中国信达(01359.HK):被华融砸出的是无底洞还是黄金坑?

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华融丑闻,殃及池鱼

在大金融板块中,除了耳熟能详的银行券商保险,还有不良资产管理公司(AMC),只是市场对AMC似乎不怎么感兴趣。传统AMC的商业模式主要就是承接不良资产,然后等周期回升,资产质量价格提升后获益。

但尴尬之处在于,在经济周期下行阶段,银行不良增加,市场逻辑重点不在于不良资产包供应增加利好AMC,而是随着市场风险偏好下降,银行PB折价增加,市场对AMC的风险偏好也随之下降;而在经济周期上行阶段,银行不良率下降,银行的PB得到修复,但此时市场对AMC的关注重点却变为利淡AMC获取资产。

总而言之,银行等机构和AMC都具有显著的经济周期性,那投资者关注银行就行了,为什么还要浪费精力去看AMC?AMC的商业模式决定了他只能成为偏小众投资的细分领域。

而在2018年,AMC业出了个大新闻,这应该是AMC行业第一次如此大范围进入大众视野。

2018年4月,身为中国华融资产管理股份有限公司党委书记、董事长的赖小民落马。这也成为中央纪委和国家监察委合署办公后宣布的第一个金融大案。而赖小民的落马只是揭开了中国华融乱象的序幕。

随后官方的通报指出,“违背中央金融工作方针政策,盲目扩张、无序经营导致公司严重偏离主责主业”。

而财新报道指出,利用牌照和融资优势,华融开启了狂飙突进的扩张之路,投资风格越来越激进。根据财新的报道,华融为做大不良资产处置规模,频频以高价收购不良资产包,甚至不惜冒着亏损风险。而且投资越来越集中于房地产板块,以有限合伙企业方式绕开监管给房企注资。甚至赖小民以自己个人命令,无视公司风控,强行为处于下行周期的地方民企天元锰业输血,在境外大肆参与买壳炒仙股……

甚至有媒体报道,赖小民家中不仅藏有数亿元的现金,还有“3个100”——100多套房、100多个关系人、100多个情妇。

财新网的报道引用了华融内部人士的话“赖在华融内部就是皇帝,几乎没有权力可以制衡他,他的胆大妄为超出常人想象。”

报表数字是建立在公司治理和内部控制有效的基础上,而管理层凌驾于内部控制之上的风险是所有公司的特别风险。但任哪个拿着中国华融财报的投资者都看不出,也想象不到华融资产负债表之外这些惊人的事实。

当华融过往靓丽的报表下,竟然是这幅景象,就像王朔在《过把瘾就死》里面所描写:就像童话中两个贪心人挖地下的财宝,结果挖出一个人的骸骨,虽然迅速埋上了,甚至在上面种了树,栽了花,但两个人心里都清楚地知道底下埋的是什么。看见树,看见花,想的却是地下的那具骸骨。

投资者唯恐避之不及,相信许久后仍心有余悸。

中国华融的股价一泻千里。2018年8月31日,中国华融发布了自原董事长赖小民落马以来的第一份财报——2018年上半年净利下跌了近95%。中国华融金融资产减值损失由去年同期的47.15亿元增长155.6%至半年末的120.53亿元。华融股价再度下跌,从一月高点近4块港币跌至最低点1.31港币。

楚国亡猿,祸延林木,城门失火,殃及池鱼。此时,AMC上市双雄另一只个股——中国信达也走上了漫漫熊途。

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从疯狂扩张到回归主业

上世纪八十年代,中国经济正处于计划到市场的历史转身,还未市场化的银行承担了一点历史责任:农村经济体制改革土地承包到户,此前由集体承贷的农业贷款形成的呆滞、呆账;外贸体制改革,外贸企业形成的严重亏损;拨改贷、国有企业改革的坏账等等。银行背上了沉重的不良贷款包袱。

到90年代,东南亚金融危机爆发,国内经济受到波及,银行资产进一步恶化。当时我国申请加入WTO,商业银行可能要面对国际银行的竞争,银行负重难行,改革迫在眉睫。

1999年,国务院为了系统解决四大国有银行不良率过高的问题,成立了四大AMC。

2002年,通过四大AMC的不良资产承接,商业银行的不良率由99年高峰时的41%下降至2002年的21%;2002年后,我国又先后两次处置了四大行的不良资产:2003-2005的建设银行、工商银行与中国银行,以及2008-2009年的农业银行。

可以说,四大AMC——信达(建行)、华融(工商)、东方(中行)、长城(农行)的诞生就是为银行保驾护航。

但随后四大AMC的股份制改革也提上了日程。2009年恰好是四大AMC成立十年,此时的四大AMC是十年存续期满后迈入市场化和改制的新阶段。在政策红利的呵护下,四大AMC凭借牌照优势开始走向多元化经营。

四大AMC通过市场化的手段,接连开展多元化的金融服务和投资业务——包括银行、保险、信托、证券、地产、基金等,实现了全牌照、多元化的大金融布局,逐渐变成一个庞大的金融控股集团。

但在快速扩张过程中,四大AMC也逐渐偏离不良资产管理的主营业务。

就是在这样的背景下,赖小民执掌下的中国华融成为激进扩张的典型,也为其倒台埋下伏笔。过去五年时间内,中国华融的总资产规模由2013年末的4083.67亿元快速升至2017年末的1.87万亿元,增长了近4倍。

但是,站在这个时点,这些利淡信息都已经不断发酵,或许是该冷静思考被拖累的中国信达,是不是值得存在机会了。

赖小民的倒台给整个AMC行业提了个醒,所谓打扫干净屋子再请客。

2019年,四大AMC都异口同声地强调回归不良资产主业。

长城资产透露,2019年将计划出资1080亿元收购不良资产。

东方资产明确,2019年的重点工作包括加快发展金融不良,推动主业前进;合规开展非金不良;加快处置内生不良等内容。

中国华融提出,2019年全面推进化险瘦身,回归不良资产经营主业。

而中国信达也提出,2019年公司经营工作重点要紧紧围绕“大不良”业务来开展,通过加速周转,推动业务经营向集约型转变。

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信达归来?

信达的业务有三大类:

1)不良资产经营业务:主要包括传统类不良债权资产经营、附重组条件类不良资产业务和债转股资产经营以及问题实体的托管清算、重组服务等;

2)投资及资产管理业务:包括自有资金投资、资产管理、咨询和财务顾问业务;

3)金融服务业务:主要包括银行、证券、期货、基金管理、信托、融资租赁和保险业务。

其中三个业务收入贡献度大约分别为 40%、40%、20%。

而根据回归主业战略,信达开始计划出售部分股权,聚焦主业发展。

此前,中国信达公告,计划在北京金融资产交易所通过公开竞标的方式出让其持有金谷国际信托25%股权。此项计划有望缓解信达的资本压力,预期未来或有更多金融和非金融公司股权出让计划。

另一方面,根据2017年财报数据,中国信达的不良资产经营业务税前利润占公司总税前利润的比例为57.69%;中国信达的不良资产经营业务收入占总营业收入比重为37.71%,不良资产主业的营收比重较低。

截至2018年6月末,中国信达的不良债权资产总额超过4000亿元,较年初增长近10%,在母公司资产总额中的占比超过50%,显示做强主业开始取得成效。

而随着主业经营地位的提升,市场将会重新审视中国信达的业务发展和估值水平。

而且作为顺周期行业,随着2018年实体经济下滑,银行、非金融机构等企业都出现不良资产上升的趋势。从供应端角度看,不良资产包增加,有利于缓解市场对地方AMC增加引发行业竞争加剧的担忧。

银保监会公布的数据显示,2018年三季度不良贷款余额达到2.03万亿,绝对值接近2003年的高位水平;对应不良率升至1.87%,亦创下2009年国际金融危机后的新高点。

而且四大AMC占据不良资产市场绝大部分市场份额,在获取低成本资金、品牌、不良资产处理等方面具有不可比拟的优势,而且按过往的经验,信达在不良资产管理的主业上拥有较强的专业能力。

2018年上半年中国信达市场份额保持在40%,且收购成本由2017年的0.42倍账面原值下降至0.37倍,传统类不良资产净额同比增速达到65%,高于2016年13%和2017年59%的水平,传统类不良资产处置收益率达到17.4%,高于2017年上半年16.7%的水平。

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小结

受2018年经济下行和金融紧缩的影响,信达的业绩也出现下滑,1月23日信达发布了盈警公告:

但是,从现在信达的估值看,其低估值和高股息率依然为其提供了足够的安全边际。目前股价仅为0.65倍PB,预期2019年股息率达到8.2%,现在信达估值或已反映大部分负面影响。而随着未来重新聚焦主业,在经济下行周期中,能实现主业良性扩张,且随着公司的透明度提升,其受华融影响下杀的估值也能逐渐修复。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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