【华创宏观】宏观数据下行兑现与微观数据修复的角力

进入3月，数据真空期结束，经济基本面将面临宏、微观层面数据的背离与角力。宏观数据层面，1-2月经济基本面下行风险持续兑现。生产端，无论是电力耗煤、高炉开工等高频数据，还是PMI等软数据，均显示工业生产将延续下行；需求端也将面临此前市场预期的几大下行风险的兑现：

一是土地购置费回落后对地产投资读数的拖累；

二是基建投资遭遇高基数预计将小幅回落至0.8%左右；

三是春节扰动下预计出口将在1月的高增后回落至负增长区间。

微观层面，2018年财政支出后倾和2019年财政支出前倾带来“财政积攒”效应，结合开年银行抢资产支撑信贷和社融，预计2月新增人民币贷款或将达到1.3万亿，3月高频数据和大宗价格有望显现开工旺季下的边际修复，2月PMI新订单和生产经营活动预期的回升或已经初现端倪。

通胀方面，2月猪价不及季节性规律拖累食品价格，春节推升服务价格、成品油“四连涨”共同推升非食品价格，预计2月CPI同比小幅回落至1.6%左右；节后大宗价格环比回升，预计PPI同比微升至0.2%左右。

具体观点如下：

猪价拖累食品、成品油推升非食品，节后复工大宗回升，CPI向下PPI向上。食品项方面，从高频数据来看，由于猪瘟疫情的影响和放宽调运政策，2月猪肉价格环比下跌，较季节性规律明显偏弱；牛羊肉、水果和水产品等均出现大幅上涨。综合来看，由于春节假期期间农业部价格高频数据缺失，将导致历年春节当月高频数据拟合的食品价格与统计局公布的CPI食品项出现系统性偏差，我们预计食品项同比跌至1.5%。非食品项方面，春节推升服务价格；同时，国内成品油“四连涨”，成品油均价环比上涨4.1%，预计将推升CPI环比0.1个百分点左右。食品项涨幅不及季节性规律，成品油涨价支撑非食品涨幅，预计2月CPI同比回落至1.6%左右。PPI方面，受节后复工的影响，煤炭、钢材、有色等主要大宗价格环比止跌回升，国际原油价格带动国内成品油价格上涨，预计2月PPI同比回升至0.2%左右。

开年生产偏弱遭遇高基数，工业生产或将回落至5.5%左右。从高频数据来看，1-2月6大发电集团日均耗煤量为60.27万吨，同比下降10.2%，较去年12月同比-1.96%的降幅有所加大；1-2月高炉开工率均值65.23%，同比2.3%较12月也有所回落；汽车半钢胎开工率均值同比下降7.8%至63.22%，较去年12月同比-0.5%的降幅进一步扩大。2月PMI生产项较前值回落1.4个百分点。综合来看，无论是高频数据还是景气度调查数据均指向开年工业生产偏弱，再叠加去年同期的高基数，预计1-2月工业生产将回落至5.5%左右。

土地购置费支撑明显弱化，基建较高景气难敌高基数。1月和2月建筑业PMI均较前值回落1.7个百分点，表明受春节的影响，整体建筑业活动景气度环比有所下降；但从历史比较来看，1-2月建筑业PMI仍然处于近几年同期较高的读数区间，预计基建投资和地产施工仍然不弱。具体来看，稳增长下基建投资是主要抓手，但2018年基建投资的断崖式下滑始于二季度，预计在高基数下1-2月基建投资同比读数将小幅回落至0.8%附近。地产投资方面，需要关注前期市场预期的土地购置费大幅回落对地产投资整体读数的拖累，建筑安装则有望延续平稳回升。在企业利润和出口回落的共振下，制造业投资的高增将有所放缓。整体来看，预计1-2月固投同比将降至5.3%左右。

春节扰动过后，预计出口将降至负增。出口方面，主要出口国制造业PMI均放缓，2月美Markit制造业PMI53.7，较前值下滑1.2个百分点；日、欧制造业PMI亦分别较1月大幅下滑1.3和1.4个百分点，且日、欧制造业PMI均落入收缩区间，欧元区制造业PMI创下2013年以来新低，日本制造业PMI48.9是2016年6月以来新低，主要出口国经济景气度大幅走弱。同时，韩国出口同比连续3个月出现负增长，1、2月单月同比分别下降5.9%和11.1%。进口方面，2月PMI进口项较1月大幅放缓2.3个百分点至44.8。预计2月出口同比将在春节因素的扰动后回落至负增长区间，进口增速也将延续负增。

汽车零售降幅有望边际修复，高基数拖累社消同比读数。汽车方面，乘联会公布的乘用车零售数据延续负增，但1-2月同比降幅存在边际修复的可能；1月份狭义乘用车零售同比下降2%；截至2月22日，2月份日均销量同比下降了33%。综合1-2月来看，乘用车销量同比有望较12月出现边际修复（12月乘联会狭义乘用车销量同比-19.2%）。石油制品方面，尽管国内成品油“四连涨”，但1-2月均价同比下降5%，降幅较去年12月扩大。结合去年同期社消同比9.7%是全年次高点，综合来看，预计1-2月社消名义增速将降至8.0%左右。

社融总量企稳或能进一步明确。鉴于2月为季节性低点，2月社融单月增量的改善或远不及1月，但预计存量同比增速或站稳10.4%乃至更进一步。信贷方面，料2月新增人民币贷款或达1.3万亿，国有大行继续发挥“头雁”效应保持较快的信贷投放节奏。从高频数据来看，新增票据在2月份大幅缩水，预计会对表内信贷（票据融资）和表外（新增未贴现的银行承兑汇票）造成一定影响。而地方专项债融资或成为支撑2月社融数据的亮点。就结构性的改善（企业中长期贷款的增长）以及监管的动向（票据融资是否维持高增、表外融资是否能有改善），有待2月之后持续跟踪观察。

周报正文：地产销售延续修复，100大中城市土地成交面积同比腰斩；央行2019年将加强房地产金融审慎管理；2月中采PMI创2016年2月以来新低，我们预计1-2月工业生产回落至5.5%左右；钢材累库速度放缓叠加唐山限产，钢价小幅上涨；猪价下跌、菜价微涨；央行连续两周净投放，隔夜市场利率下行；美四季度GDP2.6%超预期，但2月消费者信心、制造业PMI均大幅走弱，美延后对中国出口加征关税，美元微跌、人民币升值。