除了降息，我们还能期待什么

作者：钟正生，李达

事项

5月10日，央行宣布降息25个基点，同时将存款利率上限扩至1.5倍。

主要观点

降息靴子终于落地，丝毫未出市场预期。让我们条分缕析地分析下央行此次降息的方方面面：

1、为何降息？我们还是要问这个老套的问题。其实，这从1季度货币政策执行报告中一句话即可一窥端倪。“结构调整为中长期的经济增长注入动力，但短期看则面临下行调整的压力，需要坚持处理好稳增长、调结构、促改革和防风险之间的关系”。我们都知道，央行在货币政策立场上一直偏谨慎，在货币政策宣传上一直说“中性”，这与央行对过度“放水”，可能“固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平”的“远虑”是密不可分的。但短期经济下行调整的压力，还是让央行的“远虑”让位于政府的“近忧”——经济仍在探底阶段，而通缩风险依然不可小觑。 

1）经济增长的动能仍然“一票难求”。1季度所有经济数据都是差的，除了一季度GDP似乎还是“靓”的；从主要工业品量价数据来看，目前经济尚处探底阶段，即便是地产销量的好转也是飘忽不定和不可依赖的；我们只能再度依赖基建投资来维稳增长，但地方财政收支困局却让“财政”这一端裹足难前。所以，政府想到能够更快见效的“货币”端并不奇怪。

2）通货紧缩的警报并未完全解除。近期我们看到了猪周期的缓慢启动，也看到了大宗商品价格的反弹“迹象”，这让我们对未来通胀水平的攀升产生了一些担忧。但经济基本面的疲弱制约了未来猪价回升幅度，大宗商品价格企稳亦未带来国内PPI环比的改善（4月PPI跌幅进一步扩大最超市场预期），最重要的是央行对流动性总闸门的管控整体上依然是偏中性的。这些因素也许让央行意识到，通缩也许真是那么近的一个“近忧”。因此，即便从维持实际利率平稳这一央行一直强调的“中性”视角来看，再来一次降息也是不可避免的。

3）美联储加息延迟提供“时间窗口”。坊间有种说法：美联储一旦加息，国内货币政策必然受制。现在市场普遍预期，美联储加息会延后至今年九月甚至更晚，因此央行应该利用这一难得的时间窗口，在美联储加息之前率先降息，所谓“早死早超生”！我们认为，是“经济短期调整压力”促使央行降息，美联储的“步履蹒跚”恰恰提供了便利；不是央行为了降息而降息，而无视经济基本面好转与否。

4）短期内降息比降准更加迫切和必要。应该说，融资难融资贵问题依然困扰着中国实体经济。央行在一季度货币政策执行报告里提及，一季度末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，比去年末下降0.22个百分点。但这种程度的贷款利率下行，对实体经济中小企业来说是远远不敷所需的。我们需要看到贷款加权利率的更为明显的下行！但在目前商行负债成本刚性的制约下（不要忘记，这次存款利率下降的同时，上浮区间也进一步打开了），仅仅依靠商行去讲政治多放贷显然是个奢求。央行已在全国范围内推行信贷质押再贷款，这可以为商行提供一条稳定而廉价的负债来源，进而为商行进一步降低贷款利率创造条件，但目前这种定向货币政策工具规模有限。所以，央行继续下调存贷款基准利率成为必然的选择。鉴于目前货币市场流动性仍然较为充裕，且可能无助于商行放贷意愿的提升，全面降准的优先级是要明显往后排的。

2、除了降息，我们还能期待什么？我们认为，这次降息过后，积极的财政政策将会“加大公共支出”，所谓“你方唱罢我登场”，这放在财政货币博弈的大框架下会有更真切的理解；而在货币政策范畴内，常规货币政策的祭出频率将会降低。传统的降息和降准，显然还会为货币政策传导机制不畅所困扰。第一季度央行对国家开发银行拨付抵押补充贷款资金1318亿元，累计拨付5149 亿元”；同时“全国支农再贷款余额1928 亿元，支小再贷款余额618 亿元，再贴现余额1322 亿元”，而“第一季度累计开展常备借贷便利操作3347 亿元，期末常备借贷便利余额为1700 亿元”。这些均表明央行还会更多地采用定向工具来调节基础货币，并实现定向调控。这既有美联储加息步伐日益临近的考虑，也有中央政治局会议强调的“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”的考虑。需要指出的是，近一个半月以来，央行对货币市场的呵护之意浓厚，已引导货币市场利率下行近200个基点。这在某种程度上亦可视为降息的替代措施，必然会至于央行一揽子政策工具中加以综合考虑。

3、有了降息，下一步经济怎么走？我们从地产成交的高频数据可以看出，近期房地产销售还是可圈可点的，尤其是非一线城市有略微超预期的表现。央行的再次降息，必然会给房地产市场带来新一轮提振。这对于加快非一线城市的去库存，提前房地产销售向房地产投资的传导都将是大有裨益的；货币金融条件的进一步宽松，叠加财政支出节奏的实质加快，或许也会令基建投资依然能够维持当前“一枝独秀”的增速；而两次降准，三次降息的滞后效应，叠加央行定向货币政策工具的不断祭出，或许也会有助于制造业投资在边际上的企稳。如此，稳投资下的稳增长也许可见。综合来看，我们认为，二季度中国经济有望触底企稳，而资本市场的喧嚣动能也有望延续。（华创宏观）