银城国际(1902.HK):长三角新股标的,多元化区域深耕策略逆袭

2019年承接上一年趋势,房地产企业继续密集上市,近期就有信德中国、银城国际等。最近,根据港交所信息,银城国际控股(1902.HK)已通过聆讯,于2月22日公开招股并更新招股书,3月初正式登陆港交所。本次IPO工银国际为独家保荐人。另外,

2019年承接上一年趋势,房地产企业继续密集上市,近期就有信德中国、银城国际等。最近,根据港交所信息,银城国际控股(1902.HK)已通过聆讯,于222日公开招股并更新招股书,3月初正式登陆港交所。

本次IPO工银国际为独家保荐人。另外,银城国际全球发售3.5亿股股份、上市日期36日、每手2000股、最高售价5009.98港元,预计公开集资8.7亿元,市值区间为28.3-35.1亿港元。

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近上市的地产公司,舆论都传出不少争议,其中也包括正在招股的银城。然而资本市场的情况却是相反的。二级市场上,2018年上市的正荣地产、美的置业等行情十分坚挺。而同时,在债券市场上,不少中小型房企的公司债也在2018年末开始陆续顺利发行,个别上市公司的债息率更较去年同期显著下降,说明上市地位有效降低融资成本,为房企业务扩张带来明显效益

然而,资本市场上的信息繁杂,投资需要进一步客观了解企业方能挖掘投资机遇。那么银城国际究竟实际上基本面如何呢?下文进行深入分析。

仓长三角,土储区位价值突显

银城国际的前身为南京银城房地产开发总公司,作为一家曾经的国有企业,其发展史最早可追溯至1993年,并于1996年开始进行物业开发业务,1997年涉足物业服务领域并成立银城物业,2001年获批重组为银城国际控股有限公司,实现私有化。

从招股书中可见,公司的主营为物业销售,即传统的房地产开发业务,收入占比为99.9%

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么对于开发业务而言,源源不断支撑公司未来发展以及体现公司价值的无疑是土地储备。

从公司的发展历程可以看到,2002-2005年,银城国际的房地产开发业务主要围绕在南京大本营。随着银城东苑、银城御道家园,银城宝船听涛、银城西堤国际等项目的陆续开发入市,银城国际在南京市场的品牌逐渐树立起来。

200510月进入无锡住宅物业市场之后,银城国际仍然以南京地区为主。直至2015年,银城国际开始进一步向长三角区域型房企突破,布局苏州、镇江、杭州以及马鞍山等地。

么对于开发业务而言,源源不断支撑公司未来发展以及体现公司价值的无疑是土地储备。

从公司的发展历程可以看到,2002-2005年,银城国际的房地产开发业务主要围绕在南京大本营。随着银城东苑、银城御道家园,银城宝船听涛、银城西堤国际等项目的陆续开发入市,银城国际在南京市场的品牌逐渐树立起来。

200510月进入无锡住宅物业市场之后,银城国际仍然以南京地区为主。直至2015年,银城国际开始进一步向长三角区域型房企突破,布局苏州、镇江、杭州以及马鞍山等地。

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截至去年1130公司土储建筑面积为343.7万平米,其中开发中的土储建筑面积为232.1万平米,持作未来发展的土储有93.3万平米。开发与待开发比重接近2:1,属于高周转类开发企业。

从土储的城市分布上可以看到,未来南京依然是银城的主要发展城市,该城市土储占比为42%。除此之外无锡、镇江马鞍山占比也比较高。

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近,中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》,并发出通知,要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

受细则出台预期的影响,市场上粤港澳大湾区概念股普遍上涨。金钱一旦作响,就无法停止。国内人才、资金未来都将向区域流入。

对比粤港澳大湾区,长三角一体化发展其实早在2018115上升为国家战略,因此长三角和粤港澳大湾区都必然成为中国的两大世界级的城市群。随着政策的推进未来,相关的概念和板块也会持续受到市场关注。

再者资本市场亦已开始关注到区域型头部房企的綜合实力和优势将为全国性大型房企带来巨大的挑战。区域深耕战略已成各大房企的核心战畧但真正做到有口皆碑、深受本土市场认同的住宅项目,基本仍是本地头部房企。

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此外对于地产行业而言,城市最为核心的是人。截至目前,2019年发布各种人才引进与落户等政策的城市已经有16个,其中西安、南京等二线城市力度空前。从城市的竞争力上看,银城布局的几个城市:南京、苏州、杭州都排在国内城市前列。

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综合看来,银城不管是过去深耕积累的南京,还是新进入的其他长三角地区的城市都是具有区位优势。目前公司343.7万平米的土储,同时,公司拥有不少物业资产,这些资产的价值在未来也将持续上升。

地产企业的价值隐含在土储和物业之中,但是该价值需要开发和管理才能激活。

据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所及中国指数研究院,就综合表现而言, 银城国际在2018年在中国房地产百强企业中排名第93,并于同年被评为江苏省十大房地产开发商之一。自2002年起,银城国际连续16年被江苏省房地产业协会评为江苏省房地产开发行业综合实力50强企业之一,并于2017年排名第二。由此可见,其品牌价值获行业认可。

以说,银城未来的土储和品牌是具有长期价值的,但是市场对其财务数据上存在一些争议,下面我们详细看看这些争议点。

业务进入爆发周期,财务风险可控

先,市场对银城的担忧风险点源头有两个方面:1、业务增长的稳定性和持续性;2、负债水平较高是否会导致财务风险。 

1、业绩正处爆发周期

们从招股书可以看到,公司公布的2018上半年收入数据和利润数据出现骤减。这容易让人觉得公司得收入并不稳定。然而,进一步研究可以发现这一点并不构成风险点。

一版招股书:

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新一版招股书:

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们从公司合约销售金额上可以判断,目前公司处于高速增长状态,且销售业绩十分稳定。根据克而瑞数据分析2018年银城国际整体合约销售规模约100.9亿元,增速超过100%

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么为何在如此增速之下,公司收入却呈现出不稳定。公司给出的理由是上半年几乎无结转的项目。这背后有2个原因:

1、公司属于中小型的区域房企,手上的项目并不多,因此对比全国性房企,银城结转周期较为明显和更长;

2、结转收入与销售业绩周期滞后。银城国际的目标通常是自地收购起个月内开始预售。销售周期持续1-2年,因此公司平均结转周期预计会达到1年左右。

从最新一版的招股书中我们也看到,公司截至201810月的收入数据已经回升到36.6亿元。

因此我们可以合理推测,由于2017年剩余未结转的物业集中在2018年下半年交付,导致全年收入分布不均。银城的招股书中显示,公司2017年合约负债约为38.4亿元,2018年合约负债大增至52.7亿元。结合2017年合约销售额为49亿元,预计2018年全年结转收入在40-50亿元。

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从持续性看,目前公司在手土储及其货值充裕,如前文有提及,预计土储规模达到343.7万平米,足够支撑公司3-4年发展。

2、财务及负债端风险可控

不管是哪家房地产公司,目前的环境和形势下,负债端的风险是投资者最为关心的风险之一。前面提到,银城近年加速发展,土储中隐含着较高的价值,但是如果资金链跟不上,那么这些价值也将无法释放。

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从债务指标上看,银城201810月底的净负债率为380.1%630日近500%呈显著下降再者,负债的上升趋势是与公司发展趋势相关的。 

文有提到,公司是从2015年开始再次启动加速,向长三角区域内其他城市进行拓展。公司在2016-2017年使用大量资金收购土地项目,而于2017-2018集中进入开发周期。因此我们从公司的合约销售也可以看出,公司真正业绩爆发点应自2018开始

众所周知,一个地产项目的开发成本中建造成本并不亚于土地购置成本,因此当一个企业处于扩张期,同时叠加开发高峰期,其债务水平往往处于高峰。

面我们可以看到,公司绝大部分贷款银行贷款以及有抵押贷款。可见由于公司在推进开发进度后,大量土地抵押出去获取开发贷进行开发。

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由于近期大量合约销售并未结转成为收入成为净资产,最终也推动了净负债率的上升。因此未来随着结转收入增加,开发业务大量回款,公司自然进入债务下降的周期。

因此公司未来开发的项目销售的情况成为了关键因素。而公司目前土储集中在长三角核心区域,叠加品牌效应,整体去化能力较强。公司的开发贷主要根据项目的周期相匹配的,只要公司项目顺利回款,那么债务自然相应的偿还。

么我们进一步观察银城的债务结构。可见公司短期长期债务的比重约为1:1,属于平稳状态。

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据招股书,整理了2018-2019年上半年正开发及待开发项目。可以看到,公司多个项目的预售时间时集中于2018下半年以及2019

从项目的货值上看(截至201811),按照公司销售1-2年周期,我们预计2019公司如顺利推盘,销售金额预计能达到150-200亿元,预计回款接近120-160亿元。结合中期17.1亿元现金,远远覆盖短期债务。而从融资角度看,公司项目进行抵押贷款仍有空间。

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总体而言,公司目前进入业绩爆发期,公司的土储货值足够推动公司业绩增长。而在关键的资金链上,短期公司财务风险是可控的。目前公司的确需要更大量的资金带动业务发展,而此次上市无疑能为公司带来更充裕的资金进行发展。

结:

截至201810月,银城净利润为5.8亿元,同比增长436.4%。目前公司估值PE2018E)为5-6X处于合理区间。

随着人民银行今年初全面降准释放大量资金,近期房地产开发商所发行的债券亦持续受到市场欢迎,反映投资者对房地产企业的投资热情不减。银城国际作为港股首家为全龄用家开发住宅物业的房地产开发商,不但具有良好的往绩纪录支持,多元化运营战略亦具有很强的抗逆力,且积极拓展业务,进军至马鞍山、杭州、镇江、徐州及合肥等地区,料可对未来增长提供新动力。

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