一、一周市场表现回顾

全球主要资本市场普遍上涨，主要是对美中贸易谈判的乐观情绪提振全球市场。美国方面，道指和纳指均已连涨九周，其中道指创近十六年最长连涨周数。本周，道指涨0.57%，纳指涨0.62%，标普500指数涨0.74%。

贸易战方面，新华社消息，当地时间2月21日上午，习近平主席特使、中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦，在美国白宫艾森豪威尔行政办公楼共同主持第七轮中美经贸高级别磋商开幕式。本轮高级别磋商定于21-22日在华盛顿举行，双方团队已于19日开始工作层磋商。特朗普在推特上的言论也对本次谈判显示出乐观。

美国方面，美国本周最新公布的经济数据大多疲软，美国12月耐用品订单增加1.2%，低于1.4%的经济学家平均预期。扣除飞机与汽车订单不计，12月耐用品订单仅增长0.1%。此外，作为衡量商业投资的一项重要数据，12月份的核心耐用品订单下降了0.7%。全美不动产交易商协会报告称，美国1月二手房销售下降1.2%，经过季节性因素调整后的年化数字为494万幢，为连续第三个月下降。经济数据的疲软也将影响美联储的政策，本周美联储几位成员对未来利率政策已产生分歧，市场仍在权衡多位美联储官员的讲话，但几乎所有成员都希望在今年停止其缩减资产负债表规模的进程。

欧洲方面，欧元区制造业活动进入了收缩状态，2月份制造业采购经理人指数（PMI）的初值下降至49.2，创下自2013年中期以来的最低水平。而欧元区最大经济体德国2月企业信心连续第六次下滑。总部位于慕尼黑的Ifo经济研究所表示，本月德国商业环境指数下滑至98.5，为2014年12月以来的最低水平。英国方面，脱欧协议继续发酵，按目前的情况，有可能陷入无协议脱欧的窘境。

国内市场，本周市场风险偏好明显提升，中小创指数均涨幅居前，而蓝筹股为主的上证50指数、上证红利指数涨幅较小。从ETF份额的变化也可以看出这种风险偏好的提升。进入2019年以来，股票型ETF总份额是下降的，截至2月20日，股票型ETF总份额较年初减少了72.94亿份，但作为中盘成长股风向标的中证500指数备受资金青睐，份额大幅上升。

板块方面，本周非银金融，尤其是券商股领涨A股。主要是中国证券业协会发出《关于就资本市场减税降费措施征集意见的通知》，在该通知中，中证协称，为贯彻落实党中央、国务院关于减税降费的工作部署，减轻企业负担，增强市场主体活力，持续引导行业服务经济社会大局，现就资本市场减税降费措施向各公司征集意见。在当前政策面的持续支持之下，叠加上市场回暖对券商经营形成推进一步减税降费的措施，将推动券商的经营业绩回暖，市场对券商股普遍看好，因此本周强势上涨。

政策方面，中共中央政治局2月22日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

市场资金方面，进入2019年，北上资金持续净流入，连续18个交易日净买入，累计净流入超过1000亿元。从板块来看，创业板超配比例在今年初有所提高，由-3.78%提升至-3.65%；主板超配比例自年初的5.67%小幅降至5.63%，中小板超低配比例则下降较为明显。根据MSCI公告，2019年5月起，将把符合条件的创业板标的纳入其中，可以预见，届时创业板配置比例有望进一步提升。行业来看，北上资金大幅超配了食品饮料、耐用品服装、保险以及生物制药等行业，同时低配了银行、资本货物、能源、材料等行业。

二、估值和资金流向

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为9.53，较上周上升0.31；沪深300指市盈率为11.70，较上周上升0.50；中小板指市盈率为28.84，较上周上升3.16；创业板综市盈率为61.55，较上周上升17.15。

市净率：上证50指市净率为1.19，较上周上升0.04；沪深300指市净率为1.42，较上周上升0.06；中小板指市净率为2.47，较上周上升0.15；创业板综市净率为3.24，较上周上升0.25。

市场估值：全部A股整体市盈率为15.24，较上周上升0.91，全部A股整体市净率为1.60，较上周上升0.08。恒生指数市盈率为10.60，较上周上升0.28，恒生指数市净率为1.21，较上周上升0.04。

市盈率：横向来看，各行业估值排名基本与上期一致。当前估值最低的行业为家用电器12.92x，其次为汽车15.16x、公用事业16.96x、轻工制造17.46x，估值较高的行业为国防军工62.46x、计算机45.60x、通信43.20x；纵向来看，同历史中位数相比，目前轻工制造、传媒、商业贸易、电子、家电五个行业相对低估，最新值/中位数分别为56%、58%、61%、63%、66%。交叉来看，家电、轻工制造的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.82x、1.10x、1.17x、1.17x，有色、电气设备、建筑材料三个行业估值最高，分别为1.97x、1.94x、1.76x；纵向来看，同历史中位数相比，目前综合、非银金融、电气设备三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为48%、49%、57%。交叉来看，非银金融的估值处于低位。

（二）资金流向

市场资金方面，进入2019年，北上资金持续净流入，连续18个交易日净买入，累计净流入超过1000亿元。本周，北上资金累计净流入194.81亿元，南向资金小幅净流出7.67亿元。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入白酒（贵州茅台、五粮液、洋河股份）、家电（格力电器）、金融（中国平安、招商银行、中信证券）等，此外万科A、恒瑞医药、海螺水泥、上海机场、海康威视等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是洋河股份、双汇发展、工商银行、保利地产等。南向交易方面，南下资金主要流入汽车（吉利汽车）、金融股（中信证券、中国人寿、中国太保、中国平安、中国太平），此外中国国航、金沙中国有限公司、舜宇光学科技等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是建设银行、工商银行、腾讯控股、融创中国、石药集团等。

三、热点事件

本节部分内容选自新华社、券商中国

（一）习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调：深化金融供给侧结构性改革

新华社报道，中共中央政治局2月22日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

丝路基金有限责任公司党委书记、董事长谢多同志就这个问题作了讲解，并谈了意见和建议。

习近平在主持学习时发表了讲话。他指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。改革开放以来，我国金融业发展取得了历史性成就。特别是党的十八大以来，我们有序推进金融改革发展、治理金融风险，金融业保持快速发展，金融改革开放有序推进，金融产品日益丰富，金融服务普惠性增强，金融监管得到加强和改进。同时，我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾和问题仍然突出。我们要抓住完善金融服务、防范金融风险这个重点，推动金融业高质量发展。

习近平强调，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。我们要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。

习近平指出，深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。要围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变。要更加注意尊重市场规律、坚持精准支持，选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业重点支持。

习近平强调，实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。

习近平指出，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。要加快金融市场基础设施建设，稳步推进金融业关键信息基础设施国产化。要做好金融业综合统计，健全及时反映风险波动的信息系统，完善信息发布管理规则，健全信用惩戒机制。要做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。要管住金融机构、金融监管部门主要负责人和高中级管理人员，加强对他们的教育监督管理，加强金融领域反腐败力度。要运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。要完善金融从业人员、金融机构、金融市场、金融运行、金融治理、金融监管、金融调控的制度体系，规范金融运行。

习近平强调，要把金融改革开放任务落实到位，同时根据国际经济金融发展形势变化和我国发展战略需要，研究推进新的改革开放举措。要深化准入制度、交易监管等改革，加强监管协调，坚持宏观审慎管理和微观行为监管两手抓、两手都硬、两手协调配合。要统筹金融管理资源，加强基层金融监管力量，强化地方监管责任，做到抓小抓早、防微杜渐。要建立监管问责制，由于监督不力、隐瞒不报、决策失误等造成重大风险的，要严肃追责。要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。要提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力。要培养、选拔、打造一支政治过硬、作风优良、精通金融工作的干部队伍。

（二）总理罕见亲自解读1月金融数据，高层近期频吹风有深意

“我国近期实施的一些货币政策，外界舆论特别是市场主体总体评价是积极的，但也出现了个别质疑的声音，认为是不是搞量化宽松？我在这里重申：稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞大水漫灌！”——李克强

在2月20日举行的国务院常务会议上，国务院总理李克强针对当前舆论对货币政策、1月信贷社融数据的质疑声音亲自作出回应，实属罕见。

李克强点名两类金融风险，他说，降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

除了总理表态外，就在刚刚，据金融时报报道，央行有关部门负责人表示，将继续实施稳健的货币政策，把握好宏观调控的度，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。

自上周五央行公布1月金融数据以来，关于为何1月新增信贷和社融会创历史新高的各类分析此起彼伏，尽管不少分析肯定宽信用政策的效果，但一些担忧的声音也无法忽视，而担忧的焦点无非集中在1月信贷社融数据的超预期表现，是否预示着宏观经济重回加杠杆轨道，宽信用的需要是否意味着货币政策将重回大水漫灌的老路。

罕见亲自解读1月数据，关注票据高增长带来的潜在风险

李克强虽然此前也在多个场合提及过“实施稳健的货币政策”、“坚决不搞大水漫灌”，但此次再次重申的背景原因却较为罕见，特别是亲自解释分析月度金融数据则更未有过，足见高层对1月金融数据和市场担忧的重视，及时进行正面回应也释放出稳预期的政策信号。

2019年开年，央行就宣布，1月份分两次下调金融机构存款准备金率共计1个百分点，同时2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。李克强表示，一个月内两次降准，既是顺应市场主体的强烈呼声，也因我国存款准备金率比世界上任何主要经济体都高，在这方面有充足的空间。而且在降准过程中也适当回收了流动性。

“相关金融机构要齐心协力，让更多贷款更便捷流向实体经济和中小微企业，特别是要向中长期贷款方向加大力度，以此引导宏观经济平稳运行、长期向好。”李克强说。

值得注意的是，对于1月新增信贷和社融创新高的背后，票据融资和短期贷款冲量明显，李克强也关注到了这一问题。他表示，降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

实际上，券商中国记者了解到，去年下半年以来，货币市场利率下降带动票据融资利率的下行，曾经一度出现了票据融资利率与银行结构性存款等高息理财产品之间的利率倒挂，因此给银行和企业提供了一定的套利空间。至于从去年5月以来一路“高歌猛进”的票据融资中，究竟有多少规模是套利则无法估量，不过，监管部门也关注到这一问题，年初以来监管部门就采取措施压缩套利空间。

央行金融市场司副司长邹澜就称，“票据增加中的套利行为属于个别现象，是难免的，我们也在密切关注。总体来说，1月票据融资增长主要与企业票据融资意愿增强、票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显和季节性因素有关”。

所以，李克强要求，相关部门要认真分析研究今年以来实体经济和中小微企业实际贷款的变化情况，要吃准“问题”，采取有针对性的措施。

高层近期频吹风不搞量化宽松，背后有何深意

高层近期频频向外界释放不搞量化宽松（QE）、不搞大水漫灌的政策信号，这也是在当前市场预期混乱时的及时回应澄清。

2月15日，央行发布1月金融数据时罕有的召开数据解读吹风会，会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，从历史规律看，1月份是全年贷款投放最多的月份，今年1月新增贷款情况与去年同期情况类似，与实体经济的需求是相匹配的，属于合理水平，不是大水漫灌。

稳健货币政策的取向并没有发生改变。货币条件要与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，既不能松，也不能紧。要根据保持经济稳定增长和防范系统性风险的要求，实现总量适度，优化信贷结构，同时还要兼顾外部均衡，在多目标中把握好综合平衡。从总量看，广义货币和社会融资规模合理增长，根据形势发展变化，体现了逆周期调节的要求，节奏上也有春节等季节性因素的影响，宏观杠杆率保持稳定，谈不上“放水”。

2月19日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国新办吹风会上强调，央行互换票据（CBS）创设的目的在于提高永续债的市场流动性，增强市场主体认购银行永续债的意愿，支持银行发行永续债来补充资本。并非中国版的QE，它与QE有着本质区别。

2月20日，央行有关部门负责人再度解读1月金融数据，在接受《金融时报》记者采访时表示，贷款和社会融资规模的变化，既有季节性因素的影响，也有2018年表外融资大幅下降后的恢复性因素，同时也反映了货币政策传导正在边际改善，既支持了实体经济，又改善了市场预期，而且当前货币信贷和社会融资规模增长与名义GDP增速是基本匹配的，不是大水漫灌。下一步将促进货币信贷和社会融资规模合理增长，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险，继续发挥好货币政策的结构优化作用，协调好本外币政策，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，为供给侧结构性改革和打赢防范化解重大金融风险攻坚战创造适宜的货币金融环境。

值得注意的是，高层近期频吹风不搞大水漫灌、不搞量化宽松，除了有稳定市场预期的作用外，是否也预示着未来货币政策进一步宽松的空间将有限？不少券商分析师近日也提示要警惕货币政策进一步宽松预期落空的风险。

瑞银中国首席经济学家汪涛就指出，鉴于整体信贷增速已经开始明显反弹，政府可能在短期内会略微降低推进政策宽松的力度和紧迫性。事实上，短期内央行可能更需要平稳信贷投放步伐；通过降准等方式进一步放松货币政策的紧迫性和可能性也有所降低。全年而言，预计央行不会调整基准存贷款利率，并且可能再降准至少200个基点。

稳增长与稳杠杆，该如何平衡？

1月信贷社融数据的创新高，也让市场预期宏观经济将从稳杠杆重回加杠杆轨道，甚至有声音担忧去杠杆政策刚取得初步进展就要动摇。

汪涛预期，2019年整体信贷增速继续反弹，但考虑到春节因素、再加上政府可能微调政策控制信贷投放步伐，2月新增信贷可能较1月高位大幅回落。不过，对2019年全年的展望相对清晰：预计整体信贷增速从2018年底的9.5%反弹至2019年底的11.5%，官方社会融资规模余额同比增速可能从9.8%反弹至近12%。

这对杠杆率而言意味着什么？汪涛称，过去两年政府持续推进去杠杆，2017年债务占GDP比重持稳、2018年有所下降，2019年预计将再次上升。考虑到整体信贷增速反弹而名义GDP增速放缓，我们估算的债务占GDP比重可能会上升6个百分点左右。虽然再次加杠杆可以支撑短期增长、提振市场，但也可能加剧投资者对于中长期控制杠杆率、防范金融风险的担忧。

央行办公厅主任兼新闻发言人周学东近日表示，金融危机后，美国等部分国家通过危机后的市场出清和结构性调整，使得生产要素重新配置，经济复苏的质量相对较高，这也说明这些国家经济确实需要经历市场出清的过程。对中国金融体系来说，治理金融乱象也需要保持定力，要“咬咬牙”，度过这一关，否则从金融稳定的角度看，金融风险就难以得到彻底治理。

李克强今日在会上也强调，解决中国发展的长远问题，根本途径是全面深化改革，推动高质量发展，以促改革、调结构促进经济稳中求进。