2019年企业盈利增速可能大致如何变化?

2019年工业企业盈利不仅面临PPI回落带来的收入端压力,也将面临利润率回落的压力

作者:申万宏源宏观 秦泰、王健、余子珍、李华磊、蔡璐婧、汤莹

来源: 申万宏源宏观

本周关注:企业盈利预测框架及2019年判断

工业企业盈利增速可以拆分为:工业增加值增速、PPI同比以及利润率的变化三部分;即量、价、利三者的变动之和。从实证数据来看,工业增加值增速、PPI同比以及利润率变动三者之和,可以很好地拟合工业企业盈利增速的变动。

2019年工业企业盈利不仅面临PPI回落带来的收入端压力,也将面临利润率回落的压力。目前,市场上对于2019年的PPI将显著回落没有太大的分歧。我们预计2019年PPI均值可能回落至0附近,PPI的回落可能结构性地影响企业收入的增长。除此之外,工业企业的利润率,也与PPI有着非常强的正相关关系;针对PPI回落的不同原因,也可能有一些结构性的表现。

综合考虑2019年工业增加值、PPI以及企业利润率的走势,我们预计2019年的工业企业盈利增速可能出现一定程度的下行。从节奏上来讲,PPI回落压力较大的时间段可能在二季度和三季度,相应的企业盈利回落的压力也可能较大。从行业来讲 ,2019年的盈利回落压力可能更多地集中在中上游行业;中下游行业的回落压力可能会相对小一些。

而从结构性视角来看,也需要关注导致PPI回落的不同因素的结构对企业盈利的不同影响。如果PPI的回落更多来自于国际油价的影响,由于这一部分主要对应于国内工业生产的成本,相应的企业盈利可能会好于上述一般情形下的基准判断。

国内高频数据跟踪:节后缓慢复工但供需仍弱 

节后缓慢复工,但生产仍然偏弱。本周高炉开工率、汽车半钢胎开工率以及发电耗煤环比均有所提升,显示企业正缓慢复工。但从1-2月以来三大指标的同比走势来看,均不及12月同期,工业生产仍然偏弱。需求方面,土地成交低迷,汽车销售偏弱。1-2月以来土地成交和供应面积同比分别下跌29.5%和33.8%, 2月以来汽车销售累计下跌57%。价格方面,农产品价格节后回落,国内工业品基本平稳,国际原油金属价格延续反弹。农产品价格方面,蔬菜、水果、猪肉的平均批发价环比分别变动-2.4%、-2.1%、-1.4%。工业品价格方面,国内煤炭、钢铁价格微跌,国际原油金属价格继续反弹,运价指数延续下跌。货币政策与流动性:CBS首发,央行进一步强调疏通传导渠道。跨月资金利率上行,央行适当增加流动性投放;央行首次开展CBS操作,费率较为优惠;央行四季度货币政策执行报告基调偏松,对疏通货币政策传导机制的关注度进一步提升。税期资金面波动有限,跨月资金利率显著抬升但未超季节性,往年同时期均有不同程度的资金面收敛。周内R007利率上行33.43bp报2.6796%,10Y国债收益率反弹6.57bp报3.1451%。汇率:美元指数回落,人民币汇率反弹。上周,脱欧协议获得进展、英镑大幅走强,美联储1月会议纪要偏鸽、美元指数小幅回落,中美经贸磋商谈判深入、贸易摩擦情绪缓解,人民币汇率显著反弹。

国内政策:中美经贸磋商继续推进 深化金融供给侧改革

美国总统特朗普会见刘鹤,高级别经贸磋商取得巨大进展。上交所加速推进设立科创板并试点注册制各项工作,已新设三个一级部门。中央政治局会议:落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策;深化金融供给侧结构性改革。

目录:

1. 本周关注:2019年企业盈利将处于什么水平?

2. 周度高频数据跟踪:供需仍弱  汇率反弹

2.1 经济数据:生产需求均弱 工业品价格平稳

2.2 货币政策与流动性:CBS首发,央行进一步强调疏通传导渠道

2.3 汇率:美元指数回落,人民币汇率反弹

3. 国内政策:经贸磋商积极推进 深化金融供给侧改革

正文:

1. 本周关注:2019年企业盈利将处于什么水平?

从简单的逻辑关系来理解,企业盈利由量、价、利三部分所决定。工业企业的利润用公式表示即为:

企业盈利 = 销售收入*利润率 = 工业总产值*利润率

进一步地,工业总产值 = 工业增加值/增加值率,因此:

企业盈利 =(工业增加值*利润率)/ 增加值率

              =(实际工业增加值*PPI*利润率)/ 增加值率

对公式两边取对数并对时间t求导,可以得到:

企业盈利增速=实际工业增加值增速+PPI同比+利润率同比-增加值率变动

一般来说,工业行业的增加值率短期内较为稳定,可以近似地认为其变动为0,因此,企业盈利增速就可以拆分为:实际工业增加值增速、PPI同比以及利润率的变化三部分;即量、价、利三者的变动之和。

事实上,从实证数据来看,工业增加值增速、PPI同比以及利润率变动三者之和,可以很好地拟合工业企业盈利增速的变动。

因此,预测2019年工业企业利润的增速,便可以基于2019年工业增加值、PPI以及利润率的变化三者来把握。

事实上,对于2019年的工业增加值以及PPI,市场上已经有了相对比较充分的预判。整体来看,相差也不会太大。因此,关键的问题是对于2019年工业企业利润率的把握。事实上,工业企业的利润率,也与PPI有着非常强的正相关关系。我们预计2019年的PPI同比均值可能降至0附近。与此同时,上一期的利润率,由于包含了市场集中度以及资产周转率等方面的信息,也会对当期的利润率产生惯性的影响。

我们的计算方法中,企业盈利对于利润率变化的弹性较大,而利润率本身的预测难度也相对较大。我们在本文中提供一种基于回归的利润率预测方法作为一种参考,这种方法对于预测变化方向,可能较之预测的幅度变化本身,更具备参考意义。

通过回归分析的方法,可以得到:

当期的利润率=2.68%+0.53*上一期的利润率+0.03*PPI

通过计算得到2019年的企业利润率约为6.1%。与2018年的6.5%相比,2019年的利润率将会下降约0.4个百分点,利润率同比降幅为-5.5%左右。而2019年的(工业增加值+PPI)预计在6.5%左右,对应于2019年的工业企业盈利增长约为1%左右。如果2019年PPI超预期下行,对应的工业企业盈利增速可能会低于我们的预测值。从节奏上来讲,PPI回落压力较大的时间段可能在二季度和三季度,相应的企业盈利回落的压力也较大。而应当再次说明的是,基于回归方法所做的预测值,不确定性相对较大,对于方向变化的预测意义大于数据本身。

当然,值得注意的是,2019年随着供给侧改革以及环保限产力度的放松,PPI回落的压力将主要集中于中上游的行业。而中下游行业由于成本端压力的缓解,对其利润率反而有一定的支撑。因此,相对来说,2019年的盈利回落压力可能更多地集中在中上游行业;中下游行业的回落压力可能会相对小一些。

另外,也需要关注PPI的结构变化对企业盈利的影响。如果PPI的回落更多来自于国际油价的影响,由于这一部分主要对应于国内工业生产的成本,相应的企业盈利可能会好于上述一般情形下的基准判断。

2. 周度高频数据跟踪:供需仍弱  汇率反弹

2.1 经济数据:生产需求均弱 工业品价格平稳

节后缓慢复工,但生产仍然偏弱。本周高炉开工率小幅回升(本周65.75%,上周65.61.%),而汽车半钢胎开工率较春节前大幅提高(本周65.84%,节前57.49%),且发电耗煤环比提升(24.1%)。从1-2月以来三大指标的同比走势来看,发电耗煤同比降低14.2%,跌幅较12月有所扩大;高炉开工率和汽车半钢胎开工率则不及12月同期。整体来看,工业生产仍然偏弱。需求方面,土地成交低迷,汽车销售偏弱。1-2月以来土地成交和供应面积同比分别下跌29.5%和33.8%,土地市场持续降温。本周30城商品房销售面积走强(本周日均38.6万平方米),受春节错位影响,较上周同比大幅提升。春节错位影响下,2月汽车销售偏弱。2月11日至15日当周乘用车日均零售4.98万台,同比增长23%,较上周(2月1日-10日)日均销量1万台(同比-83%)大幅回升。但2月以来汽车销售累计下跌57%,差于2019年1月同期2%的跌幅。

价格方面,农产品价格节后回落,国内工业品基本平稳,国际原油金属价格延续反弹。农产品价格方面,蔬菜、水果、猪肉的平均批发价环比分别变动-2.4%、-2.1%、-1.4%。工业品价格方面,国内煤炭钢铁微跌、国际原油金属价格继续反弹,运价指数延续下跌。国内来看,秦皇岛Q5500煤价格环比变动-0.2%,螺纹钢价格周环比变动-0.7%。国际来看,布伦特原油、WTI原油期货结算价环比分别变化1.3%、3.0%;LME3个月铜、铝、锌价格环比分别变动1.6%、0.4%、1.3%;运价指数方面,SCFI和CCFI综合指数环比变动-4.6%和-1.1%,波罗的海干散货指数(BDI)环比变动-0.8%。

2.2 货币政策与流动性:CBS首发,央行进一步强调疏通传导渠道

跨月资金利率上行,央行适当增加流动性投放;央行首次开展CBS操作,费率较为优惠;央行四季度货币政策执行报告基调偏松,对疏通货币政策传导机制的关注度进一步提升。

跨月资金利率有所抬升。税期资金面波动有限,跨月资金利率显著抬升但未超季节性,往年同时期均有不同程度的资金面收敛。周内R007利率上行33.43bp报2.6796%,10Y国债收益率反弹6.57bp报3.1451%。

央行适当增加流动性投放,对冲税期因素、维护资金面平稳跨月。上周,央行进行600亿元7天期逆回购操作,无逆回购到期;发放719亿元抵押补充贷款(PSL);另有1000亿元国库现金定存到期。周内全口径净投放319亿元,操作时点集中在后半周,主要为对冲税期高峰、中央国库现金管理到期、跨月资金需求增加等因素。

央行开展首次央行票据互换(CBS)操作。上周,央行开展首次CBS操作,费率0.25%,操作量15亿元,期限1年。对于CBS操作,我们认为:

1)CBS的实施,有利于增加银行永续债的持有意愿和流动性,从而鼓励银行补充资本金、增加对实体经济的融资支持,是当前央行结构性货币政策中缓解银行资本金约束和流动性约束的重要手段。

2)银行永续债的所有权、风险和收益仍归属于参与机构,互换过程不涉及利息交换、只涉及本金交换,加之换入的央票不能用于现券买卖,仅可用于抵押,因而央票2.45%的票面利率对参与互换的金融机构不具有实际意义。

3)当前CBS操作费率略低于市场利差,有利于进一步提高机构参与意愿。CBS操作费率主要用于补偿央行以高流动性抵押品换入低流动性抵押品的流动性溢价,央行称,操作费率参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差。我们计算了过去一年反映无担保融资利率的SHIBOR 7天利率,及其与反映有担保的融资利率R007之间的利差,均值约为35bp,即CBS当前费率略低于市场化利差,或在一定程度上边际提高机构参与CBS的意愿。

央行货币政策执行报告基调略松,强调疏通传导渠道。2月21日,央行发布18年四季度货币政策执行报告。对于下一阶段的总体货币政策立场,报告中更多提示逆周期调节、把握好宏观调控的度,“稳健”之后不再强调“中性”、亦弱化此前提出的“把好货币供给总闸门”。结构性来看,报告指出要夯实疏通货币政策传导的微观基础,多次强调疏通民营小微企业融资渠道,指出将保持市场利率水平合理稳定,并引导市场主体避免过度悲观。预计2019年央行仍将维持2018年(特别是下半年)以来略偏宽松的总体政策立场,但也并非“大水漫灌”;工作重点仍在于夯实疏通货币政策传导的微观基础,预计将通过降准、TMLF等数量型工具保障流动性合理充裕,同时结构性政策将着力疏通民营、小微企业融资渠道,而降息概率不大。

2.3 汇率:美元指数回落,人民币汇率反弹

上周,脱欧协议获得进展、英镑大幅走强,美联储1月会议纪要偏鸽、美元指数小幅回落,中美经贸磋商谈判深入、贸易摩擦情绪缓解,人民币汇率显著反弹。

1)美元指数方面:西班牙外相称英国脱欧协议几乎敲定,英镑大幅走强;美联储1月会议纪要显示19年内或将结束缩表,偏鸽预期拖累美元指数小幅下滑。2月21日,据彭博报道,西班牙外交大臣称英国脱欧协议已基本敲定敲定,英镑相对美元大幅上涨,欧元兑美元跟随小幅上升。截至2月22日,欧元、英镑兑美元汇率分别较上周末回升0.4%和1.3%,报收1.1332和1.3054。此外,美联储1月会议纪要显示,几乎所有官员赞同19年内停止缩表;国内外多重因素的作用下,货币政策应当保持“耐心”。1月会议纪要基调偏鸽,令美元指数小幅回落。截至2月15日,美元报收96.5418,较上周末回落0.4%。

2)中美贸易谈判方面:2月21-22日中美再度举行高级别经贸磋商,美国总统特朗普接见中方代表团,并决定延长两天的谈判时间,显示出双方谈判具有积极进展。贸易摩擦有望缓和的预期令人民币汇率短线大幅反弹。

综合上述因素,截至2月22日,人民币兑美元中间价、CNY汇率与CNH汇率则分别较上周末回升0.7%、1.9%、1.0%,报收6.7151、6.7186、6.7023。

综合近期美国货币政策及经济表现、美元指数、我国国际收支及经济数据,我们预计年内人民币兑美元汇率有望企稳。首先,前期利率上行对美国消费和投资的需求的抑制有所显现,18年4季度以来美国零售销售、工业产出等关键经济指标均趋于回落,制造业PMI、消费者信心指数等领先指标亦自高位下滑。其次,美国国内经济预期回落、全球经济面临一定不确定性,美联储货币政策立场或逐步转鸽,19年美联储加息节奏预计将更加谨慎,美元指数或将逐步趋于回落。第三,12月以来手机出口错峰对我国出口的拖累预计将自2月开始消退,与此同时中美经贸磋商高强度推进,预计贸易摩擦有望缓和,市场此前过度悲观预期有望逐步修复。第四,1月新增信贷、社融和M2增速均全面改善,或将对基建和制造业投资形成有力支撑。第五,1月外储进一步增加,我国跨境资金流出压力已显著恶化。综合上述因素,我们预计人民币相对美元19年小幅升值。

3. 国内政策:经贸磋商积极推进 深化金融供给侧改革

美国总统特朗普会见刘鹤,高级别经贸磋商取得巨大进展。当地时间2月22日,美国总统特朗普在白宫椭圆形办公室会见正在美国进行第七轮中美经贸高级别磋商的习近平主席特使、中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤。刘鹤表示,作为习近平主席的特使再次访问华盛顿,是为了进一步落实两国元首达成的重要共识,推动经贸磋商在已有基础上取得更大进展。两天来,两国经贸团队进行了富有成效的谈判,在贸易平衡、农业、技术转让、知识产权保护、金融服务等方面取得积极进展。下一步,双方将加倍努力,抓紧磋商,完成好两国元首赋予的重大职责。特朗普表示,同习近平主席有着密切而强有力的关系。美中关系极其重要,当前两国关系十分良好。本轮高级别经贸磋商取得巨大进展,同时仍有不少工作需要完成。为此,双方已决定将本轮磋商延长两天。美方愿同中方共同努力,推动磋商取得更多成果;并相信双方将最终达成一个有意义、对两国都有利的协议。特朗普表示,非常期待在不久的将来再次同习近平主席会晤,共同见证美中经贸关系的历史性时刻。

上交所加速推进设立科创板并试点注册制各项工作,已新设三个一级部门。上交所发布的科创板六个配套业务规则向社会公开征求意见已于2月20日结束, 共收到500余份意见提交,上交所已对所有意见进行梳理和评估,将与证监会的上位规章统筹后做出修订完善,争取早日正式发布实施。同时,上交所正按“急用先行”思路,分两批制定配套细则和指引并发布实施。与此同时,上交所正加快落地人员配置和系统保障工作。日前,经中国证监会批准,上交所调整了部门组织架构并成立了科创板上市审核中心、科创板公司监管部和企业培训部三个一级部门。新设部门的主要职能包括材料受理,项目审核,科创板上市公司持续监管、并购重组监管,科创企业以及投行等中介机构的培训工作等。审核系统和发行系统的上线也进入了冲刺阶段。此外,对储备企业情况的摸底、风险防控、投资者教育等重头工作也在密集且有序地推进过程中。

中央政治局会议:落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策;深化金融供给侧结构性改革。中共中央政治局2月22日召开会议,总书记习近平主持会议。会议指出,实现今年经济社会发展目标任务,要统筹实施好宏观政策、结构性政策、社会政策,落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策。要着力优化营商环境,培育壮大新动能,促进形成强大国内市场,推进脱贫攻坚和乡村振兴,促进区域协调发展,加强污染防治和生态文明建设,深化重点领域改革,推动全方位对外开放,更好保障和改善民生。要加强政府自身建设,坚决反对一切形式主义、官僚主义,崇尚实干,埋头苦干,努力干出无愧于时代和人民的新业绩。此外,中共中央总书记习近平在下午主持就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习时强调,要深化对国际国内金融形势的认识,正确把握金融本质,深化金融供给侧结构性改革,平衡好稳增长和防风险的关系,精准有效处置重点领域风险,深化金融改革开放,增强金融服务实体经济能力,坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战,推动我国金融业健康发展。

央行四季度货币政策执行报告:继续实施稳健的货币政策。2月21日,央行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》称,2018年以来,全球经济总体延续复苏态势,但外部环境发生明显变化,不确定因素增多。中国经济保持较强韧性,但在新旧动能转换阶段,长期积累的风险隐患暴露增多,小微企业、民营企业融资难问题较为突出,经济面临下行压力。下一阶段,央行将实行稳健的货币政策保持松紧适度,强化逆周期调节,把握好宏观调控的度,在多目标中实现综合平衡。进一步加强政策协调,疏通货币政策传导,创新货币政策工具和机制,进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,促进国民经济整体良性循环。

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