安踏体育(2020.HK)：寻找下一个爆款，维持“买入”评级

机构：申万宏源

评级：买入

安踏体育发布2018年年报，实现营业收入241亿元人民币（同比增长44.4%），净利润41亿元人民币（同比增长32.9%），每股收益人民币1.53元。管理层宣布下半年分红0.28港元（全年0.78港元），派息率为44.9%。公司业绩略高于我们此前的预期。我们上调19至20年摊薄后每股收益至1.81/2.19，同比分别增长18.1%、20.9%，新增21年每股收益预测2.56元（同比增长17%）。我们将目标价从45.6港元上调至54.8港元，对应24.6%的上升空间，维持买入评级。

销售组合调整。FILA销售额占比从2017年的28%上升到了2018年的35%。同一时间段内，安踏品牌销售额占比从70%下降到了60%。高毛利率产品（如FILA）销售额占比的提升为集团整体的毛利率水平贡献了积极的影响。集团整体毛利率上升3.3个百分点至52.6%。然而，考虑到高额的零售店销售费用，包括Descente,Kolon,Kingkow和Sprandi在内的零售品牌的息税前利润率仍然低于安踏。因此，不断变化的产品组合将公司的整体息税前利润率降至20.5％，同比下降0.7个百分点。尽管如此，管理层预计除FILA外的其他零售品牌将逐步提高营业利润率，从而稳定公司整体的经营利润率（管理层预计Descente将在2019年实现盈利）。

门店扩张。随着FILA逐渐渗透大部分一二线城市，公司计划放缓开店的步伐。根据管理层的指引，安踏及其儿童品牌的门店总数将从18年的10,057间增加到19年的10200间；同期的FILA品牌的门店总数将从1652间增加到1900间（同比增长15%，远低于18年的52.1%）。管理层计划在19财年实现安踏品牌中单位数的增长以及FILA品牌30%的同比增速，预计该增长将通过持续改善同店销售来实现。

并购影响有限。此次对Amer的并购案正在顺利的推进，目前已经获得了其业务所涉及的各个地区政府的批准。收购完成后，安踏将不对Amer进行并表以减少此次并购的影响。管理层预计2019年将产生1.8亿元人民币的一次性费用，其中包括财务顾问以及律师的费用。我们认为此次的并购符合公司长期的战略规划（成为全球化，多品牌的企业）。然而，此次收购可能会耗尽安踏的现金，并在短期内提升公司杠杆率。因此，管理层将采取降低派息比率（不低于30%）的方式以改善其现金状况。

维持买入评级。我们预计2H18FILA开店加速将持续推动FILA19年的销售增速至40%（2H18店增加404家，而1H18店增加162家）。我们预计其他零售品牌将在未来2至3年内逐步扭亏为盈。我们上调19至20年摊薄后每股收益至1.81/2.19，同比分别增长18.1%、20.9%，新增21年每股收益预测2.56元（同比增长17%）。我们将目标价从45.6港元上调至54.8港元，对应24.6%的上升空间，维持买入评级。