“疯牛”有害无益

“疯牛”有害无益
作者:胡舒立

随着股指不断上扬,一种论调颇为流行:通过牛市来提振中国经济。股市与实体经济关系复杂,利弊兼有,需具体分析,然而,在时下的中国,提振经济显系股市“不可承受之重”,它无力完成这一自赋或他赋的使命。

  2014年下半年以来,不到一年间,上证综指翻了一番,成交量屡创新高。而中国经济下行压力持续增大。2015年一季度GDP同比增幅降至7%,创6年来新低。股市表现与实体经济走势出现显著背离。如何看待这一现象?有人士认为,本轮牛市体现了投资者对未来改革的信心,“大家用手里的钱投了中国经济未来一票。”我们早先即曾呼吁股市当为“改革牛”(详见财新《新世纪》周刊2014年第48期社评),但是,“应然”与“实然”毕竟不是一回事。考虑到改革进展之艰难,“改革预期推动说”尚待令人信服的证据。

  将牛市定性为“资金牛”则几无争议。目前,股市对各式杠杆工具的使用已达令人瞠目的规模。证券公司两融规模已逾1.7万亿元,股票质押规模达7000亿元;信托公司的伞形私募配资约为5000亿元,其他社会配资规模则无法估算。倘若牛市只是资金撬动使然而并无基本面支持,它必然涨也勃焉,跌也忽焉,借其提振经济更无从谈起。

  提振派人士乐于强调,牛市能够降低企业融资成本,产生财富效应,刺激消费。诚然,股市上涨有利于企业扩大再生产,但前提为股市是“健康牛”。在“非理性泡沫化”环境中,企业极可能只圈钱而不投资。更严重的是,许多企业不事生产,转而参与炒股。信息披露显示,这一习气已在中国上市公司中蔓延开来。所谓“财富效应”亦属海市蜃楼。本轮牛市以来,消费并未走强,反而节节下滑。

  中国经济当前面临重重挑战,产能过剩、地方债务高企、财政收入增速大幅下滑、房地产行业和金融领域风险积聚均为肘腋之患。股市可以制造繁荣的幻象,但对于解决这些棘手问题,或无直接助益,或雪上加霜,根由在于中国股市的种种痼疾造成社会资金错配。例如,有人士希望股市红火之后,能够做大直接融资规模,降低实体经济部门以及地方政府的间接融资杠杆,以化解债务风险。愿望不可谓不好,但是,由于中国资本市场长期存在“股债跷跷板”效应,股市强劲走牛将推高债市收益率,这将提高未来地方债置换与发行成本。因股市融资额远小于债市,这将带来可观的国民福利净损失。与此相关联,有人士认为,牛市可缓解中小企业融资难、融资贵局面。鉴于股市一级市场规模有限,这一效应纵然有,亦属杯水车薪,而天量资金在二级市场空转,反而会令本已吃紧的流动性捉襟见肘。这对“万众创新、大众创业”总体上亦是有害的。无风险利率上行还会制约央行的货币政策空间,并为今年改革的重头戏资本账户开放埋下隐患。在当前宏观经济背景下,透支改革预期的牛市的危害远大于其提振信心的收益。

  中国需要一个健康的资本市场,以发挥其为企业融资、提升公司治理水平等多重功能,核心是提高中国经济资源配置效率。它需要悉心呵护,而非纵容;它更需根本性改革,而非因循。股市的未来系于全面深化改革,尤其是简政放权、权力清单等政府改革,利率市场化、人民币国际化、资本账户开放等金融领域的改革,增值税全面扩围等财政税收改革,但归根结底系于其自身的改革,重点是IPO注册制加上监管体系的完善。完善股市功能需要着力解决好“一进一出”,亦即发行和退市,这是对监管意志和水平的严峻考验。A股市场的投资者结构、投资文化、市场约束及监管水平的相应提升,则需要更长时间向成熟市场的标准演进。因此,发展直接融资不可急于求成,更不能催牛快跑。

  事实证明,试图驾驭市场是徒劳和危险的。对于其发展规律,监管者、投资者和媒体均需时刻保持敬畏和审慎。倘若一味为当前股指涨势喝彩背书,使其变为一头“疯牛”,它不仅解不了实体经济之困,还可能激化既有深层次矛盾,自身沦为一个风险莫测的“风暴眼”。

  股指上扬至当前高点,监管当局自不宜打压股市,却有责任充分提示风险。据统计,2015年第一季度新增股票账户同比增长433%,达到795万多户,多数是未经漫漫熊市考验的新手。更值得警惕的是,当前市场中巨量资金尚未经历市场调整的“压力测试”,一旦美联储非常规货币政策退出等国内外因素导致行情反转,就极可能引发“踩踏”。监管部门应当严密监测股票市场的风险环节,特别是资金杠杆,防止风险溢出和传导;同时,坚决打击内幕交易、信息披露造假和市场操纵等违法行为。

  指望以股市提振经济,完全颠倒了虚拟经济与实体经济的关系。坚定不移的改革将使股市走势与中国经济趋势相吻合,而一个健康的股市才有望成为实体经济的助推器。(来源:财经周刊)

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