红星美凯龙（1528.HK）受益行业升级和市场集中度提升，稳健式低估或迎修复

一、家居行业远未触及天花板，全面升级、集中度提高及互联网渗透率是“新常态”关键词

在经历了连续几年的30%以上高增长后，2018年家居行业已经回归理性增长，经过二十多年的发展，或许，中国的家居行业正在站在一个时代的转折点，进入了10%-20%长期增长的“新常态”。

表面数据显示的2018年家居行业的整体增速放缓了，并不代表以后不增长，也不代表已经接近行业天花板，只是在长期增长区间下了一个增速台阶，跟中国房地产行业发展的逻辑类似，只要中国城镇化率提升进程尚未结束，那么家居行业在中国总体收入的总量规模就尚未摸顶，也就是我们说行业天花板尚不会很快就出现。根据最新数据显示，2017年中国的城镇化率为58.5%，距离发达国家的最低水平约70%，尚存在很大的空间。

由于家居产品的低频次，高客单价，重体验等特点，家居行业的互联网渗透率虽逐年提升，但仍然保持在较低的水平。根据Frost & Sullivan统计数据推算，2018年国内家居行业零售渠道的互联网渗透率尚不足10%。然而意识到互联网对行业可能带来的改变和竞争，线下巨头们都在积极探索自身的“新零售”之道，实现“线上与线下”的O2O的创新模式，而竞争的边界将进一步模糊，沿着产业链渗透，持续走向多元化、多维度发展将是未来家居巨头必然存在的根基。

业内人士预测2019年或将结束过往较为粗放式增长的逻辑而转为高质量提升和全方位升级的结构转型期，所以，未来的家居行业有望开始摆脱房地产业的周期性，更多地展现出消费行业的非周期性。

这个行业未来的长线增长逻辑也不会完全依靠上游房地产政策的松动，自下而上的产品改革和质量提升，模式创新及管理效率提升成为行业竞争的重要因素，而预计在行业进入中速增长的新常态阶段后，行业特征更多会显现出集中度在未来10年内高速提升，“马太效应”或会持续发挥作用。从宏观层面来看，地产竣工数据12月份转正,预计2019年竣工数据有望持续回暖，踏入2019年开始后，随着上游房地产回升迹象的产生，家居行业或整体“回春”。

在过去很多人认为家居行业的发展对地产的依赖，但从近几年的数据看，也不是完全依赖新房，商业地产的发展对其会有支撑，同时存量（房）越多，家居消费肯定会更好。除此之外，在国内消费升级大趋势下，中高端客户对于现有住房的更新和升级的消费需求，会给商场带来存量用户的循环消费，从而给卖场带来更多的客流，由此引发的升级改造需求会给红星美凯龙等家居行业龙头带来很多客流。

二、利用马太效应布局家居行业龙头，领先者拥有更大机会

2009年，苏宁电器以1170亿元、941家店面的经营规模超越国美，登顶中国连锁百强榜榜首，成为中国最大的零售商业流通企业。在登顶后的一年，苏宁便开始“自我革命”，探索电子商务的新模式，2010年苏宁易购正式上线。

截至2018年“双十一”，苏宁正式宣布，其已在百城千县开立了10000家店面，而其中的1600多家苏宁易购云店是其“电家3C”的主力店，平均面积3000平方米，10年由不足千家面店增长超过10倍，既证明了中国零售市场的空间广阔，渠道下沉和城市化进程的故事是可以有很大想象空间的，也说明了“线上与线下”结合所产生的裂变效果惊人，消费者也乐于接受这样的消费方式，相较于纯电商平台，线上线下双渠道的消费场景互联，更能够保障品质，提供沉浸式的的场景化体验。

有人做过这么有意思的假设，假如每天只会有100个人进入过苏宁易购的云店，1600多家线下店面，带来的是至少每年5840万的“活跃用户”的流量。这个逻辑也解释了为什么最近几年，阿里、腾讯、京东、网易等互联网巨头对线下连锁零售店的“扫货”（投资）到了疯狂的地步，陆续参股永辉、华联、高鑫、家乐福、步步高、海澜之家，而更重要的是，电商发展到今天在社会商品总零售额中的占比在20%左右，80%的消费行为仍然发生在线下。时至今日，在互联网流量红利结束后，再没有人会简单地认为“线下门店是负资产”，线下门店的价值已经不可同日而语。

正如中国家电行业的发展造就了苏宁和国美，中国的家居行业便造就了红星美凯龙和居然之家。截至2018年12月31日，红星美凯龙的商场总数达到359家，居然之家的居然新零售共经营管理284家。

据国家统计局2017年7月发布的数据显示，至2016年末中国城市数量达到657个。其中，直辖市4个，副省级城市15个，地级市278个，县级市360个。如果我们假设每100万的城市人口能够适合开一家大型的家居零售卖场，那就意味着中国的这657个城市约能承载至少1000家大型的家居零售卖场的市场空间。

所以，红星美凯龙和居然之家提出的“千店计划”皆是英雄所见略同，这注定了两者的竞争关系就如麦当劳跟KFC一样，如影随形，良性的竞争能够促发双方共同成长及进步。据官网数据显示，目前国内红星美凯龙商场数量超359家、居然之家超284家，两者未来将在覆盖一二线城市的同时向三四线城市发力，采取渠道下沉策略。同时，这个数据也说明了，在家居行业中的零售渠道细分领域，红星美凯龙具有先发优势和领先优势，而其独特的商业模式一直为商业案例研究的案头必备。

红星美凯龙主打轻资产经营模式，属于家居零售商，在模式上类似永辉超市这种全国性商超零售商，拥有自有门店和租赁门店，二者共计有80家，还有一种“委托管理”业态的门店约228家，在该模式下，红星美凯龙寻求与握有待开发地块、物业的地产商的合作，然后红星美凯龙从地产开发的最初环节介入，自己设计建店、招商和经营管理。

红星美凯龙通过自营业务模式在一二线城市核心区域巩固了市场领导地位，自营或自建除了能有效控制成本，还能从土地增值中获益，这种双轮驱动的混合扩张模式，使得一般的竞争对手难以复制，构筑了较高的进入壁垒，成为红星美凯龙的核心竞争力。经过26年的发展，红星美凯龙已经发展成为了一个多元业态的家居卖场，是原有模式的再升级，一个集购物、餐饮、休闲、娱乐、服务五大功能于一体的ShoppingMall。

尼尔森近期发布的2018年中国消费市场研究显示，39%的消费者仍然愿意持续的消费升级，表示愿意购买品质更好但价格相对较贵的产品，同时有15%的消费者表示愿意购买满足基础功效的产品而价格相对便宜的产品，但仅有1%的消费者愿意牺牲产品品质购买低价产品。而360大数据发布的《2018年家居家装行业大数据研究报告》也显示，有近85%的人群将关注集中在装修效果图、家具、材料等通用需求中，对品牌的关注度占比分别不到9%，这说明与价格、品牌相比，消费者更注重的是产品品质。所以，红星美凯龙秉持的“全球设计尖货“品牌战略，遴选多元的优质的入驻商家、品牌和产品，能较单一品牌商对消费者更具吸引力，消费者能在红星美凯龙的Mall更充分完成“货比三家”挑选行为。

消费者重注产品品质和消费体验的潮流，让红星美凯龙这样的家居零售卖场企业较家居品牌商获得更大的商机，而在行业增长速度放缓的情况下，选择在流量更加集中的家居卖场开立店铺是大多数缺乏品牌知名度的实力厂商的为数不多的选择，所以反而在这个的时候，店家对红星美凯龙等有实力的家居零售营运商产生了更大的服务的粘性和需求的刚性。

红星美凯龙正在完成家居新零售业态的转型升级，2018年10 月 31 日，红星美凯龙正式与腾讯建立全面战略合作伙伴关系，还公布的双方首个合作成果——IMP全球家居智慧营销平台。IMP平台就像是一个“超级连接器”，将不同的家居品牌连接起来，从而可以实现家装周期内用户不同家装阶段之间的无缝连接，接入 IMP 平台的家居品牌可以用准确的方式找到自己最准确的用户。在“团尖货”11·11大促中，红星美凯龙全国商场成交额突破160亿元，2018年10月22日至11月11日的成交额同比猛增550%。活动期间，总订单数超41万，客单价高达3.89万。

当下的红星美凯龙仍处于全国性的布局扩张进程中，按照其千店计划策略，目前的进度条仅为1/3左右，跑马圈地的过程依然尚未结束，新模式和新零售带来的快速裂变，将令行业集中度在未来数年内实现快速上升，红星美凯龙的更加创新和先进的发展模式，更快的增长速度能对竞争对手起到挤占作用，我们预计马太效应将逐渐显现出来，强者越强越快，落后者遭遇天花板明显，丧失流量及市场占有率而被淘汰出局，未来数年间，行业的进一步洗牌仍将会继续。

所以，应充分利用行业在集中度快速提升过程中且马太效应出现之前，以合理价格布局家居行业龙头，以分享行业长期增长成果，及享受拥有强大议价能力带来的商业竞争优势和深厚护城河带来的市场核心资产价值的回归。

三、财务稳健与估值低估的家居行业绝对龙头

近期，市场有投资者针对美凯龙近期的ABS停止发行，误读认为公司现金流紧张，2019年1月26日美凯龙发行2019年第一期中票，利率5.75%属于正常水平，市场的各类融资利率平稳，对比起公司在2018年10月发行的第一期中票利率6.18%，有进一步下降的趋势，可以从侧面证明红星美凯龙在2019年初的整体的财务状况及经营现金流正常。

从公开的财务报告所显示的数据，红星美凯龙的财务特征为盈利稳步上升，现金流状况好，负债比率合理等；从下图所列数据显示，公司的店面数量增长速度在不断加速，而公司的负债比率稳定维持每年增长3至4百分比，且维持在60%以下的合理水平，尚在合理范围内，从另一方面也说明了公司的扩张之所以能进一步加快，其轻资产模式发挥出的作用功不可没，而正因为没有倚重重资产运营的路线，所以财务杠杆才得以在维持高速发展态势下稳步得到控制。

最后，投资者能从经营性净现金流/营业收入的比率的稳定性，观察出红星美凯龙能持续在其营收中获取稳定比率的经营净现金流，从经营净现金流长期维持正值且稳定的角度，截至2018年Q3该现金流比率较过去4年的均值水平45.5%要高出3.2个百分点，我们认可其财务仍将处于发展中的健康状态。

（数据来源：wind）

既然红星美凯龙的店面数量、营收和归母净利润是维持长期上升态势，而ROE、销售毛利和EPS保持住低波的稳态水平，那么近期的估值情况如何？如果抛开图表，根据以上证据我们很容易会认为估值应该上扬，但是，市场投资者普遍担心家居行业的增速放缓问题及红星美凯龙的杠杆提升问题，带来了历史性的低估机会。

如果把红星美凯龙的经营模式区分为轻资产模式和重资产模式，对应两者的估值方法可简单使用PS（市销率）及PB（市净率）估值法。追踪这两种维度的历史走势发现，当前红星美凯龙的相对估值处于上市以来的历史底部区域，而使用PS（市销率）方法对应轻资产模式，则能更为明显看出其估值已处于历史新低水平。

（数据来源：wind）

若使用EV/EBITDA估值方法来评估，红星美凯龙的长期负债只有约270亿，账上现金预计至2018年末可维持在95亿左右，实际上净负债为175亿，而我们假设EBITDA/营收的比率维持在43%，则EV=406亿+175亿=581亿，EBITDA估算为60亿，得出EV/EBITDA约为9.68倍，较2017年末的15.50倍下降了约37.5%。

结合居然之家的借壳武汉中商上市时给出的对价估值初步确定为363亿元至383亿元之间，根据武汉中商近期公布的《发行股份购买资产暨关联交易预案》公布的居然新零售（居然之家）的最新归母净利润及净资产为及16.23亿及116.43亿，以居然之家的估值为基础，可以简单看出红星美凯龙的相对低估。

综合所述，说明红星美凯龙当下的估值，无论是对比自己过往，及对比同行最大竞争对手，实际上并不高。

四、红星美凯龙的市值或有重估机会

红星美凯龙稳定的商业模式及业绩和财务表现的稳定性，应该对其使用DDM估值模型对其进行评估定价，因此当下其升值逻辑是市场整体贴现率的下降带来的，也就是分母因素的变化，加上公司的A+H结构带来估值低估，特别是红星美凯龙的H股，较其A股的每股最新收盘价（2.28）的12.54人民币要低37.8%，这个比率在优质A+H结构的大型龙头蓝筹公司一般会维持在30%以内，所以我们倾向于认为公司的H股存在进一步上升的动力，该路径若实现这将较大幅度的提升公司整体市值水平。

由于公司“业务扩张+财务控制”的优秀和稳健的趋势等系列因素存在，根据该投资估值模型的原理，应多考虑较为宏观的点和面，比如MSCI等配置权重上升及市场资金面、资金来源的放松、政策变动及放松将带来机会，红星美凯龙的整体市值或将跟随市场表现及行业暖面临向上“双击”的重估潜力。