除了降息,我们还能期待什么

除了降息,我们还能期待什么
作者:钟正生,李达
事项

5月10日,央行宣布降息25个基点,同时将存款利率上限扩至1.5倍。

主要观点

降息靴子终于落地,丝毫未出市场预期。让我们条分缕析地分析下央行此次降息的方方面面:

1、为何降息?我们还是要问这个老套的问题。其实,这从1季度货币政策执行报告中一句话即可一窥端倪。“结构调整为中长期的经济增长注入动力,但短期看则面临下行调整的压力,需要坚持处理好稳增长、调结构、促改革和防风险之间的关系”。我们都知道,央行在货币政策立场上一直偏谨慎,在货币政策宣传上一直说“中性”,这与央行对过度“放水”,可能“固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平”的“远虑”是密不可分的。但短期经济下行调整的压力,还是让央行的“远虑”让位于政府的“近忧”——经济仍在探底阶段,而通缩风险依然不可小觑。 

1)经济增长的动能仍然“一票难求”。1季度所有经济数据都是差的,除了一季度GDP似乎还是“靓”的;从主要工业品量价数据来看,目前经济尚处探底阶段,即便是地产销量的好转也是飘忽不定和不可依赖的;我们只能再度依赖基建投资来维稳增长,但地方财政收支困局却让“财政”这一端裹足难前。所以,政府想到能够更快见效的“货币”端并不奇怪。

2)通货紧缩的警报并未完全解除。近期我们看到了猪周期的缓慢启动,也看到了大宗商品价格的反弹“迹象”,这让我们对未来通胀水平的攀升产生了一些担忧。但经济基本面的疲弱制约了未来猪价回升幅度,大宗商品价格企稳亦未带来国内PPI环比的改善(4月PPI跌幅进一步扩大最超市场预期),最重要的是央行对流动性总闸门的管控整体上依然是偏中性的。这些因素也许让央行意识到,通缩也许真是那么近的一个“近忧”。因此,即便从维持实际利率平稳这一央行一直强调的“中性”视角来看,再来一次降息也是不可避免的。

3)美联储加息延迟提供“时间窗口”。坊间有种说法:美联储一旦加息,国内货币政策必然受制。现在市场普遍预期,美联储加息会延后至今年九月甚至更晚,因此央行应该利用这一难得的时间窗口,在美联储加息之前率先降息,所谓“早死早超生”!我们认为,是“经济短期调整压力”促使央行降息,美联储的“步履蹒跚”恰恰提供了便利;不是央行为了降息而降息,而无视经济基本面好转与否。

4)短期内降息比降准更加迫切和必要。应该说,融资难融资贵问题依然困扰着中国实体经济。央行在一季度货币政策执行报告里提及,一季度末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%,比去年末下降0.22个百分点。但这种程度的贷款利率下行,对实体经济中小企业来说是远远不敷所需的。我们需要看到贷款加权利率的更为明显的下行!但在目前商行负债成本刚性的制约下(不要忘记,这次存款利率下降的同时,上浮区间也进一步打开了),仅仅依靠商行去讲政治多放贷显然是个奢求。央行已在全国范围内推行信贷质押再贷款,这可以为商行提供一条稳定而廉价的负债来源,进而为商行进一步降低贷款利率创造条件,但目前这种定向货币政策工具规模有限。所以,央行继续下调存贷款基准利率成为必然的选择。鉴于目前货币市场流动性仍然较为充裕,且可能无助于商行放贷意愿的提升,全面降准的优先级是要明显往后排的。

2、除了降息,我们还能期待什么?我们认为,这次降息过后,积极的财政政策将会“加大公共支出”,所谓“你方唱罢我登场”,这放在财政货币博弈的大框架下会有更真切的理解;而在货币政策范畴内,常规货币政策的祭出频率将会降低。传统的降息和降准,显然还会为货币政策传导机制不畅所困扰。第一季度央行对国家开发银行拨付抵押补充贷款资金1318亿元,累计拨付5149 亿元”;同时“全国支农再贷款余额1928 亿元,支小再贷款余额618 亿元,再贴现余额1322 亿元”,而“第一季度累计开展常备借贷便利操作3347 亿元,期末常备借贷便利余额为1700 亿元”。这些均表明央行还会更多地采用定向工具来调节基础货币,并实现定向调控。这既有美联储加息步伐日益临近的考虑,也有中央政治局会议强调的“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”的考虑。需要指出的是,近一个半月以来,央行对货币市场的呵护之意浓厚,已引导货币市场利率下行近200个基点。这在某种程度上亦可视为降息的替代措施,必然会至于央行一揽子政策工具中加以综合考虑。

3、有了降息,下一步经济怎么走?我们从地产成交的高频数据可以看出,近期房地产销售还是可圈可点的,尤其是非一线城市有略微超预期的表现。央行的再次降息,必然会给房地产市场带来新一轮提振。这对于加快非一线城市的去库存,提前房地产销售向房地产投资的传导都将是大有裨益的;货币金融条件的进一步宽松,叠加财政支出节奏的实质加快,或许也会令基建投资依然能够维持当前“一枝独秀”的增速;而两次降准,三次降息的滞后效应,叠加央行定向货币政策工具的不断祭出,或许也会有助于制造业投资在边际上的企稳。如此,稳投资下的稳增长也许可见。综合来看,我们认为,二季度中国经济有望触底企稳,而资本市场的喧嚣动能也有望延续。(华创宏观)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论