安踏体育(2020.HK):寻找下一个爆款,维持“买入”评级

机构:申万宏源

评级:买入

安踏体育发布2018年年报,实现营业收入241亿元人民币(同比增长44.4%),净利润41亿元人民币(同比增长32.9%),每股收益人民币1.53元。管理层宣布下半年分红0.28港元(全年0.78港元),派息率为44.9%。公司业绩略高于我们此前的预期。我们上调19至20年摊薄后每股收益至1.81/2.19,同比分别增长18.1%、20.9%,新增21年每股收益预测2.56元(同比增长17%)。我们将目标价从45.6港元上调至54.8港元,对应24.6%的上升空间,维持买入评级。

销售组合调整。FILA销售额占比从2017年的28%上升到了2018年的35%。同一时间段内,安踏品牌销售额占比从70%下降到了60%。高毛利率产品(如FILA)销售额占比的提升为集团整体的毛利率水平贡献了积极的影响。集团整体毛利率上升3.3个百分点至52.6%。然而,考虑到高额的零售店销售费用,包括Descente,Kolon,Kingkow和Sprandi在内的零售品牌的息税前利润率仍然低于安踏。因此,不断变化的产品组合将公司的整体息税前利润率降至20.5%,同比下降0.7个百分点。尽管如此,管理层预计除FILA外的其他零售品牌将逐步提高营业利润率,从而稳定公司整体的经营利润率(管理层预计Descente将在2019年实现盈利)。

门店扩张。随着FILA逐渐渗透大部分一二线城市,公司计划放缓开店的步伐。根据管理层的指引,安踏及其儿童品牌的门店总数将从18年的10,057间增加到19年的10200间;同期的FILA品牌的门店总数将从1652间增加到1900间(同比增长15%,远低于18年的52.1%)。管理层计划在19财年实现安踏品牌中单位数的增长以及FILA品牌30%的同比增速,预计该增长将通过持续改善同店销售来实现。

并购影响有限。此次对Amer的并购案正在顺利的推进,目前已经获得了其业务所涉及的各个地区政府的批准。收购完成后,安踏将不对Amer进行并表以减少此次并购的影响。管理层预计2019年将产生1.8亿元人民币的一次性费用,其中包括财务顾问以及律师的费用。我们认为此次的并购符合公司长期的战略规划(成为全球化,多品牌的企业)。然而,此次收购可能会耗尽安踏的现金,并在短期内提升公司杠杆率。因此,管理层将采取降低派息比率(不低于30%)的方式以改善其现金状况。

维持买入评级。我们预计2H18FILA开店加速将持续推动FILA19年的销售增速至40%(2H18店增加404家,而1H18店增加162家)。我们预计其他零售品牌将在未来2至3年内逐步扭亏为盈。我们上调19至20年摊薄后每股收益至1.81/2.19,同比分别增长18.1%、20.9%,新增21年每股收益预测2.56元(同比增长17%)。我们将目标价从45.6港元上调至54.8港元,对应24.6%的上升空间,维持买入评级。

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