资本金。

月末资金利率出现短期波动但未超季节性。2月银行间流动性整体合理充裕，资金利率较为平稳，税期和跨月资金利率出现短期小幅波动但未超季节性。月内R007利率下行12.14bp报2.4351%；10Y国债收益率先下后上，较1月末上行6.94bp报3.1870%。

央行首次开展央行票据互换（CBS）操作。2月20日央行开展了首次CBS招标，操作量15亿元、期限1年；操作费率0.25%，略低于市场利差，有利于进一步提高机构参与意愿。CBS的实施，有利于增加银行永续债的持有意愿和流动性，从而鼓励银行补充资本金、增加对实体经济的融资支持，是当前央行结构性货币政策中缓解银行资本金约束和流动性约束的重要手段。

商业银行担保物基本信息标准化。2月27日，由建设银行主导起草的《商业银行担保物基本信息描述规范》完成发布。《规范》是金融服务标准化进程中的重要一步，总结了我国商业银行担保物管理的经验，统一了担保物描述基准和风险管理“工作语言”，从而有利于完善信贷业务管理、消除金融隐性壁垒、推动金融服务产品创新，使得金融能够更好地服务于实体。

央行货币政策执行报告基调略松，强调疏通传导渠道。2月21日，央行发布18年四季度货币政策执行报告。对于下一阶段的总体货币政策立场，报告中更多提示逆周期调节、把握好宏观调控的度，“稳健”之后不再强调“中性”、亦弱化此前提出的“把好货币供给总闸门”。结构性来看，报告指出要夯实疏通货币政策传导的微观基础，多次强调疏通民营小微企业融资渠道，指出将保持市场利率水平合理稳定，并引导市场主体避免过度悲观。预计2019年央行仍将维持2018年（特别是下半年）以来略偏宽松的总体政策立场，但也并非“大水漫灌”；工作重点仍在于夯实疏通货币政策传导的微观基础，预计将通过降准、TMLF等数量型工具保障流动性合理充裕，同时结构性政策将着力疏通民营、小微企业融资渠道，而降息概率不大。

3.3 汇率与国际收支：人民币汇率小幅回升，外储实现三连升

2月，欧元区经济数据延续疲软，欧元相对美元再度下滑，一定程度推升美元指数。但1月我国进出口数据、金融数据均大幅超出市场预期，加之中美磋商取得实质性进展、贸易摩擦悲观情绪有所缓解，人民币汇率仍小幅回升。

1）美元指数方面：欧元区经济数据延续疲软、欧元兑美元汇率下滑，并一定程度推动美元指数较1月末小幅反弹。欧元区四季度实际GDP同比进一步下滑，12月工业产出季调同比大幅下挫，德、法和意工业产出增速先后转为负增，12月核心HICP同比持平、仍趋于疲弱，导致欧元相对美元较1月末下滑-0.7%。尽管英国脱欧进展推动英镑兑美元走强1.2%，美联储1月会议纪要偏鸽，美国四季度经济增长亦出现回落，但欧元疲弱之下，仍推动美元指数小幅上行。截至2月28日，美元报收96.4624，较1月末上行0.7%。

2）中美贸易谈判方面：2月25日，中美第七轮高级别磋商结束。新华社报道称，双方围绕协议文本开展谈判，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面取得实质性进展。美国总统特朗普表示，延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施，并可能计划于3月进行第二次中美首脑峰会。中美贸易谈判进展积极，对人民币汇率形成一定支撑。

3）国内经济与金融数据方面：春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推1月出口改善，1月新增信贷、社融及M2增速均超市场预期，显示贸易环境、融资环境均趋于改善，有利于人民币汇率维持相对稳定。

综合上述因素，截至2月28日，人民币兑美元中间价和CNY汇率分别较1月末回升0.2%、0.3%和0.1%，报收6.6901、6.6868和6.7034。

国际收支方面，1月外储增加至3.08万亿美元，连续3个月保持回升，其中外储资产价格回升构成主要贡献，跨境资金流出对汇率的影响已显著弱化。我国1月外储余额3.08万亿美元，较12月增加152.12亿美元。其中，从估值效应的角度看，1月美元指数回落0.5%，欧元、日元分别相对美元升值0.3%和1.5%，美元计价外储资产升值；而发达经济体经济前景不佳，各国债市长短端收益率普遍进一步回落，令外储所持资产价格亦同步上行。结合1月外汇占款余额变动在0附近，以及1月银行结售汇差额转为顺差120亿美元，从而外储资产价格回升构成当月外储变化主要贡献，跨境资金流出对汇率的影响已显著弱化。

中美贸易摩擦有望缓解、我国国际收支保持稳健，加之美国经济前景预计放缓、美元指数预计回落，展望19年人民币汇率，预计有望相对美元进一步小幅升至6.5附近，汇率因素难以构成我国19年货币政策掣肘。基于三大原因，预计19年人民币兑美元汇率仍有一定支撑：1）中美经贸谈判务实进行，中美贸易摩擦预计有所缓解，出口对我国经济的负向冲击有望弱化。2）我国国际收支仍保持稳健。一方面，18年我国外债类资金仍总体流入，19年尚未进入集中到期高峰，尚不至于出现15年类似的流出压力剧增情形。另一方面，1月外储实现三连升，18年3季度一定程度出现的资金流出压力已显著缓解。3）美国经济前景预计回落，美联储加息决策预计更为谨慎，19年美元指数或将大概率下行。综合上述因素，预计19年末人民币相对美元有望进一步升至6.5，外部环境不会掣肘国内货币政策。